Fondi&Sicav ha chiesto a Anaïs Brunner, Head of UK Fixed Income Specialists di UBS Asset Management quali siano le dinamiche emerse nelle ultime settimane sui mercati del credito europeo Hy

Qual è stata la reazione dei mercati obbligazionari allo scoppio della guerra del Golfo?

Nel mercato del credito si è assistito a un allargamento degli spread, ma nel caso del credito Hy in euro l’incremento è stato di circa 30 punti base alla chiusura del 12 marzo. Le ragioni di questo comportamento del mercato risiedono in una serie di fattori tecnici che continuano a rimanere estremamente positivi per il credito in generale. La volatilità maggiore, invece, ha riguardato i titoli governativi, una reazione un po’ peculiare se si pensa al ruolo che questi ultimi hanno storicamente ricoperto nelle fasi di turbolenza. In altre parole, non si è assistito ad alcun “flight to quality” e i tassi anziché scendere, come da manuale dovrebbero fare in occasioni simili, sono saliti. Il fattore che spiega questa reazione anomala è l’aumento dei costi energetici che alimentano le attese inflative e spingono al rialzo i tassi. A tale proposito, continuiamo a adottare un approccio orientato alle scadenze brevi nella nostra strategia Euro High Yield, il che risulta vantaggioso dato che il mercato europeo ha un’elevata dipendenza energetica esterna che rende vulnerabile il Vecchio continente nel caso in cui non si dovesse assistere a una riapertura dello Stretto di Hormuz. Il mercato dei tassi, infatti, ha cominciato a scontare più di un aumento del costo del denaro in Europa. Da un punto di vista finanziario, ciò che seguiamo con attenzione del conflitto nel Golfo è l’apertura dello stretto di Hormuz proprio per l’importanza che ricopre nel transito delle merci, soprattutto di gas e petrolio, e il segnale di una stabilizzazione della situazione.

La contenuta reazione del mercato del credito europeo durante queste due settimane è solo di natura tecnica?

In merito a questo aspetto, vorrei ricordare come spesso ci si dimentichi di quanta liquidità sia ancora presente all’interno del sistema finanziario, generata dalle misure aggiuntive di Qe approntate durante la pandemia. In merito ai fattori tecnici, sottolineerei il fatto che, prima del 2020, le emissioni di credito avevano cedole bassissime e rendimenti irrisori. Oggi gli spread si sono sì ristretti, ma il carry è ancora molto attrattivo per gli investitori. Ho notato in particolare un aumento delle richieste provenienti da clienti istituzionali: il più alto che abbia mai visto in 15 anni di carriera. Poi c’è la composizione settoriale dell’universo del credito che per l’Hy europeo vede un’esposizione al comparto energetico limitata e che risente della crisi in corso per gli effetti secondari che possono colpire settori come quello delle aviolinee e l’industria del packaging. A questo aspetto si aggiunge il fatto che viviamo in un’epoca in cui si è tutti connessi a strumenti che ci permettono di essere costantemente aggiornati e forse, da un punto psicologico, questa è una fonte che rassicura sulle decisioni prese. Infine, dal punto di vista di un fund manager decidere di vendere alcune posizioni in momenti critici, in attesa di individuare il corretto punto di riacquisto dopo una correzione è un’operazione che ha una sua valenza teorica ma non partica, perché di fatto è complicato riuscire ad acquistare le emissioni che interessano ai prezzi desiderati quando sussiste un rischio ambientale. In questo momento, le nostre strategie di credito sono orientate al rischio e non abbiamo cambiato l’impostazione di fondo.

E in termini di valutazioni?

Continuiamo a essere positivi verso questa classe di attivo. Credo che il coupon offerto dalle emissioni di credito Hy sia tale da potere assorbire anche uno scenario che si deteriora. Abbiamo stimato un carry tra il 4% e il 6% total return per il 2026, un obiettivo che riteniamo ancora realizzabile. Questa cifra è calcolata tenendo in considerazione gli spread, stimati 10-20 punti base più alti rispetto alla chiusura del 2025 che si è attestata a 270. Ne consegue che il 2026 dovrebbe essere un anno in cui è il carry la principale fonte che alimenterà i ritorni. L’esposizione settoriale non è cambiata rispetto all’anno precedente e rimane una preferenza per gli attivi reali come l’immobiliare, il farmaceutico, che è un generatore di free cash flow interessanti e stabili, i subordinati finanziari come gli At1 che hanno una call tra i 12 e i 18 mesi e la cui volatilità è diminuita. Più in generale, preferiamo investire in emissioni con rating singola B piuttosto che BB, dove gli spread sono molto compressi e le cedole non così interessanti come nel caso delle società di pubblica utilità, dei servizi e delle telecomunicazioni. Tutto il nostro processo di investimento è caratterizzato da una scrupolosa analisi delle valutazioni.

Quindi qual è il rating medio di una vostra soluzione in euro Hy?

Di solito è BB- per l’Europa e B+ per gli Stati Uniti, quindi il mercato europeo è di qualità superiore. Il 70% del mercato europeo Hy è BB, ma la nostra preferenza, come indicato pocanzi, è per quelli con rating singola B. Il portafoglio può però investire il 10% in titoli Ig (come nel caso della maggiore parte degli At1 che deteniamo).

Il default rate non si sta deteriorando, la domanda per queste emissioni rimane robusta. C’è un eccesso di ottimismo?

Ogni volta che facciamo le stime sui rendimenti attesi di una soluzione d’investimento, alleghiamo sempre un’analisi sul default rate – che i nostri analisti di ricerca creditizia preparano – sulla base di un processo qualitativo. I nostri analisti setacciamo l’universo d’investimento individuando gli emittenti che potrebbero essere soggetti a ristrutturazioni o default. Un terzo dei nomi individuati all’interno di questo documento a inizio gennaio trattavano già sul mercato a livello distressed, che palesava le difficoltà finanziarie che stavano attraversando. Le nostre previsioni per il 2026 indicano un outlook favorevole con un tasso di default in Europa previsto al 2,2% (inferiore alle medie storiche di lungo periodo), con molti di questi default ben segnalati. Per quanto riguarda il rapporto domanda/offerta, le nuove emissioni Hy di gennaio sono state tra le più elevate mai registrate, con un focus principale sui rifinanziamenti (oltre il 60%), poiché gli emittenti continuano a concentrarsi sullo sfruttamento dei tassi più bassi. Sempre per quest’anno non vediamo nessun problema di “maturity wall”, ossia concentrazione di scadenze in un determinato arco temporale ravvicinato.