Fed, tapering già a settembre?

Gli esperti di Schroders, Amundi, Generali Investment, Pimco e Janus Henderson concordano sui primi passi della Fed verso una politica monetaria più aggressiva e cercano di ipotizzare i prossimi step

Keith Wade, chief economist, Schroders

L’ultimo meeting del Federal Open Market Committee (FOMC) non ha portato a cambiamenti sul fronte dell’impostazione delle politiche, ma a una chiara, e a nostro avviso tempestiva, inclinazione verso una politica più restrittiva in futuro.

Non ci sono stati grandi cambiamenti nello statement conclusivo, ad eccezione del fatto che la Fed sembra riconoscere che i rischi al ribasso legati al Covid si sono ridotti grazie ai progressi del programma di vaccinazione.

Il focus dello statement pubblicato dopo il meeting del FOMC si è focalizzato soprattutto sulle proiezioni economiche della Fed e sui “dot plot”, il grafico che illustra le previsioni sui tassi di interesse dei 18 membri del comitato.

Le revisioni al rialzo delle aspettative su crescita e inflazione per quest’anno non sono una sorpresa, ma l’aumento del numero degli esponenti del FOMC che mirano ad alzare i tassi di interesse entro la fine del 2023 ha preso i mercati alla sprovvista.

Il “dot” mediano per la fine del 2023 si è mosso al rialzo, toccando lo 0,625%. Il consensus pre-meeting era che non ci sarebbero stati cambiamenti rispetto ai livelli attuali. Vi è stato anche un notevole aumento del numero di membri del FOMC che si aspettano tassi più elevati entro la fine del 2022, anche se il “dot” mediano è rimasto invariato su questo orizzonte temporale.

Nella conferenza stampa, il Presidente Powell ha riconosciuto che il comitato stava già “parlando di parlare” del tapering e della “possibilità che l’inflazione si riveli essere più alta o più persistente rispetto alle attese”, vista la riapertura delle economie.

Le proiezioni della Fed hanno chiarito che il rialzo dell’inflazione viene considerato come transitorio, ma che c’è stato un forte cambiamento nelle aspettative per quest’anno in seguito ai dati recenti.

Tutto ciò rende l’atteggiamento della Fed più vicino alle nostre aspettative, che prevedono che la banca centrale inizierà il tapering a fine anno e alzerà i tassi a fine 2022.

La nostra view è sostenuta dalla forte crescita che probabilmente vedremo nel secondo e terzo trimestre di quest’anno e da un outlook che continua a essere positivo. Temiamo quindi che l’economia si muoverà verso un’inflazione più elevata anche se l’attuale impennata si dimostrerà transitoria.

Ci aspettiamo che le pressioni inflazionistiche si ridurranno nel corso di quest’anno, ma che poi aumenteranno di nuovo nel 2022 quando l’output gap si chiuderà e l’economia si surriscalderà. La Fed difficilmente potrà mantenere un atteggiamento passivo in questo contesto e dovrà agire per prevenire un aumento significativo delle aspettative sull’inflazione, che naturalmente porterebbero a un incremento sostenuto dell’inflazione attraverso una maggiore crescita salariale.

Ken Taubes, Cio di U.S. investment management di Amundi

Dichiarazione del FOMC: è cambiato poco, con la Fed che crede l’inflazione rimanga transitoria;

Dot plot: maggiori cambiamenti per quanto riguarda le aspettative in termini di tassi: previsti due aumenti dei tassi entro la fine del 2023;

Proiezioni economiche: Non ci sono stati cambiamenti sostanziali rispetto alle previsioni per il 2022 e il 2023, tranne una forte revisione al rialzo del PIL e delle proiezioni sull’inflazione per l’anno in corso;

Conferenza stampa: dinanzi ad aspettative abbastanza dovish, Powell potrebbe essere interpretato come leggermente hawkish, avvertendo che “l’inflazione potrebbe rivelarsi più alta e persistente di quanto ci aspettiamo”.

Reazione del mercato: I mercati hanno interpretato la Fed con un’intonazione hawkish, spingendo al ribasso i prezzi degli asset. La curva dei rendimenti tra i cinque e i trent’anni negli Stati Uniti si è appiattita e i rendimenti del Treasury sono aumentati su tutta la linea. Il mercato azionario USA ha subito un sell-off, mentre l’indice del dollaro ha guadagnato lo 0,7%.

