Btp, il livello di incertezza è molto elevato e non si può escludere un ampliamento del differenziale di rendimento con il Bund. Massimo Spagnol, senior fixed income portfolio manager, Generali AM

La guerra in Iran ha radicalmente cambiato le aspettative sui tassi. Il mese di marzo è stato caratterizzato da un marcata sottoperformance della parte a breve e media delle curve a causa dei timori relativi ad un “revamp” dell’inflazione. Infatti, il mercato ora prezza tre rialzi da parte della Bce entro l’anno, mentre per la Fed nessun taglio per il 2026 e forse un possibile rialzo nel secondo semestre. Aspettative di politica monetaria radicalmente opposte a quelle prezzate a fine febbraio, “no action” per la BCE e due tagli per la FED entro l’anno.

Aumentano le probabilità di ‘tail risk’

Considerando l’incertezza geopolitica ed il conflitto mediorientale, le preoccupazioni per uno scenario di stagflazione crescono giorno dopo giorno in quanto la soluzione al conflitto in Iran non sembra vicina. In altre parole, giorno dopo giorno cresce la probabilità di ‘tail risk’, che si concretizza in un rischio di “recessione globale”. Per far fronte a questa situazione, in seguito al pesante sell-off di marzo, il portafoglio obbligazionario è stato posizionato neutrale rispetto al mercato di riferimento, sia per quanto concerne il rischio tasso sia con riguardo al rischio di credito.

Inoltre, è stato aumentato il livello di diversificazione (paese, settore ed emittente) in modo da ridurre gli impatti negativi della volatilità.

Il “repricing” ha colpito in modo significativo la parte breve e intermedia della curva, sia in termini di rendimenti assoluti sia in termini relativi. L’allargamento dello spread rispetto ai titoli tedeschi riflette un aumento del premio per il rischio richiesto dal mercato sulle emissioni italiane. Attualmente la scadenza a 5 anni offre un rendimento lordo del 3,40%, mentre la scadenza decennale si attesta al 4,00%. Lo spread decennale ha raggiunto i 100 punti base, in aumento dai 60 punti base di fine febbraio.

Effetti negativi dal rischio stagflazione

Considerando l’incertezza geopolitica e la crisi mediorientale, cresce il timore di uno scenario di stagflazione, anche perché una soluzione al conflitto in Iran non sembra imminente. Questo contribuisce a un clima di instabilità sui mercati, rendendo possibile un ulteriore allargamento dello spread in caso di prosecuzione o escalation del conflitto.

L’interesse degli investitori retail per le emissioni italiane rimane tradizionalmente molto elevato e, alla luce degli attuali livelli di rendimento, il Tesoro non dovrebbe incontrare difficoltà nei prossimi collocamenti. E’ tuttavia opportuno soffermarsi su due aspetti: volatilità e rendimento. Le emissioni future dedicate al retail, soprattutto se collocate nel secondo trimestre, potrebbero essere soggette a episodi di volatilità considerato il contesto di mercato. Per quanto riguarda la redditività, salvo un ridimensionamento delle aspettative inflazionistiche, i tassi di rendimento delle obbligazioni hanno una buona probabilità di mantenersi su livelli interessanti nel prossimo semestre, configurando un’opportunità per gli investitori retail.