L’occupazione Usa continua a mostrare i muscoli. Quali gli effetti sul rendimento dei Treasury? Felipe Villaroel, portfolio manager, TwentyFour Asset Management

Il rapporto sui posti di lavoro di venerdì ha provocato un brusco sell-off sui mercati dei titoli di Stato, con i Treasury USA a 10 anni che hanno ceduto quasi 15 punti base, mentre i Treasury USA a 2 anni hanno registrato un movimento di 30 punti base nella stessa direzione, trascinando con sé i titoli di Stato britannici e i bund tedeschi. I mercati del rischio hanno retto molto meglio, in quanto il rapporto ha delineato un quadro del mercato del lavoro molto più solido di quanto molti si aspettassero negli Stati Uniti, aumentando così le possibilità di una sorta di atterraggio morbido. Le buste paga non agricole (non-farm payroll) sono cresciute di 254.000 unità a settembre, il mese precedente è stato rivisto al rialzo, il tasso di disoccupazione è sceso per il secondo mese consecutivo al 4,1% e la retribuzione oraria media è aumentata al ritmo del 4,0% su base annua (YoY) superando il consenso di Bloomberg.

A nostro avviso, si è trattato senza dubbio di un rapporto forte. Sebbene si tratti di un solo dato in un mese, rafforza comunque la nostra opinione che il mercato del lavoro sia in buona forma e non stia cadendo da un precipizio, come alcuni avevano ipotizzato dopo il rapporto di luglio. Le possibilità di un atterraggio duro continuano a ridursi, il che dovrebbe essere positivo per i prodotti a spread. Così come non pensavamo che il rapporto negativo sul mercato del lavoro di luglio fosse sufficiente a cambiare le nostre opinioni (e quelle della Fed), non pensiamo che lo faccia nemmeno il rapporto di settembre. Il mercato del lavoro si è notevolmente indebolito, passando da livelli estremamente rigidi a livelli più normali, ma non è in una situazione di grande stress. Le aziende stanno assumendo meno personale rispetto al passato, ma non stanno riducendo la loro forza lavoro. Tutte queste tendenze continuano ad essere in atto.

Per quanto riguarda il percorso della politica monetaria futura e la reazione del mercato al rapporto, riteniamo che nelle ultime settimane gli investitori abbiano allineato maggiormente le loro aspettative a quelle della Fed. L’ipotesi di base della Fed è quella di un atterraggio morbido, con una crescita che si sposta verso il suo tasso potenziale vicino al 2%, giustificando un orientamento neutrale della politica monetaria con un tasso sui Fed funds intorno al 3%. Se questo scenario si verifica, è ragionevole ipotizzare che la curva sia inclinata verso l’alto. Ci sono diversi aspetti da considerare riguardo al tema dei premi a termine, ma non ci sono argomenti validi per affermare che i Treasury USA a 10 anni dovrebbero essere al 3,60% in un simile contesto, che è il livello in cui erano scambiati solo tre settimane fa. Un livello più vicino al 4% sarebbe più in linea con la storia. Pertanto, tendiamo a pensare che i livelli attuali siano più coerenti con lo scenario di base della Fed. In effetti, i mercati dei Treasury USA stanno valutando due tagli dei tassi di 25 punti base a novembre e dicembre, in linea con il grafico dot plot.

Nel breve termine, tuttavia, e dato che la Fed continua a dipendere dai dati, non sarebbe una sorpresa se la pressione al rialzo dei rendimenti continuasse. I mercati hanno reagito in modo eccessivo, in più di un’occasione, sulla base di un solo dato quest’anno, di cui l’inizio di agosto è stato l’ultimo esempio. Riteniamo che la discussione più importante riguardi il significato di questo rapporto sul lavoro per la proiezione del tasso di disoccupazione a medio termine della Fed, pari al 4,4% entro la fine del 2025. L’aumento del tasso di disoccupazione negli ultimi mesi ha portato gli operatori di mercato a mettere in discussione questa previsione. Tuttavia, quest’ultimo dato sembra implicare che i mercati del lavoro si stiano effettivamente indebolendo leggermente nel medio termine, e quindi dovrebbe confortare il mercato sulle proiezioni della Fed.

Per il momento, riteniamo che le opinioni della Fed non siano destinate a cambiare radicalmente. Sarà interessante sentire cosa avranno da dire i funzionari della Fed sui dati pubblicati questa settimana, ma scommettiamo che sminuiranno l’importanza di un singolo dato. Riteniamo che la probabilità di un taglio di 50 punti base nei prossimi due mesi sia prossima allo zero in questa fase, mentre i due tagli di 25 punti base prezzati dai mercati dopo l’evento sembrano ragionevoli. Anche se la volatilità continuerà, riteniamo che la curva stia valutando uno scenario più realistico rispetto a qualche settimana fa.