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Debito Em: spazio per ulteriore apprezzamento in termini relativi

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Debito Em: spazio per ulteriore apprezzamento in termini relativi
Intervista a Giuseppe Schena, Senior Analyst, Frame Asset Management

Credete che l’attuale rendimento cedolare offerto dalle obbligazioni emergenti sia in grado di compensare i rischi che un investitore si accolla con la sottoscrizione di strumenti dedicati a questi bond?

Per rispondere in modo corretto a questa domanda, bisogna fare un passo indietro.
Dovremmo prima chiederci: se fossimo costretti a investire solo su strumenti obbligazionari con l’obiettivo di avere una cedola, in che cosa investiremmo?

Investiremmo in Treasury Americani o Bund Tedeschi? Ha senso rinunciare ad avere rendimento per tutti gli anni dell’investimento pur di comprare duration, l’unica asset class che storicamente nei momenti di crisi ha fatto da porto sicuro in un portafoglio obbligazionario?

Come poter investire sapendo che quel che ci verrà restituito dopo 3-5-10 a volte anche 30 o 50 anni sarà una cifra minore di quella investita oggi?

E, specialmente ora che si torna a parlare di inflazione attesa in crescita, va posta l’attenzione sul fatto che l’importo restituito a scadenza non solo sarà inferiore a livello nominale ma potrebbe subire anche i “danni” di un meno visibile ma altrettanto sostanziale deprezzamento reale.

Perché è importante farsi questa domanda? Perché analizzare le cose in termini assoluti può farci dimenticare della realtà: niente è vero in assoluto e certo non serve scomodare il più famoso scienziato al mondo per capire che, specie in ambito scientifico, tutto è relativo.

La realtà è che le banche centrali di tutto il mondo fungono da compratori di rischio oltre che da sostenitori del banco e fornitori di liquidità. La Federal Reserve ha messo in atto misure senza precedenti portando quasi a zero il target sui tassi di interesse, con view molto “dovish” sul pattern futuro degli stessi e aumentando tra marzo e dicembre 2020 l’ammontare di asset detenuti in bilancio a 6.6$ trilioni.

La Banca Centrale Europea ha fatto lo stesso, ampliando l’acquisto di titoli (il Quantitative Easing) e annunciando l’implementazione del PEPP, il programma di emergenza pandemico da ulteriori 750€ miliardi.

La politica dell’abbassare i tassi per rilanciare l’economia (iniziato ormai una decade fa) è talmente sfuggita di mano da essersi trasformata in una strada senza uscita in cui, sempre rimettendoci il camice, è il principio di osmosi e dei vasi comunicanti ad aver completato il quadro. Prima mettendo in circolo la montagna di liquidità creata e portando i tassi d’interesse a livelli mai visti. E successivamente facendola scivolare in tutte le asset class, spingendo rapidamente gli spread del credito ai minimi storici, così come i rendimenti attesi su emittenti di dubbia qualità o in alcuni casi addirittura sull’orlo del fallimento.

Gli ingranaggi si stanno surriscaldando sempre di più proprio mentre la variabile inflazione, questa ormai sconosciuta e dimenticata variabile inflazione, comincia a fare capolino all’orizzonte. Uno spauracchio riesumato proprio dalla FED che nel tentativo di continuare a rassicurare il mercato, si è detta pronta a tollerare, appunto, un aumento del costo del denaro.

E questo non fa che mettere ancora più pressione alle stesse Banche Centrali, che si interrogano se continuare ad alimentare il mercato, con il rischio però – questa volta- di perseguire tassi reali negativi in un contesto di inflazione in rialzo, con conseguenti vendite su Treasury e dollaro USD proprio da parte dei detentori del debito americano che ricordiamo essere al 45% in mano a investitori esteri, con quote importanti proprio nelle mani del mondo asiatico.

Questa analisi preliminare serve per spiegare che, per tutti i motivi elencati fin qui, ci troviamo in un periodo storico in cui è totalmente cambiato il paradigma alla base di un investimento a cedola.

I tassi ai minimi storici, una curva tendenzialmente piatta, gli spread sul credito più o meno di qualità ridotti al lumicino, il possibile ritorno dell’inflazione, e le architetture a leva costruite grazie all’enorme liquidità ancora disponibile sul mercato, creano uno scenario in cui il rischio è molto più elevato e il rendimento molto più risicato se non assente in molti casi. In poche parole, lo scenario peggiore per chi ha sempre fatto delle obbligazioni il suo porto sicuro.

Fatta questa doverosa contestualizzazione, rispondere alla domanda è più facile perché la realtà ci dice che la ricerca di rendimento continua e continuerà a spingere in basso i rendimenti attesi su tutto il mondo obbligazionario.

