A cura di Claudio Wewel, FX Strategist di J. Safra Sarasin

Con l’ascesa di diversi mercati emergenti e l’affermazione della Cina come seconda economia, sia l’ordine geopolitico sia quello istituzionale del secondo dopoguerra (WWII) sono sempre più messi in discussione. Lo spostamento del potere economico e politico comporta anche l’insorgere di diversi conflitti di interesse negli ultimi anni.

Come accade da secoli, il sistema valutario globale è profondamente integrato nell’ordine mondiale prevalente, per cui gli attuali sviluppi geopolitici giustificano un’analisi più approfondita di come potrebbe cambiare il ruolo del dollaro USA come valuta di riserva predominante.

Il processo di riduzione della dipendenza dal dollaro viene comunemente definito “de-dollarizzazione”.

Il dollaro mantiene il suo ruolo nel sistema degli eurodollari, ma negli ultimi tempi si sono manifestate alcune crepe

Con la fine dell’ancoraggio del dollaro all’oro, il sistema di Bretton Woods ha lasciato il posto all’attuale sistema degli “eurodollari” con tassi di cambio fluttuanti. Il dollaro è rimasto il principale asset di riserva globale, ma ora come valuta fiat senza supporto aureo.

I dati del FMI mostrano che la percentuale del dollaro USA rispetto alle riserve in valuta estera delle banche centrali è diminuita moderatamente da circa il 70% a meno del 60% negli ultimi due decenni. Le riserve in euro costituiscono la seconda quota delle riserve internazionali in valuta estera.

Questo dato è degno di nota perché la quota degli Stati Uniti sul PIL mondiale è diminuita drasticamente negli ultimi quattro decenni, passando da oltre il 30% a circa il 25%. Pertanto, il dollaro ha resistito relativamente bene in questo contesto. Nell’ultimo decennio, le riserve valutarie internazionali sono diventate più diversificate. I gestori delle riserve si sono interessati sempre più al dollaro canadese e australiano.

Oltre a essere entrambe valute di materie prime, la preferenza per il dollaro canadese si spiega anche con la maggiore resistenza del settore bancario canadese durante la crisi finanziaria globale. Inoltre, le riserve di renminbi hanno registrato una forte crescita da quando il FMI ha aggiunto la valuta cinese al paniere dei diritti speciali di prelievo (DSP) nel 2016. L’ammontare e la composizione delle riserve non in dollari riflettono anche i flussi commerciali. Nel complesso, la crescita delle riserve non in dollari sottolinea il desiderio di ridurre la dipendenza da un sistema centrato sul dollaro.

Il dollaro USA è la valuta di pagamento più importante

Il dollaro USA rimane anche la valuta più importante nel commercio internazionale e la valuta di riferimento per quasi tutte le transazioni di materie prime. Soprattutto il petrolio greggio continua a essere scambiato in dollari (“petrodollaro”), ma si cerca di rendere possibili scambi in valute alternative come il renminbi.

Il dollaro USA mantiene la sua posizione di valuta più importante per i pagamenti internazionali e per il trading in valuta estera. In effetti, i pagamenti in dollari costituiscono la quota più alta dei pagamenti nel sistema SWIFT, mentre i pagamenti in euro rappresentano la seconda quota. Ciò riflette anche la libera convertibilità di entrambe le valute in assenza di controlli sui capitali.

Lo status del dollaro come valuta globale predominante deriva anche da una serie di fattori soft e hard. Le dimensioni e la liquidità dei mercati dei capitali statunitensi consentono transazioni efficienti e producono effetti di rete, rendendo i titoli del Tesoro americano l’attività di riserva preferita a livello mondiale. Questi aspetti spiegano perché più di 60 Paesi hanno le loro valute ancorate al dollaro.

Il commercio sarà sempre più regolato in valuta locale

Nonostante le prospettive irrealistiche di una moneta unica dei BRICS, a nostro avviso la dedollarizzazione continuerà. Il commercio bilaterale tra i Paesi emergenti sarà sempre più regolato in valuta locale.

Nell’ultimo decennio, il volume dei pagamenti transfrontalieri in renminbi è più che quintuplicato, raggiungendo circa 15.000 miliardi di CNY. Mentre il numero di transazioni effettuate tramite il sistema cinese CIPS (Cross-Border Inter-Bank Payments System) è decuplicato, a testimonianza del fatto che il passaggio ai pagamenti in renminbi si sta ampliando. Il gruppo BRICS persegue con determinazione lo sviluppo del proprio sistema di pagamento “BRICS PAY”, particolarmente importante per i Paesi esclusi da SWIFT.

Valute e oro al centro dell’attenzione

Le valute sono al centro degli attuali sviluppi. I tassi di cambio sono quindi il primo punto in cui si riflette un allontanamento strutturale dal sistema del dollaro. Una parziale sostituzione del dollaro nel commercio globale potrebbe portare a una minore domanda di dollari e a un loro deprezzamento strutturale nel tempo. Insieme alle altre valute del G10, l’euro dovrebbe beneficiare della ricerca di alternative al dollaro.

Lo stesso dovrebbe valere per le valute locali degli EM, dato il loro maggiore utilizzo negli scambi bilaterali. Una maggiore volatilità delle valute è probabile e richiede un attento monitoraggio e una potenziale copertura dei rischi di cambio. Per quanto riguarda le attività di riserva, l’oro sembra essere il minimo comune denominatore tra le autorità monetarie, in quanto può eludere sanzioni e confische. Le banche centrali sono tornate ad essere acquirenti netti di oro. Di conseguenza, ci aspettiamo che l’attuale mercato toro dell’oro rimanga in vigore anche nei prossimi anni.

Il mercato obbligazionario globale sarà probabilmente influenzato dai cambiamenti nell’ordine delle valute.

Ovviamente, attraverso il deprezzamento e l’apprezzamento delle valute, ma anche attraverso cambiamenti strutturali nelle strutture dei rendimenti globali. Gli Stati Uniti hanno beneficiato di un’enorme capacità di finanziare deficit e debito pubblico elevati attraverso il mercato dei Treasury.

Il passaggio da acquirenti stranieri ad altre valute potrebbe portare a tassi del dollaro strutturalmente più elevati. Per lo stesso motivo, le valute locali degli EM e l’area dell’euro potrebbero registrare un relativo miglioramento delle condizioni di finanziamento.

Il tasso di riferimento degli Stati Uniti potrebbe attestarsi su un livello neutrale più alto. E potremmo trovarci di fronte a una curva dei rendimenti potenzialmente più ripida. Questi venti contrari strutturali al dollaro indurrebbero a ridurre la quota di obbligazioni denominate in USD nei portafogli dei clienti durante il periodo di transizione.

L’aumento della domanda di materie prime e i cambiamenti strutturali favoriscono una maggiore allocazione strategica alle azioni

A seguito di un decennio di scarsi investimenti nel settore e di una crescente domanda per la transizione verde, i mercati delle materie prime sono per lo più in ripresa da diversi anni. Molti dei Paesi BRICS sono importanti produttori di materie prime, il che conferisce loro la leva geopolitica e il margine di manovra fiscale per perseguire un ordine mondiale multipolare.

L’aumento dei prezzi delle materie prime in futuro si aggiungerebbe a un contesto intrinsecamente inflazionistico. In un simile regime, le azioni hanno generalmente una performance migliore rispetto alle obbligazioni. Il che suggerisce un’allocazione azionaria strategica più elevata.