Implicazioni per gli investimenti: Le modifiche alla dichiarazione e alle proiezioni economiche rispecchiamo una crescita superiore al previsto ed un’inflazione superiore all’obiettivo. Se il mercato del lavoro statunitense rimbalza in maniera decisa e l’inflazione rimane elevata, potrebbero anticipare il loro ciclo di tapering. Dal nostro punto di vista riteniamo favorevole un’esposizione prudente ai Treasury statunitensi, privilegiando le obbligazioni inflation-linked con alcune posizioni selettive in quei settori che sono meglio posizionati per capitalizzare la riapertura dell’economia.

Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments

La Fed si mostra più fiduciosa verso i segnali positivi che provengono dall’economia. In una mossa a sorpresa, ha anticipato al 2023 la data del rialzo e prevede due rialzi dei tassi in quell’anno.

Questa maggiore fiducia si è vista anche nel tono del comunicato stampa: il riferimento al passato rallentamento nel ritmo della ripresa è stato sostituito da un forte focus sul rafforzamento dell’economia. Significativamente, la dichiarazione ha riconosciuto che l’inflazione non sta più correndo al di sotto del 2%.

Il FOMC prevede per quest’anno un rimbalzo più marcato e inflazione superiore a quanto previsto a marzo. In larga misura ciò rappresenta un marking to market rispetto ai recenti dati, senza ripercussioni sulle previsioni 2022 e 2023. La fine del supporto fiscale rallenterà la crescita, che comunque resterà ben al di sopra del potenziale 2%.

L’inflazione dovrebbe poi tornare a una dinamica più lenta, rimanendo appena sopra l’obiettivo del 2% in entrambi gli anni. Entro il 2023, con la disoccupazione di nuovo al minimo decennale del 3,5% raggiunto appena prima dello scoppio della pandemia, le condizioni per il decollo saranno quindi soddisfatte.

Il presidente Powell ha provato a minimizzare l’aspetto dei “dots”, indicando che due anni sono un lungo lasso di tempo e che discutere concretamente di un rialzo dei tassi resta prematuro. Inoltre, i dots sono limitati previsori delle effettive mosse della Fed.

Il cambiamento nella previsione circa i tassi sui fondi Fed non è stato accompagnato da alcun segnale chiaro sul tapering. In ogni caso, il presidente Powell ha ammesso che in questo incontro il FOMC ha avviato la discussione sul tapering.

Il progresso sostanziale necessario per tagliare l’acquisto di asset non è ancora stato raggiunto, ma c’è sempre più fiducia sul fatto che l’economia stia andando nella direzione giusta. Tuttavia una chiarezza ancora maggiore sulle tempistiche richiede più dati; continuiamo ad aspettarci che più informazioni saranno svelate nell’incontro di Jackson Hole (dal 26 al 28 agosto). Considerando la previsione più rosea dipinta dalla Fed, i dettagli sul tapering saranno probabilmente comunicati in occasione dell’incontro del 22 settembre.

La maggior parte della sessione di Q&A è stata dedicata al fornire dettagli sulle previsioni di inflazione e dell’occupazione. Quanto all’inflazione, Powell ha insistito sul fatto che, mentre la forza dei grafici di aprile e maggio è stata sorprendente, la visione del FOMC resta invariata.

Quando l’economia si sarà normalizzata, i fattori strutturali che hanno moderato l’inflazione durante l’ultimo decennio diventeranno più visibili, e la dinamica sarà interamente influenzata dal miglioramento nel mercato del lavoro. La distribuzione delle visioni dei membri del FOMC sull’inflazione mostra un grado di fiducia piuttosto elevato verso tale risultato. Anche i mercati finanziari si stanno mostrando sempre più convinti di questa visione.

 

Tiffany Wilding, economista esperta di America Settentrionale di PIMCO

Tra una crescita più rapida del previsto e i progressi contro la COVID-19, i funzionari della Federal Reserve statunitense hanno indicato che il prossimo rialzo dei tassi di interesse potrebbe avvenire verso la metà del 2023 e hanno iniziato a parlare della prospettiva di ridurre gli acquisti di asset.

