Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO

 

 

 

Fino alla metà della scorsa settimana, i mercati avevano mostrato un divario evidente tra l’andamento dei tassi globali e quello degli asset rischiosi. Nei mercati valutari (FX), azionari e, in particolare, del credito, i premi per il rischio avevano registrato variazioni solo modeste, nonostante il forte aumento dei rendimenti a breve termine e le curve dei rendimenti che si appiattivano, suggerendo che il mercato fosse ancora più concentrato sui rischi di inflazione che su uno shock significativo della crescita.

Tale posizione è stata in parte influenzata dall’episodio di volatilità tariffaria verificatosi lo scorso anno in occasione del “Liberation Day”, che ha indotto gli investitori a guardare oltre il rumore di fondo delle politiche economiche ed evitare di orientarsi in modo troppo aggressivo verso scenari ribassisti, nonostante il contesto geopolitico odierno sia più complesso.

L’andamento dei prezzi nelle ultime due sessioni di negoziazione suggerisce che questo divario potrebbe ora ridursi, poiché i mercati potrebbero iniziare a spostare la loro attenzione sui rischi al ribasso per la crescita.

Sebbene l’evoluzione finale del conflitto in Medio Oriente rimanga altamente incerta, un ritorno più prolungato alle condizioni pre-conflitto provocherebbe probabilmente una rivalutazione più ampia e marcata del rischio di crescita.

Tale asimmetria continua a rendere sempre più interessante detenere duration (un indicatore del rischio di tasso d’interesse che tende ad essere più elevato nelle obbligazioni a più lunga scadenza), in particolare alla luce delle differenze fondamentali tra le condizioni attuali e l’episodio inflazionistico del 2022, tra cui un mercato del lavoro più equilibrato, costi di finanziamento più elevati e una domanda aggregata più debole.

Il dollaro, le obbligazioni e il rischio: una copertura più solida, ma solo a livello locale

Sebbene i Treasury abbiano offerto una protezione efficace durante le fasi di avversione al rischio registrate a febbraio, da allora la loro performance è stata più altalenante, poiché i rendimenti sono aumentati anche in presenza di momenti di minore propensione al rischio. Ciò ha riacceso il dibattito sul valore della duration e del dollaro statunitense come strumenti di copertura in un contesto dominato dall’inflazione.

Finora, le correlazioni tra le diverse asset class rimangono sostanzialmente in linea con i modelli storici. Delle circa 60 sessioni di negoziazione registrate dall’inizio dell’anno, si sono verificati pochissimi casi – sia su base giornaliera che su base mobile – in cui l’aumento dei rendimenti del Treasury a 10 anni abbia coinciso con un ampliamento degli spread dei titoli investment grade in dollari statunitensi (USD IG) e con un dollaro più debole.

La frequenza di tali episodi nel 2026 rimane al di sotto della mediana di lungo periodo. Per individuare un cluster più persistente di questa dinamica, occorre risalire al periodo immediatamente successivo al “Liberation Day” dell’aprile 2025. Da allora, le prove della sua persistenza sono state modeste.

L’USD IG tiene bene, ma il valore relativo sembra localmente sopravvalutato

Al 27 marzo, gli spread dei titoli IG in dollari sono aumentati di soli 5 punti base (pb) rispetto ai livelli precedenti all’inizio del conflitto con l’Iran. Alcuni fattori potrebbero spiegare questa resilienza:

• Primo: gli spread IG in USD sono entrati in questa fase con un certo premio per il rischio incorporato, che rifletteva in gran parte la precedente pressione tecnica dovute all’ampia offerta registrata nei primi due mesi dell’anno e forniva un certo margine di protezione.

• Secondo, l’aumento dei rendimenti ha reso il credito di qualità elevata progressivamente più attraente, contribuendo a stimolare la domanda.

• Terzo, l’attività sul mercato primario ha subito un rallentamento, alleggerendo la pressione tecnica.

A prescindere dalla composizione esatta dei fattori, il risultato è chiaro: i cash bond IG presentano ora un rendimento locale più elevato rispetto all’indice CDX IG dei credit default swap e, in modo abbastanza sorprendente, rispetto agli MBS agency, dove gli spread hanno continuato ad ampliarsi con l’aumentare della volatilità dei tassi.

