Il 2020 non è stato un anno ideale per gli investitori con un’indole nervosa, poiché abbiamo sopportato un livello di incertezza senza precedenti, mitigato da un livello di stimolo monetario e fiscale altrettanto senza precedenti.

Le conseguenze della pandemia di Covid-19 rimangono incerte, con punti interrogativi sulle conseguenze fondamentali che questo periodo lascerà sia a livello economico sia sociale.

Pertanto, continuiamo a ricevere più domande relative a preoccupazioni e cautele sulle prospettive del capitale bancario rispetto a qualsiasi altro settore. E comprendiamo appieno la cautela. Dopo la crisi globale del credito, ci sono stati dei veri e propri problemi con la solvibilità stessa delle banche, che hanno portato a enormi cambiamenti nei rischi che le banche sono state autorizzate ad assumere e nella qualità e quantità di capitale che sono tenute a detenere.

Nonostante questi miglioramenti, abbiamo detto più volte che le banche devono dimostrare la propria resilienza attraverso il ciclo economico prima che la comunità degli investitori riconquisti la piena fiducia nel settore.

E crediamo che questa resilienza sia ora chiaramente illustrata nel modo in cui le banche hanno affrontato la pandemia di Covid19.

L’entità dell’accantonamento dei crediti inesigibili applicato nel 2020 è stato confortante, e l’aumento dei coefficienti CET1 e del capitale cuscinetto in tutto il settore dovrebbe alleviare le preoccupazioni anche dei partecipanti al mercato più scettici.

Naturalmente apprezziamo il fatto che l‘aumento dei coefficienti CET1 sia stato favorito dalle autorità di regolamentazione che hanno ridotto i dividendi e i riacquisti di azioni nel corso dell’anno. Ma il fatto è che questo impatto negativo sui detentori di azioni è andato a beneficio dei detentori di obbligazioni subordinate. E a nostro avviso dal punto di vista del debito questo sta rendendo il debito bancario molto meno ciclico di quanto non sia stato in passato.

Apprezziamo anche il motivo per cui molti investitori puntano al considerevole recupero degli spread creditizi per le banche dopo la volatilità dell’inizio della primavera. E si interrogano su quanto sia rimasto al rialzo nel settore. In termini di rendimento assoluto la ripresa sembra completa, dato che l’indice Coco mostrava un rendimento effettivo del 4,08% a gennaio rispetto al 3,87% di oggi. Tuttavia, in termini di spread di credito puro, che ci sembra un indicatore migliore, l’indice Coco mostra oggi 364 pb contro i 290 pb di gennaio (spread OAS contro i titoli di stato).

In un mondo in cui lo spread sta diventando una merce sempre più scarsa, questo gap di 74 pb sembra attraente.

Ma lo sembra ancora di più se si considerano gli spread che erano disponibili sui titoli subordinati vecchia maniera emessi dalle banche prima del 2008. Un articolo pubblicato sullo European Journal of Finance nel 2014 ha mostrato che lo spread medio per il capitale Tier 1 emesso da tutte le banche sotto la giurisdizione della BCE tra il 2006 e il 2008 era di 243 pb. E lo spread mediano era di soli 99 pb. Ammetto che non tutti gli investitori erano attivi prima della crisi e non tutti avrebbero investito in questi titoli Tier 1 vecchia maniera. Ma quelli di noi che lo erano ricorderanno che questo prodotto era più simile alle IG Corporation più che avere un carattere speculativo.

Il confronto diretto tra il Tier 1 vecchia maniera e i nuovi titoli AT1 non tiene ovviamente conto delle numerose differenze tra questi titoli. Ma ci suggerisce che, una volta che la più ampia base di investitori ha visto la resilienza delle banche in questo periodo di stress economico, c’è ancora un notevole incremento rispetto agli attuali livelli di spread come prezzo per gli investitori nei cambiamenti strutturali che si sono verificati nel settore.