Il Federal Open Market Committee (FOMC) Summary of Economic Projections (SEP) rilasciato il 16 giugno implica che la Fed potrebbe aumentare i tassi di interesse due volte nel 2023 invece che nel 2024 o più tardi, come aveva previsto a marzo. Inoltre, il presidente della Fed Jerome Powell ha detto ai giornalisti che il comitato ha iniziato a discutere le opzioni del FOMC per terminare il programma di acquisto di obbligazioni. Lavorando a ritroso dal 2023, nuova data prevista per il primo rialzo dei tassi, pensiamo che il FOMC potrebbe annunciare la prima riduzione del suo programma di acquisto di obbligazioni già a settembre.

È interessante notare che le posizioni più decise rispetto alle aspettative del percorso dei tassi dei membri del FOMC siano arrivate nonostante cambiamenti contenuti nelle previsioni del tasso di disoccupazione e dell’inflazione per il 2023. Questo suggerisce meno tolleranza per i picchi di inflazione di quanto si pensasse in precedenza.

Riviste le aspettative d’inflazione

Vediamo il recente aumento delle aspettative d’inflazione come uno sviluppo gradito, perché le aspettative d’inflazione erano probabilmente ancorate sotto l’obiettivo del 2% del FOMC. Powell ha fatto eco a questi sentimenti, notando che le aspettative di inflazione sono recentemente tornate in un intervallo più coerente con l’obiettivo di inflazione della Fed. Ciononostante, la velocità del movimento verso l’alto delle aspettative di inflazione a lungo termine ha probabilmente suscitato qualche allarme tra i funzionari del FOMC. Queste preoccupazioni, più la necessità percepita di ancorare le aspettative di inflazione all’obiettivo, hanno probabilmente contribuito alla revisione del percorso dei tassi.

Nonostante la maggiore attenzione a mitigare il rischio di un aumento indesiderato delle aspettative d’inflazione, le modifiche alla previsione d’inflazione del SEP suggeriscono che la Fed crede ancora che l’attuale picco inflazionistico sarà transitorio. Il FOMC ha aumentato la sua previsione di inflazione PCE core al 3,0% nel 2021 – una revisione marcata rispetto al 2,2% previsto a marzo – anche se non ha modificato le sue previsioni più avanti.

Siamo d’accordo che l’attuale picco di inflazione si dimostrerà transitorio.

Tuttavia, il rischio di un’inflazione più persistente dipende dal fatto che le aspettative di inflazione rimangano ancorate. I consumatori possono reagire al recente aumento dei prezzi in due modi. Potrebbero ritardare il consumo pensando che i prezzi saranno più bassi in seguito, o potrebbero comprare di più adesso nonostante i prezzi più alti, credendo che i prezzi saranno ancora più alti in seguito.

Quest’ultimo scenario è quello da cui la Fed sta cercando di proteggersi; tuttavia, pensiamo che l’evidenza economica ricevuta finora sia coerente con il primo scenario. Per esempio, gli acquisti reali di beni al dettaglio sono diminuiti in aprile e maggio di fronte ai prezzi più alti.

Tuttavia, recentemente, le aspettative di inflazione a lungo termine misurate dal mercato dei TIPS (U.S. Treasury Inflation-Protected Securities) e dai sondaggi sono salite un po’. Di conseguenza, la Fed è probabilmente concentrata sulla gestione del rischio di un ulteriore e indesiderato balzo verso l’alto.

Prima della riunione di giugno, i funzionari del FOMC nei commenti pubblici hanno concordato all’unanimità che l’aumento del tasso di vaccinazione e le prospettive economiche più brillanti giustificavano che il comitato iniziasse a parlare di come avrebbero concluso il programma di acquisto di obbligazioni. Coerentemente con questo, il presidente Powell ha riconosciuto che il FOMC ha iniziato a discutere del bilancio come parte delle misure di pianificazione prudente – anche se il comitato si aspetta ancora un po’ di tempo prima di raggiungere “ulteriori progressi sostanziali” verso gli obiettivi di disoccupazione e inflazione.