E in questa spasmodica ricerca, il debito emergente può senza dubbio trarre vantaggio, dato che è una delle poche asset class in grado di offrire rendimenti ancora compresi tra il 4 e l’8%.

Inoltre, proprio per il principio di osmosi di cui abbiamo parlato, con la marea di obbligazioni a rendimento negativo e con le valutazioni del credito specialmente High Yield americano oltre che europeo, così poco attraenti, i flussi stanno cominciando a spostarsi proprio verso asset class più periferiche oltre che con rendimenti superiori. Tutto è relativo, insomma.

Un altro motivo per scegliere il debito emergente è l’analisi del contesto economico: una possibile reflazione obbligazionaria globale potrebbe avvantaggiare infatti un’asset class storicamente e realmente molto sensibile alla domanda esterna e in molti casi dipendente dal movimento delle materie prime.

In questo senso, molte economie asiatiche, legate ad esempio alla domanda esterna, o Paesi che traggono gran parte del margine dal turismo (vedi Egitto, Costa Rica) o dall’aumento delle quotazioni delle materie prime (come Russia, Messico, Peru) potrebbero beneficiare di una situazione che lentamente si muova verso un “new normal” post vaccino.

Un’altra variabile importante da considerare è l’evidenza di come non sia più così scontato che a trainare la crescita economica sia il mondo Occidentale sviluppato. Anche la pandemia ha messo in evidenza che a livello geopolitico la Cina potrebbe prendere un vantaggio definitivo, considerando che sta diventando sempre più il cuore nevralgico dei flussi di capitale oltre a disporre, già oggi, del secondo mercato azionario al mondo per capitalizzazione e il secondo mercato obbligazionario mondiale per dimensione, oltre a una valuta in costante rafforzamento.

Da poco l’accordo di libero scambio tra la Cina ed i paesi asiatici, ha dato vita all’area economica di libero scambio più importante a livello mondiale con la possibilità nei prossimi anni, grazie alla riorganizzazione della global value chain cinese di delocalizzare la produzione di beni e prodotti non destinati al mercato interno, concedendo lavoro e crescita a paesi come l’India, il Messico e molti altri.

Quello a cui assistiamo altro non è che la conseguenza di quel processo per cui la liquidità si è riversata alla ricerca di rendimento anche nei mercati emergenti, generando un continuo restringimento degli spread sul credito, fornendo così una contribuzione positiva a tutto il comparto obbligazionario di questa area geografica.

In particolare dall’inizio dell’anno va detto che, diversamente da quanto accaduto negli Stati Uniti e in Europa dove si è osservato un restringimento nel segmento High Yield molto superiore e costante rispetto a quanto accaduto nel segmento investment grade, lo stesso non si è potuto dire per il mondo emergente.

Dall’altro lato della medaglia, i primi segnali di inflazione, hanno mosso quasi tutte le curve dei tassi, impattando in modo significativo proprio quelle ritenute più di qualità. Per questo motivo, in primis tutto l’obbligazionario in valuta forte, ha avuto un sensibile impatto sui rendimenti.

La somma di queste due forze, rischio tasso e rischio credito, opposte per la prima volta dopo parecchi anni, ha generato in media un rendimento negativo sull’Asset class negli ultimi mesi.

In questa fase di mercato, quali EM bond (per Paesi, affidabilità creditizia, valuta) ritenete opportuno sovrapesare nei vostri portafogli e quali sottopesare?

Guardando al futuro, continuiamo a credere che questo sia un buon contesto per il debito dei mercati emergenti. E che ci sia spazio per un ulteriore apprezzamento, specialmente in termini relativi, consapevoli che fasi di volatilità potranno incidere negativamente.

La core duration continua a rappresentare una minaccia per i rendimenti totali, per cui preferiamo continuare a comprare titoli a più breve scadenza. Anche se notiamo una situazione di maggiore equilibrio, visti i breakeven già al di sopra dell’inflazione target della FED e vicini ai massimi storici, considerando che a questi livelli i rendimenti con copertura sono molto interessanti per gli investitori offshore. E che, come detto, gli acquisti da parte della Fed di Treasuries e MBS non si sono interrotti e non si interromperanno a breve.

Può essere utile ricordare che periodi di vendita del Treasury americano si sono storicamente rivelati un’opportunità di acquisto per l’Emerging Debt: negli ultimi 10 anni, periodi come quello a cui si è assistito nel primo trimestre di quest’anno, sono stati seguiti da rendimenti positivi dei mercati emergenti nell’ordine del 7% nei 6 mesi successivi.

Questo è un altro dei motivi che ci spinge a restare posizionati per una ulteriore compressione dello spread, considerando che il credito emergente viene ancora scambiato a buon mercato rispetto alla sua media storica. In un mondo di rischi di inflazione, prezzi delle materie prime più elevati e una crescita globale più alta, il segmento ad alto rendimento emergente dovrebbe avere ancora spazio di crescita. Soprattutto in termini relativi.

