Negli ultimi tempi si è detto e scritto molto sulle valutazioni nei mercati azionari. E diversi interrogativi sono emersi circa gli attuali livelli di prezzo in alcuni settori. Una domanda a cui parecchi investitori stanno rispondendo è se sia arrivato il momento di investire in maniera diversa, in quanto il quadro è ormai mutato rispetto alla situazione che si era creata nel corso del 2020.

Dai minimi toccati a marzo 2020 fino allo scorso novembre, gli investitori si sono riversati sulle società “growth” in settori come i beni di consumo non essenziali e la tecnologia.

Titoli noti come Tesla o Apple negli Stati Uniti, Infineon in Europa o i cinesi Nio o Meituan hanno guidato la performance del mercato azionario. La logica era chiara: in un ambiente di bassi tassi d’interesse e Covid-19, a essere premiate sono state aziende con alte prospettive di crescita futura.

Il risultato è stato un rialzo eccessivo delle valutazioni in questi settori.

È vero che anche prima della crisi questi settori sembravano essere sovracquistati. Ma la situazione è stata esasperata dalle azioni di contrasto alla pandemia di Covid-19 messe in atto dai governi e dalle banche centrali, che hanno creato negli investitori un appetito ancora maggiore per i titoli growth.

All’inizio del 2020 il settore tecnologico era già negoziato a premio.

Negli Stati Uniti, i titoli di queste aziende sono stati scambiati a 20,2 volte gli utili attesi a un anno, scendendo a 15,1 volte a marzo, nel momento peggiore del mercato. A novembre avevano recuperato a 22,7 volte. In termini di rapporto prezzo/fatturato l’andamento è stato più o meno identico partendo da 4,5 volte all’inizio dell’anno e raggiungendo 5,2 volte a novembre.

In generale, questo andamento si è verificato in tutti i mercati, compresi quelli emergenti e l’Europa.

Per esempio, a novembre 2020 i titoli tecnologici europei venivano scambiati a 23,7 volte gli utili attesi a un anno, contro multipli di solo 9,3 volte per i titoli finanziari.

Da novembre 2020 in poi hanno iniziato a prendere corpo argomentazioni che favorivano un portafoglio azionario più diversificato. Molti elementi hanno sollecitato questo ripensamento, a partire dal fatto che i rendimenti dei buoni del Tesoro Usa a 10 anni sono saliti costantemente dall’agosto dell’anno scorso, così come i prezzi dei metalli di base.

I programmi di vaccinazione sembrano mostrare che una potenziale e completa riapertura economica è all’orizzonte. Le aspettative di inflazione sono in aumento. Tutti questi elementi sono fondamentali quando l’obiettivo è giudicare le valutazioni dei prezzi delle azioni e la posizione attuale nel ciclo economico.

In generale, è vero che i titoli e i settori “growth” vengono solitamente scambiati a multipli più elevati, in quanto gli investitori tendono ad attribuire più valore a quelle aziende da cui ci si aspetta un tasso di incremento delle vendite e degli utili più alto rispetto alla media del mercato.

Tuttavia, lo spostamento delle aspettative per i fattori macro chiave come la crescita economica, i tassi d’interesse e l’inflazione fa sì che le aspettative di utili future appaiano oggi di minor importanza.

Il rendimento dei Treasury statunitensi ne è un primo esempio.

Viene usato come indicatore del rendimento risk-free quando si scontano i flussi di cassa futuri. Anche a un livello favorevole, come il rendimento dell’1,5% raggiunto a febbraio, i guadagni futuri sembrano ora valere meno rispetto ai calcoli precedenti. Ciò spiega in parte le forti vendite sul Nasdaq, che ha un’importante componente di titoli tecnologici.

Da novembre il mercato ha mostrato più fiducia nei settori sottovalutati.

A livello globale, l’energia e i titoli finanziari sono stati di particolare interesse, superando il resto del mercato compresi i titoli tecnologici. Con il miglioramento delle prospettive economiche sono aumentati i prezzi del petrolio, dando impulso ai titoli energetici. Un outlook positivo è un bene anche per i titoli finanziari. Poiché viene ipotizzato un aumento delle transazioni finanziarie. E la concessione di maggiori prestiti.

Entrambi questi settori erano stati pesantemente colpiti dalle vendite nel marzo 2020. E dal punto di vista delle valutazioni rimangono interessanti sia a livello globale che locale. Al momento della redazione di questo commento, i titoli finanziari mondiali scambiano con un rapporto prezzo/utili di 12,1 volte contro la loro media decennale di 11,2. Mentre i prezzi sono pari a 1,1 volte il valore contabile.

I settori “growth” continuano a sembrare costosi.

Per esempio, i beni di consumo non necessari vengono attualmente scambiati con un rapporto prezzo/utili di 22,2 volte rispetto alla media decennale di 15,2 volte. Diversi altri settori, come i materiali, l’assistenza sanitaria e i beni di consumo più essenziali, sembrano invece poco costosi o relativamente a buon mercato rispetto alla tecnologia e ai beni di consumo non necessari.

Per quanto riguarda i mercati locali gli Stati Uniti e l’Europa seguono un modello paragonabile, con quest’ultima in generale più economica a eccezione dei titoli tecnologici. Mentre l’immobiliare statunitense sembra più caro. Anche nei mercati emergenti ci sono alcune eccezioni. Il settore sanitario, in particolare, è scambiato a multipli più elevati, ma ciò è probabilmente dovuto al fatto che il settore sanitario dei mercati emergenti è in fase di crescita rispetto a quello dei mercati sviluppati.

Naturalmente un’allocazione azionaria più ampia porta con sé alcuni rischi.

Non c’è garanzia che la ripresa economica terrà il passo nel 2021 e nel 2022, nonostante i pacchetti di stimolo. Le aspettative di inflazione potrebbero essere gonfiate. Oppure potrebbero aumentare inaspettatamente. In questo caso i movimenti nel mercato obbligazionario potrebbero portare a una dinamica di flussi tra asset class. Piuttosto che a una riallocazione all’interno del comparto azionario.