Intervista a Maria Luisa Matarrelli, responsabile developed and emerging government bonds and forex di Eurizon

Quali sono le sue considerazioni sui recenti meeting di Fed e Bce?

«Entrambe le banche centrali hanno alzato i tassi di 25 punti base nel meeting di luglio e hanno mantenuto toni piuttosto cauti sulle mosse future. Anche se sono consapevoli che il processo di restrizione monetaria è stato ampio e veloce, c’è incertezza sul ritardo della trasmissione del rialzo tassi e della riduzione dei bilanci all’economia reale. Inoltre, il processo di discesa dell’inflazione è iniziato in entrambe le aree geografiche, anche nella componente core, che, soprattutto negli Stati Uniti, è vicina a raggiungere, nella variazione annuale, la stima della Fed per la fine del 2023. La cautela delle banche centrali riguarda l’incertezza sul grado di restrizione monetaria in un contesto macroeconomico diverso da quello prevalente prima della pandemia: la politica fiscale è più espansiva, il mercato del lavoro è strutturalmente più forte, c’è maggiore incertezza sugli impatti dei nuovi equilibri geopolitici sul commercio globale e sulle catene di approvvigionamento. Soprattutto negli Stati Uniti, l’economia è risultata più resiliente alla restrizione monetaria, mentre nell’area euro l’indebolimento macroeconomico ha cominciato a manifestarsi nel corso della seconda metà dell’anno. Entrambe le banche centrali, quindi, hanno deciso di adottare un approccio flessibile e dipendente dai dati per i prossimi mesi».

Come interpreta le dichiarazioni che sono state fatte in occasione dell’incontro di Jackson Hole?

«In generale, da entrambe le banche centrali è stato confermato che la politica monetaria resterà restrittiva fino al raggiungimento del target del 2% di inflazione. Prima del simposio, le attese degli investitori per il discorso di Powell si erano concentrate su temi soprattutto teorici, come il livello del tasso di equilibrio dell’economia, il rialzo del target di inflazione dal 2% a un valore più alto, il ruolo del quantitative tightening rispetto alla leva dei tassi nel percorso di restrizione monetaria. In realtà Powell è rimasto piuttosto pragmatico non toccando questi temi e ha confermato che la “stance” di politica monetaria è restrittiva, enfatizzando il rialzo dei rendimenti nella componente reale (tassi nominali depurati delle aspettative di inflazione), rispetto al meeting dell’anno scorso. Il discorso della Lagarde si è concentrato, invece, sulle prospettive a medio termine dell’inflazione, che potrebbe essere più alta per motivi strutturali, come, ad esempio, la transizione energetica. Tuttavia, non ha preannunciato il rialzo dei tassi per settembre, avvalorando quindi le attese dei mercati, che non lo prezzavano pienamente».

Pensa che le banche centrali dei paesi emergenti possano, in alcuni casi, già allentare la politica monetaria?

«La situazione dei paesi emergenti è alquanto variegata. Alcune banche centrali emergenti hanno iniziato il percorso di normalizzazione della politica monetaria (soprattutto nell’America Latina e nell’Europa dell’Est), dopo avere portato i tassi in territorio restrittivo prima dei paesi sviluppati e avere innescato un trend di disinflazione benevolo; comunque hanno raggiunto il picco di restrizione monetaria.  Altri paesi, come la Cina, hanno problemi di crescita e di disequilibrio finanziario. La Repubblica Popolare sta perciò allentando la politica monetaria in maniera mirata, con l’obiettivo di sostenere la crescita senza fare aumentare l’indebitamento generale. Nel complesso, i paesi emergenti in Asia hanno avuto meno problemi di crescita dell’inflazione e, quindi, hanno alzato meno i tassi di interesse. Altri paesi come la Turchia stanno adottando misure di restrizione dopo gli ultimi anni di forte espansione monetaria e conseguente aumento dell’inflazione, rientrando di conseguenza nell’ortodossia».

è il momento di allungare la duration dei portafogli?

«A fronte di un trend di discesa dell’inflazione ben avviato e con banche centrali ancora abbastanza caute, i rendimenti delle obbligazioni governative dei paesi sviluppati hanno raggiunto livelli storicamente alti. Offrono, perciò, un buon rendimento a scadenza. Inoltre, potrebbero offrire anche buone prospettive di ritorno nel caso di un rallentamento macroeconomico più marcato».

Quest’ultima considerazione vale, sia per il mercato americano, sia per quello europeo?

«Riteniamo interessanti entrambi i mercati. In ambedue le aree, l’inflazione ha iniziato una traiettoria discendente. Nel corso degli ultimi mesi i rendimenti delle obbligazioni governative americane sono saliti incorporando uno scenario di crescita ottimista, se si tiene conto dell’impatto della restrizione monetaria e della discesa dei risparmi accumulati durante la pandemia, che ha sostenuto il livello dei consumi finora e che dovrebbe cominciare a pesare negativamente nei prossimi mesi. Anche il mercato del lavoro comincia a dare segnali di rientro graduale dalla situazione di forza. Nell’area euro i rendimenti delle obbligazioni governative sono attrattivi, sia nei paesi core, sia nei periferici, a fronte di una Banca centrale ancora guardinga sull’inflazione e un quadro macro in deterioramento, anche a causa della debolezza dell’economia cinese».

Quali tratti della curva dei rendimenti predilige?

«I rendimenti delle parti brevi sono sicuramente interessanti in entrambe le aree, perché il livello di partenza è storicamente alto e protettivo in caso di ulteriore risalita. La curva dei rendimenti euro, calcolata come media ponderata (ad esempio per il Pil del singolo paese rispetto al Pil totale dell’area), è poco invertita rispetto a quella americana, perché le curve dei paesi semi-core e periferici sono ancora ripide: il differenziale di rendimento tra titoli a lunga scadenza e a breve scadenza è positivo. Si viene quindi remunerati per allungare la scadenza dell’investimento». 

Ritiene interessante il debito emergente?

«Il debito emergente può essere emesso in valuta locale o in valuta forte (dollaro statunitense, euro). I rendimenti delle obbligazioni in valuta locale sono scesi più velocemente di quelli dei paesi sviluppati negli ultimi due anni e il loro differenziale si è molto ristretto, a fronte della volatilità dell’investimento valutario, che va tenuto in conto quando si investe in questa asset class. I bond emergenti in valuta forte offrono un differenziale di rendimento rispetto alle obbligazioni sviluppate ancora superiore a 400 punti base. I tassi d’interesse di partenza sono quindi attrattivi, ma è opportuno mantenere la massima diversificazione, in quanto gran parte dell’eccesso di rendimento rispetto ai paesi sviluppati è spiegato dai bond dei paesi a basso merito di credito».

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