Il conflitto tra Russia e Ucraina rischia di ostacolare la ripresa degli EM per l’aumento dei prezzi delle materie prime e carenze nell’approvvigionamento energetico russo. Gianluca Ungari, Head of Portfolio Management Italy di Vontobel

I mercati emergenti (EM) sono nel bel mezzo di una contrazione economica. L’attività economica ha iniziato a rallentare già all’inizio del 2021, innescando l’inizio della sottoperformance degli asset dei mercati emergenti. A dicembre 2021, le economie emergenti stavano inviando chiari segnali di contrazione.

Se la Cina è stata la principale responsabile del crollo della regione, l’aggressivo inasprimento delle politiche nelle principali economie dell’Europa orientale e dell’America Latina ha portato a un rallentamento ciclico anche in altre regioni.

Per il momento, i Paesi emergenti potrebbero ancora inviare segnali contrastanti. Ma presto potrebbe arrivare un segnale di ripresa. Infatti, se la storia è indicativa, sembra che ci stiamo avvicinando alla fine della fase di contrazione, almeno considerando le medie storiche a livello globale.

Dall’inizio degli anni ’90, le contrazioni sono durate in media sette mesi e mezzo e attualmente siamo al sesto mese. Una parola di cautela: ci sono eccezioni a questa regola, come lo scoppio della bolla dotcom che ha innescato una contrazione di 15 mesi.

La guerra Russia-Ucraina potrebbe finire per estendere l’attuale fase di contrazione oltre la media storica, poiché un conflitto prolungato avrebbe effetti nefasti sull’attività economica, soprattutto a causa dei prezzi elevati delle materie prime.

I cicli di inasprimento della Fed non sono sempre una cattiva notizia per gli EM

Si tratta di un mito che si è rivelato particolarmente “appiccicoso” per gli investitori. Un’analisi dei cicli di inasprimento della Fed dal 1994 mostra che, nonostante l’aumento dei tassi statunitensi pesi pesantemente sui titoli azionari e sul debito in valuta forte e locale degli EM all’inizio dei cicli di inasprimento, tutte le asset class tendono a trovare un fondo nella fase di inasprimento già iniziale.

Il bottom coincide solitamente con il picco delle aspettative sui tassi di interesse delle principali banche centrali. Nel contesto attuale, potremmo avvicinarci a questo picco, ma perché si concretizzi dovremmo assistere a un calo dell’inflazione e delle aspettative inflazionistiche e a un raffreddamento del mercato del lavoro statunitense nei prossimi mesi.

Il legame tra l’aumento dei rendimenti USA e i prezzi degli asset EM è più complesso. In caso di forte aumento dei rendimenti statunitensi, come si è visto ultimamente a causa dell’impennata dell’inflazione, gli asset EM tendono a deprezzarsi – una reazione che spesso si amplifica se i fondamentali EM sono deboli, come ad esempio nel 97/98 quando i deficit delle partite correnti erano elevati.

Questa volta, i fondamentali sono migliorati in diverse aree. Non solo le riserve valutarie sono aumentate negli ultimi anni. Ma anche i saldi delle partite correnti registrano un notevole surplus in molti paesi. Inoltre, il carry degli EM è ben al di sopra delle medie storiche, poiché molti paesi hanno preventivamente creato un cuscinetto di tassi d’interesse decente in termini nominali e reali già 15 mesi fa. E, probabilmente, molti paesi stringeranno ulteriormente le viti.

È improbabile che la sostenibilità del debito diventi un rischio immediato per i principali Paesi emergenti

I livelli di debito sono un problema importante anche per i paesi industrializzati, motivo per cui le banche centrali di questi paesi dovrebbero essere interessate a mantenere i rendimenti reali relativamente bassi ancora per un po’ di tempo. Un modo per raggiungere questo obiettivo è consentire un aumento dell’inflazione, motivo per cui la Fed ha modificato la sua funzione di risposta politica nel 2020.

Nel nuovo regime, la Fed è autorizzata a superare l’obiettivo di inflazione nella stessa misura in cui l’ha superato negli ultimi anni. Anche se l’impennata dell’inflazione e la politica monetaria statunitense più restrittiva hanno riportato i rendimenti reali statunitensi in territorio positivo, siamo ancora lontani dalla media del 2% di questo decennio. Inoltre, i recenti sondaggi statunitensi suggeriscono che i repubblicani potrebbero riconquistare il Senato e il Congresso nelle elezioni di medio termine. Il che rappresenterebbe un vento contrario per la spesa fiscale statunitense, che potrebbe far aumentare ulteriormente i rendimenti reali.

Al di fuori degli Stati Uniti è necessaria una politica fiscale più prudente per tenere sotto controllo i rischi di sostenibilità a lungo termine. In particolare, la Cina dovrebbe procedere con cautela, poiché il paese ha un debito pari al 360% del PIL (escluse le istituzioni finanziarie).

Il conflitto tra Russia e Ucraina rischia di ostacolare la ripresa degli EM. La nostra analisi mostra che il principale canale di contagio della guerra è rappresentato dall’aumento dei prezzi delle materie prime e dalle possibili carenze nell’approvvigionamento energetico russo, con effetti divergenti sui Paesi emergenti.

Mentre l’America Latina ne sta beneficiando grazie alla sua struttura di esportazione pesantemente legata alle materie prime, alcuni stanno affrontando effetti negativi a causa della loro dipendenza dalle esportazioni di materie prime russe e ucraine (Europa) o dall’aumento dei prezzi globali dell’energia (PECO, Turchia, India e Cina).

Il rischio maggiore è che la Russia inizi a sfruttare la dipendenza dell’Europa dalle forniture energetiche russe prima del processo negoziale, prima che l’Europa possa effettivamente ridurre il suo fabbisogno di energia russa. Sono già stati effettuati tagli alle forniture di paesi come la Polonia.

L’aumento dei prezzi agricoli rimane un problema anche per i consumatori dei Paesi emergenti. Ma è probabile che l’effetto sia più rilevante per i mercati di frontiera a causa del peso maggiore dei cereali nel loro paniere di consumo. Tuttavia, è improbabile che gli effetti dei prezzi dell’energia facciano deragliare l’accelerazione della crescita cinese nei prossimi trimestri, poiché è improbabile che la Russia lasci la Cina a bocca asciutta.

Sembra che i prezzi siano già stati in gran parte prezzati. Il che significa che potremmo già aver superato il minimo e che all’orizzonte si profila un’opportunità per gli investitori di medio-lungo termine che vogliano approfittare di punti di ingresso interessanti.