Va detto che la prudenza è d’obbligo, dato l’alto grado di indebitamento di molti Paesi che hanno dovuto ridurre gli investimenti e rivedere i target di crescita, non riuscendo a stabilizzare il livello Debito/Pil.

Il deficit fiscale aggregato dell’Area è aumentato nel solo 2020 dell’11%, una quantità di debito tale era stata accumulata nei 7 anni precedenti tra il 2012 ed il 2019. Risulta molto complesso stabilizzare il bilancio fiscale. E il rischio di cadere in una pericolosa spirale viziosa è in alcuni casi davvero elevato, specialmente per quei Paesi che hanno accumulato debito in valuta forte o che hanno regimi di cambio fissi.

A questa situazione si aggiunge il peggioramento delle condizioni del debito nei paesi sviluppati, che anche se non ha ricadute dirette sul mondo emergente, è un segnale di allarme per tutti i debitori globali.

Per questi motivi la prima regola resta la diversificazione, volta al contenimento del rischio aggregato. Fondamentale è attribuire una giusta ponderazione di rischio e quindi di rendimento atteso ad ogni singola scelta, in modo da decorrelare e diversificare l’investimento aggregato.

A questo processo si affianca l’analisi di ogni singola scelta nel contesto macro e microeconomico del Paese, con grande attenzione alla solvibilità e alla liquidità.
Per i motivi elencati sopra, vengono sottopesati i paesi con regimi a cambio fisso, alto debito ed alto deficit oltre che una bassa liquidità. Mentre ad essere premiati sono quelli con regime di cambio valutario flessibile e rapporto debito/ Pil estero sostenibile come Brasile, Indonesia e Messico.

Continuiamo a preferire il segmento hard currency ad alto rendimento che tende ad essere in prevalenza a breve durata, quindi meno sensibile a un aumento dei tassi di interesse. E a buon mercato sia in assoluto che rispetto ai titoli high yield americani, oltre a rappresentare la parte del mercato che trarrebbe maggiore beneficio da una situazione di reflazione.

Sui Governativi, ad esempio in Oman si possono acquistare obbligazioni denominate in dollari con un rendimento del 7%. Interessanti anche se più rischiosi, i titoli di frontiera in valuta locale, che offrono un po’ di carry e bassa correlazione con il rischio globale. Si tratta di crediti minori di Paesi emergenti con rendimenti interessanti e non correlati ai mercati globali, come i buoni del Tesoro egiziani, dove si registrano rendimenti superiori al 13%.

Anche a livello corporate, il segmento ad alto rendimento offre uno spread alto, un costo contenuto e durata breve. In particolare favoriamo il settore corporate del Medio Oriente, mentre siamo un po’ più cauti nei confronti dei titoli corporate asiatici, soprattutto cinesi, data la costante offerta sul mercato e le problematiche legate alla trasparenza.

Restano particolarmente interessanti, in termini di crescita economica, alcuni Paesi come l’Indonesia, la Thailandia e le Filippine ove gli elevati tassi di crescita demografica e la creazione di una middle class (così come in Cina) lasciano intravvedere un futuro promettente in termini di commercio globale.

Stesso discorso per l’India, anche in seguito all’accomodamento fiscale/monetario implementato per fare fronte alla crisi pandemica che l’ha duramente colpita e che potrebbe fungere da volano. Il Paese deve dimostrare però di riuscire ad imporsi come potenza economica esportatrice, riequilibrando il deficit di bilancia commerciale e diversificando un saldo commerciale oggi troppo basato sull’economia interna e troppo dipendente dal sistema bancario che non a caso ha il più elevato stock di NPL a livello globale.

Non ci piace particolarmente la Russia, specialmente considerando il rischio di coda di sanzioni più severe di quelle previste, compreso il divieto per gli stranieri di partecipare al mercato primario OFZ, che ha reso il profilo rischio/rendimento dell’investimento poco attraente.

Continua a non piacerci la Turchia per i suoi problemi strutturali che potrebbero sfociare in una possibile crisi della bilancia dei pagamenti. E di certo non abbiamo cambiato idea in seguito al licenziamento del governatore della banca centrale Agbal. Sorprendere il mercato tra l’altro non è mai una scelta saggia e la tensione crescente si continua a ripercuotere sulla valuta, sempre più fragile.

Sarà importante capire come riuscirà questa volta la banca centrale ad intervenire per difendere la lira turca, ora che le riserve nette di valuta forte pare siano in rosso e non di poco. E come verrà affrontato un deficit delle partite correnti, considerando che entro l’anno ci saranno circa 40 Billion di debito pubblico e privato da rimborsare.

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