Il credito rompe il legame con l’azionario

Oltre all’ottima performance del segmento IG in dollari, nelle ultime settimane sono emersi anche tre temi più generali.

In primo luogo, sia negli Stati Uniti che in Europa, il credito ha sovraperformato rispetto al suo rapporto beta – ovvero il tipico grado di sensibilità – con le azioni dall’inizio del conflitto con l’Iran. Vorremmo sottolineare che la forte concentrazione dell’S&P 500 non spiega completamente la sovraperformance del credito statunitense dall’inizio del conflitto. Anche prendendo come benchmark l’S&P 500 equal-weighted (SPW), la sovraperformance rimane evidente.

In secondo luogo, gli spread creditizi statunitensi hanno sovraperformato quelli europei, in linea con un contesto macroeconomico in cui la crescita, l’inflazione e il mix di politiche si sono deteriorati in modo più significativo in Europa.

Infine, in Europa, il credito corporate IG ha sovraperformato il credito sovrano, come dimostra l’ampliamento più modesto degli spread rispetto ai BTP (titoli italiani a 10 anni vs. tedeschi) e agli OAT (titoli francesi a 10 anni vs. tedeschi), indicando un mercato più concentrato sui rischi fiscali che sulla qualità del credito societario. In assenza di un’inversione dei prezzi del petrolio, è difficile immaginare un’inversione di questa dinamica di valore relativo.

 

Credito dei mercati emergenti (EM): l’America Latina brilla

Sebbene l’indice Bloomberg EM USD in valuta forte abbia registrato rendimenti totali negativi da inizio anno, a un esame più attento emerge un elevato grado di dispersione tra le diverse regioni sulla scia del conflitto iraniano, con l’America Latina che ha nettamente sovraperformato. Questa sovraperformance è stata sostenuta da tre fattori chiave: le valutazioni iniziali, l’esposizione alle materie prime e il beta della regione rispetto agli Stati Uniti.

In primo luogo, per quanto riguarda le valutazioni, rispetto alle altre regioni, gli spread dell’America Latina risultavano i più interessanti all’inizio dell’anno, offrendo un vantaggio di quasi 80 punti base rispetto all’indice. E nonostante la sovraperformance registrata quest’anno, la regione offre ancora uno spread superiore di 60 punti base rispetto all’indice. In secondo luogo, circa la metà dell’esposizione ai paesi dell’America Latina è concentrata in Messico, Brasile e Argentina.

Pertanto, l’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime agricole ha rappresentato un fattore favorevole per la regione, mentre l’America Latina è anche meno dipendente dell’Asia dal petrolio proveniente dal Medio Oriente. Infine, la regione ha storicamente avuto un beta elevato rispetto alla crescita degli Stati Uniti e, nonostante le difficoltà economiche interne, gli Stati Uniti dovrebbero comunque continuare a sovraperformare rispetto al resto delle economie avanzate.

Valutare l’entità delle ripercussioni: l’esposizione di BDC BSL nel contesto

Altre due business development company (BDC) non quotate – strumenti di investimento per il corporate direct lending – si sono aggiunte all’elenco degli strumenti che limitano di fatto i rimborsi richiesti dagli investitori. Una domanda ricorrente è se queste pressioni sui rimborsi possano ripercuotersi sui mercati pubblici adiacenti nel caso in cui i gestori fossero costretti ad aumentare la liquidità vendendo asset più liquidi, come i broader syndicated loans (BSL).

Le partecipazioni delle BDC quotate e non quotate forniscono un contesto utile. Alla fine del terzo trimestre dello scorso anno, stimiamo che le BDC detenessero circa 21 miliardi di dollari di BSL, la maggior parte dei quali risiede nei portafogli delle BDC non quotate. Ciò rappresenta circa l’1,4% dell’ammontare totale delle BSL in circolazione e poco meno del 6% del valore patrimoniale netto (NAV) totale delle BDC.

Anche in condizioni di stress, tale esposizione è troppo esigua per generare vendite forzate significative nel mercato BSL. Per essere chiari, la pressione sui rimborsi è reale – e sempre più diffusa tra le BDC non quotate – ma il rischio che un deflusso diretto si riversi sul mercato dei BSL rimane contenuto.