Continuiamo a credere che il piano preferito dalla Fed e la tempistica del tapering diventeranno più chiari nelle prossime riunioni.

Tuttavia, dopo la riunione di mercoledì, crediamo che l’annuncio potrebbe arrivare già alla riunione di settembre del FOMC. Quando la Fed ridurrà il ritmo mensile degli acquisti, seguirà probabilmente un percorso pianificato e graduale che richiede circa due o tre trimestri.

Il presidente Powell ha riaffermato che il comitato vuole fornire un preavviso prima di qualsiasi decisione di tapering. Sospettiamo che questo potrebbe venire sotto forma di guidance che afferma che il FOMC si aspetta ulteriori progressi sostanziali “presto”.

Le prospettive sono migliorate significativamente dall’ultimo SEP rilasciato a marzo.

Di conseguenza, l’attenzione dei partecipanti al FOMC si è spostata dalla gestione dei rischi al ribasso dell’economia alla gestione dei rischi al rialzo delle aspettative di inflazione. Questo ha spinto il comitato a iniziare le discussioni sul tapering e a rivedere le sue previsioni sul percorso atteso dei tassi di interesse.

Tuttavia, pensiamo che il FOMC sia ancora fermamente impegnato nella sua nuova strategia di politica monetaria, ma se le condizioni cambieranno ancora una volta l’outlook della Fed, le sue prospettive per il bilancio e i tassi cambieranno ancora una volta con esse.

 

Oliver Blackbourn, multi-asset portfolio manager di Janus Henderson Investors

Questa volta non si può negare, la Federal Reserve ha mosso i primi timidi passi verso un tracciato più aggressivo. I mercati lo hanno percepito immediatamente.
Nonostante la policy sia rimasta invariata, le proiezioni intermedie per i tassi di interesse hanno subito un’impennata rispetto alle previsioni di fine 2023.
Inoltre, si è finalmente iniziato a parlare di tapering, che però rimane ancora lontano, come suggerito dal presidente Powell, dato che il FOMC attende ulteriori passi avanti dell’economia.
La Fed ha corretto al rialzo le stime sulla crescita, riconoscendo che il rimbalzo di quest’anno sarà ancora più marcato del previsto. Il tasso di crescita del 7% atteso è ora superiore alle aspettative del consensus, anche se gli economisti sono più ottimisti sulla crescita nel 2022 rispetto alla banca centrale statunitense.
Riguardo l’inflazione, le stime della Fed mostrano un evidente orientamento verso un’inflazione superiore ai target nei prossimi anni. L’inflazione dell’indice Price Consumer Expenditure (PCE) è prevista al di sopra degli obiettivi nei prossimi 3 anni.

La curva dei rendimenti ha risposto rapidamente.

I rendimenti dei Treasury USA a 5 anni sono saliti dello 0,1%; anche il rendimento del benchmark a 10 anni ha subito un incremento. Il rialzo è stato guidato dai rendimenti reali, con il tasso a 5 anni che ha visto un aumento dello 0,2%., dato che i mercati hanno tenuto conto dello scostamento nelle previsioni per i tassi di interesse nel periodo.
Al contrario, i rendimenti dei Treasury a 30 anni hanno subito lievi modifiche, dato che le stime sui tassi di lungo termine della Fed non hanno subito correzioni rispetto al 2,5% previsto, cifra che ha agito da punto di riferimento per i Treasuries a più lunga scadenza per diverso tempo.
Come sempre, data l’importanza della Fed per i mercati globali, ci sono state reazioni immediate in tutte le asset class. Il dollaro statunitense si è rafforzato contro l’euro, poiché le valute continuano a rispondere ai cambiamenti dei rendimenti reali.

Un rendimento reale più alto rende il dollaro più attraente per gli investitori.

Allo stesso tempo, l’incremento dei rendimenti reali ha pesato sul mercato azionario statunitense nei momenti immediatamente successivi alla dichiarazione, poiché le valutazioni elevate sono state giustificate dai rendimenti bassi. Mentre l’indice S&P 500 ha rimbalzato abbastanza rapidamente, i mercati emergenti hanno sentito gli effetti sia di un dollaro americano più forte che del rialzo dei rendimenti americani.
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