Le scelte della Fed sono legate indissolubilmente all’andamento dell’inflazione. A colloquio con Erik Weisman, chief economist and portfolio manager, MFS Investment Management

La Fed ha comunicato che il primo ritocco ai tassi dovrebbe arrivare a marzo. Fin dove credete possa spingersi il rendimento del Treasury decennale nel corso del 2022 e quale forma potrebbe assumere la curva dei tassi Usa?

Per la maggior parte del 2021, l’inflazione USA non ha rallentato. Per tutto il tempo, la Federal Reserve ha mantenuto un atteggiamento paziente, affermando che questo rialzo dei prezzi sarebbe stato temporaneo. Ma ora sembra che la Fed abbia esaurito la pazienza, con i tassi di inflazione a livelli record e che mostrano scarsi segnali di discesa.

Infatti, durante la riunione di gennaio, la Fed ha assunto un atteggiamento più restrittivo, pronta ad alzare i tassi in maniera anche più aggressiva rispetto all’ultima politica monetaria restrittiva. Nel frattempo, il mercato ha anticipato la Fed, prevedendo almeno quattro aumenti dei tassi di 25 punti base nei prossimi 12 mesi, mentre molti analisti di mercato chiedono una stretta monetaria ancora più decisa.

La curva dei rendimenti del Treasury USA ha reagito in un modo molto interessante e significativo. Non sorprende che i tassi a breve e media scadenza abbiano visto i rendimenti salire in maniera importante.  Ma i rendimenti più esterni alla curva, da 10 a 30 anni, hanno registrato un aumento più lieve.

A partire da queste considerazioni, i mercati continuano a ipotizzare che la Fed non sarà in grado di alzare i tassi in misura maggiore rispetto a prima della pandemia, ossia intorno all’1,75%.

Il notevole appiattimento della curva da parte dei ribassisti funziona se si ritiene che la Fed non avrà bisogno di alzare molto i tassi per ridurre l’inflazione e la crescita, o se si crede che un atteggiamento troppo aggressivo della Fed possa determinare il rischio di una recessione.

Ma, se in corrispondenza dell’aumento dei tassi da parte della Fed, lo scenario inflazionistico dovesse rimanere invariato e le condizioni finanziarie non si inaspriscono tanto da rallentare la crescita, allora la Fed sarà più propensa ad aumentare i tassi almeno fino al livello che considera neutrale, intorno al 2,50%.

In quest’ultimo scenario, la parte anteriore della curva dei Treasury USA continuerebbe ad essere ribassista, ma forse ciò che conta maggiormente è che anche i rendimenti della parte più lunga, dai 10 anni in su, probabilmente crescerebbero significativamente rispetto ai livelli attuali.

Se la storia è testimone dei tempi, la curva continuerà ad appiattirsi durante il periodo di rialzi della Fed fino a diventare quasi completamente piatta. Ma ciò che ci si chiede è se la curva si appiattirà intorno all’1,75%, come il mercato sembra valutare, oppure nei pressi del 2,50%?

Con l’output gap (che misura il rallentamento dell’economia) nell’economia statunitense ormai chiuso, il tasso di disoccupazione tornato ai livelli storicamente bassi pre-pandemia, la crescita dei salari e i colli di bottiglia che si stanno lentamente normalizzando a livello globale, la probabilità che la Fed alzi i suoi tassi più dell’1,75% sembra essere sottovalutata dal mercato. Pertanto, il rischio maggiore è che la curva dei Treasury USA continui ad appiattirsi a livelli di rendimento superiori all’1,75% e forse anche al 2%.

Se questa previsione è corretta, allora l’intera curva diventerà più costosa, anche se la parte inferiore, dal terzo al settimo anno, sembra essere la zona più vulnerabile. Il rischio di questa visione è che si risolvano rapidamente i colli di bottiglia a livello globale, così che l’aumento dell’offerta riduca le pressioni sui prezzi e, di conseguenza, l’inasprimento della politica monetaria (che consentirebbe al bilancio della Fed di ridursi) sostituisca parzialmente la crescita dei tassi d’interesse, o che i mercati azionari crollino all’improvviso costringendo la Fed a sospendere il suo programma di inasprimento della politica monetaria.