Detto questo, il mercato dei prestiti deve affrontare alcune sfide fondamentali – in particolare la sua notevole esposizione al settore del software – che hanno pesato sui risultati indipendentemente dai flussi legati al credito privato.

B3E: leggermente favorevole per i prodotti cartolarizzati di alta qualità; implicazioni contrastanti per l’offerta di obbligazioni bancarie

L’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), la Federal Reserve degli Stati Uniti e la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) hanno pubblicato la loro proposta di revisione sui requisiti patrimoniali, sostanzialmente in linea con le aspettative, che sostituisce il più restrittivo Basilea III “endgame” (B3E) con un quadro normativo più semplice e più sensibile al rischio. Sebbene le modifiche siano ben lontane dal rappresentare un ritorno alle norme precedenti alla crisi finanziaria globale (GFC), esse garantiscono un alleggerimento del requisito patrimoniale modesto ma tangibile attraverso ponderazioni di rischio più basse e più granulari.

Per quanto riguarda in particolare i mutui ipotecari, una definizione più generosa del loan-to-value (LTV) riduce ulteriormente l’intensità di capitale. Nel loro insieme, tali modifiche dovrebbero liberare capacità di bilancio, consentendo alle banche di mantenere in portafoglio una maggiore quantità di asset di alta qualità, in particolare mutui residenziali e prodotti cartolarizzati senior.

A margine, ciò rappresenta un fattore positivo per i mercati dei titoli cartolarizzati di alta qualità, in quanto potrebbe stimolare una domanda aggiuntiva riducendo al contempo i costi di finanziamento. Al contrario, è improbabile che il corporate leveraged lending torni in modo significativo nei bilanci delle banche.

Le implicazioni per l’emissione di obbligazioni bancarie sono più complesse: sebbene l’allentamento normativo possa, in linea di principio, favorire l’espansione del bilancio e un aumento dell’offerta, le recenti dinamiche suggeriscono che tale effetto potrebbe essere limitato. Per contestualizzare, lo scorso anno le banche hanno rappresentato solo il 5% delle emissioni nette del segmento IG – la seconda quota più bassa dalla crisi finanziaria globale – mentre, da inizio anno, le obbligazioni bancarie senior hanno registrato una performance leggermente inferiore rispetto all’indice IG più ampio.

I legami tra il settore bancario e i mercati privati: un interessante contrasto transatlantico

Le notizie degli ultimi giorni indicano che la BCE sta esaminando con maggiore attenzione l’esposizione delle banche europee al credito privato. Questioni simili sono oggetto di dibattito da tempo negli Stati Uniti, ma il grado di interconnessione delle banche con il settore sembra variare in modo significativo da una regione all’altra.

Negli Stati Uniti sono facilmente disponibili dati diretti e dettagliati, mentre in Europa sono più limitati. Di conseguenza, il confronto si basa necessariamente su due dataset diversi che non sono del tutto coerenti tra loro. Nell’area dell’euro, i dati della Banca centrale europea (BCE) relativi ai prestiti concessi ad altri intermediari finanziari (compresi i fondi di investimento) fungono da indicatore dell’attività di finanziamento tramite fondi, mentre i dati statunitensi si basano su classificazioni più dettagliate.

Tenendo presente questa precisazione, il confronto rimane comunque significativo. Negli Stati Uniti la quota dei prestiti concessi a istituzioni finanziarie non depositarie sul totale delle attività bancarie è quasi raddoppiata nell’ultimo decennio, raggiungendo circa l’8%. Al contrario, l’indice corrispondente nell’area dell’euro è rimasto sostanzialmente stabile intorno al 3,5%.

 Questa divergenza riflette sia la crescita più rapida del credito privato e dei mercati privati in generale negli Stati Uniti, sia il ruolo più centrale che le banche europee continuano a svolgere nel direct lending alle società non finanziarie. In altre parole, mentre negli Stati Uniti le banche sono diventate una fonte sempre più importante di liquidità e leva finanziaria per i gestori del credito privato, tale legame è rimasto più contenuto in Europa.