Charles de Quinsonas, Investment Manager del team Emerging Markets Debt di M&G Investments

Il 5 novembre la Cina ha emesso obbligazioni denominate in dollari statunitensi (USD) per un valore complessivo di quattro miliardi di dollari, suddivisi in due tranche di pari importo.

Il libro ordini ha raggiunto un picco di 161 miliardi di dollari, per poi chiudere intorno a 118 miliardi al momento della fissazione del prezzo finale.

La tranche triennale da 2 miliardi di dollari è stata prezzata in linea con i Treasury statunitensi (cioè a +0 punti base, o flat to UST), mentre la tranche quinquennale da 2 miliardi è stata prezzata a +2 punti base rispetto ai Treasury USA.

La mattina successiva all’emissione, i titoli hanno registrato un forte rialzo, con quotazioni oltre 30 punti base al di sotto dei Treasury statunitensi (in particolare: China 2028 a -33,5 pb | China 2030 a -37,5 pb).

Si tratta di un fenomeno insolito. Se si osservano altri emittenti sovrani di alta qualità creditizia in dollari statunitensi, i titoli sudcoreani 2030 (rating AA) sono scambiati a T+5 pb, quelli di Abu Dhabi 2030 (AA) a T+10 pb, mentre quelli del Qatar 2030 (AA) a T+18 pb.

La Cina ha un rating A+, quindi, sulla carta, la sua solidità creditizia è valutata come inferiore a quella della Corea del Sud o del Qatar, e anche rispetto agli Stati Uniti (AA). Dunque, cosa rende la Cina così speciale?

Uno dei miei colleghi ha chiesto ironicamente: “È forse diventata il nuovo tasso privo di rischio?”

Si potrebbe essere portati a pensare che la stabilità della Cina sia diventata una nuova “cassaforte” per gli investitori, considerando il deterioramento delle istituzioni e della solidità creditizia degli Stati Uniti dall’inizio dell’anno. La nuova amministrazione statunitense, l’indebolimento del dollaro, le minacce all’indipendenza della Fed, il prolungato shutdown del governo e il costante rumore di fondo sui dazi potrebbero sembrare un cocktail di spiegazioni plausibili sul perché i titoli cinesi si scambino a rendimenti inferiori a quelli statunitensi.

Tuttavia, questa argomentazione non regge.

Nel novembre 2024, la Cina ha emesso obbligazioni quinquennali denominate in dollari statunitensi per un valore di 750 milioni di dollari, con un rendimento di T+3 punti base. Da allora, questi titoli sono scambiati a oltre 30 punti base al di sotto dei Treasury statunitensi.

Pertanto, il presunto indebolimento dell’eccezionalismo americano difficilmente può essere considerato una spiegazione valida, poiché a metà novembre dello scorso anno pochissimi investitori avrebbero potuto prevedere gli eventi verificatisi dopo le elezioni presidenziali statunitensi.

Come spesso accade nel mercato obbligazionario, quando i fattori fondamentali non bastano a spiegare l’andamento dei titoli, può essere utile guardare ai fattori tecnici.

Innanzitutto, la Cina ha un livello molto basso di debito esterno denominato in dollari USA, il che comporta una scarsità di obbligazioni disponibili sul mercato. Al contrario, le banche cinesi dispongono di abbondanti depositi in dollari, e quindi esiste una forte domanda di attività denominate in USD. Le alternative alle obbligazioni governative cinesi in dollari non sono particolarmente attraenti: il debito in USD delle imprese statali è piuttosto costoso, mentre gli spread creditizi degli altri emittenti investment grade sono vicini ai minimi storici.

In secondo luogo, esiste un sistema (complesso) di rimborsi fiscali da cui alcuni clienti bancari onshore beneficiano sui redditi da obbligazioni. Le statistiche del libro ordini mostrano che l’Asia ha rappresentato il 53% delle allocazioni per area geografica e le banche il 33% per tipologia di investitore.

L’asimmetria tra domanda e offerta, combinata con il vantaggio fiscale, ha quindi generato solidi fattori tecnici a sostegno delle nuove emissioni in dollari. Inoltre, banche centrali, fondi sovrani e istituzioni – investitori che tendono a mantenere le obbligazioni in portafoglio più a lungo – hanno rappresentato il 26% del libro ordini, contribuendo alla stabilità del mercato secondario.

Tutti questi elementi hanno sostenuto le performance dei titoli, che continuano a scambiare ben al di sotto della curva dei Treasury statunitensi.

La Cina ha recentemente annunciato l’intenzione di emettere fino a 4 miliardi di euro di obbligazioni denominate in euro entro la fine del mese, ma il quadro tecnico descritto in precedenza non sembra applicarsi alla curva in euro dei titoli cinesi.

I bond cinesi a 5 anni in euro, nello specifico il titolo CHINA 0 ¼ 11/25/30, vengono scambiati tra +20 e +40 punti base sopra l’equivalente Bund tedesco.

In altre parole, la Cina non è ancora diventata il nuovo tasso privo di rischio.