Intervista a Marcel Bross, Analista obbligazionario, Flossbach von Storch

Dopo l’ampliamento dello spread Btp/Bund registrato nelle ultime settimane, come valutate il rapporto rischio/rendimento dei titoli di stato italiani?

In effetti, lo spread BTP-Bund si è allargato in modo significativo, passando da circa 110 punti base nel settore dei decennali alla fine del terzo trimestre a 200 punti base a maggio, soprattutto a causa della riduzione e della successiva conclusione dei programmi di acquisto di obbligazioni (PEPP e APP) da parte della BCE. L’ultima escalation irregolare di giugno, al di sopra dei 240 punti base, ha indotto la BCE a reagire a questo livello di frammentazione.

Sebbene non ci sorprenda il fatto che la BCE sia nervosa in prossimità dell’area dei 250 pb, l’annunciata tendenza a reinvestire i PEPP per sostenere i BTP o i mercati obbligazionari di altri Paesi non sarà sufficiente da sola a cambiare le carte in tavola.

L’annuncio concreto della decisione di procedere con uno strumento anti-frammentazione (AFT) – invece di continuare a parlare di uno strumento in fase di elaborazione – è stata comunque una sorpresa positiva e ha rapidamente contribuito a far rientrare lo spread nell’area dei 190 punti base.

Restano comunque aperti i fattori chiave che saranno decisivi per l’efficacia dello strumento. A quale livello di spread per quale Paese la BCE si attiverà? Ci sarà una sorta di condizionalità per i rispettivi governi? Ma la BCE come utilizzerà l’AFT per reagire al rumore politico di fondo (ostile all’euro)? L’AFT sarà di dimensioni limitate? Data la natura arbitraria di questi aspetti, ci aspettiamo dibattiti complessi nel migliore dei casi, con il rischio che l’euforia iniziale si smorzi.

Per il quadro generale, sarà fondamentale non solo ottenere un ulteriore sostegno da parte della BCE, ma anche coinvolgere nuovamente gli investitori privati. In base alle caratteristiche sopra descritte, l’AFT potrebbe rivelarsi piuttosto potente per ridurre la volatilità e contribuire a creare nuovamente un ambiente più stabile per gli investitori.

Tuttavia, un aspetto importante che limita questo obiettivo è che l’AFT dovrà probabilmente essere neutrale dal punto di vista della liquidità. Con un’inflazione molto superiore all’obiettivo, il kit di strumenti della BCE è notevolmente limitato per contrastare i problemi di frammentazione.

Con gli acquisti di obbligazioni PEPP/APP sono state immesse nel sistema finanziario enormi quantità di liquidità, che hanno rappresentato un fattore chiave per la propensione al rischio e per coinvolgere gli investitori nell’acquisto di prodotti a spread. Per evitare di compromettere la stretta monetaria, necessaria per contenere l’inflazione e le aspettative di inflazione, la BCE dovrà ora drenare la liquidità iniettata attraverso gli acquisti di obbligazioni AFT – quindi non ci sarà alcun impulso da questo punto di vista. A questo proposito, l’AFT dovrebbe essere più simile al Securities Market Program (SMP) conosciuto durante la crisi del debito del 2010/2011, quando la liquidità immessa veniva drenata assorbendo le operazioni d’asta.

In questa fase, il modo in cui la BCE drenerà la liquidità questa volta, attraverso operazioni di mercato monetario o vendendo altre partecipazioni obbligazionarie, rimane una speculazione (acquistare paesi periferici o vendere paesi core sarebbe probabilmente molto controverso dal punto di vista legale).

Quali tipologie di titoli di stato italiani ritenete meritevoli di essere inserite in portafoglio in questa fase?

In un’ottica di medio / lungo periodo, la crescente quota di mercato della BCE in alcuni mercati obbligazionari sta creando una subordinazione di fatto degli obbligazionisti privati. In uno scenario di rischio di coda in cui l’alleggerimento del debito tramite, ad esempio, una proroga della scadenza o un haircut del debito diventerebbe una possibilità a un certo punto, potrebbe trasformarsi in un problema perché la BCE molto probabilmente non parteciperebbe e quindi lascerebbe un onere ancora più elevato per gli obbligazionisti rimanenti.

In definitiva, rimangono enormi incertezze. Negli ultimi dodici mesi non abbiamo investito in BTP. Alla luce di questi aspetti e dei rischi politici che potrebbero emergere nei prossimi trimestri, non riteniamo ancora interessante il rapporto rischio/rendimento di un’esposizione strategica allo spread BTP-Bund. La situazione potrebbe cambiare e seguiremo da vicino gli ulteriori sviluppi in questo ambito, ma per il momento ci aspettiamo un mercato a range variabile nei prossimi mesi.