A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

Dopo un ribasso sulla scia di alcuni dati statunitensi più deboli alla fine della scorsa settimana, i rendimenti hanno scambiato lateralmente negli ultimi giorni, in assenza di un ulteriore catalizzatore che guidasse l’azione dei prezzi. Una lettura un po’ più debole delle buste paga statunitensi e un sondaggio ISM più debole suggeriscono che il ritmo dell’attività economica potrebbe essere in fase di moderazione.

Questo quadro è stato supportato anche dai commenti dell’ultima tornata degli utili societari, con segnali aneddotici di una certa debolezza dei consumi. Tuttavia, qualsiasi moderazione parte da un punto di partenza forte, per cui gli investitori non hanno motivo di preoccuparsi, per il momento.  

Inoltre, questa narrazione supporta il desiderio implicito comunicato dalla Fed di iniziare a ridurre i tassi, se possibile. Tuttavia, qualsiasi mossa dipenderà in larga misura dall’evoluzione dei dati sull’inflazione nei prossimi mesi.

Alla luce di ciò, riteniamo che la pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti della prossima settimana sarà piuttosto importante per definire il tono e determinare il corso della prossima azione dei prezzi. Una lettura favorevole rimetterebbe in gioco i tagli ai tassi e sarebbe un catalizzatore positivo per le obbligazioni e le azioni.  

Tuttavia, un’altra lettura deludente potrebbe facilmente produrre il risultato opposto. Sebbene si possa sperare che l’IPC core registri un aumento dello 0,2% o dello 0,3% sul mese, poiché i dati stagionali nel secondo trimestre sono più favorevoli di quelli del primo, un altro aumento mensile dello 0,4% sarebbe problematico.

Un risultato del genere suggerirebbe che i recenti aumenti sono più di una deviazione temporanea, e questo sarebbe un risultato preoccupante per il FOMC.

Parte della recente delusione dei dati sull’inflazione è stata legata all’aumento degli affitti imputati. Ci sono ragioni per aspettarsi che i guadagni in questo settore si moderino, anche se con il mercato immobiliare relativamente robusto e la continua carenza di offerta esacerbata dai flussi migratori, è improbabile che questo calo sia eccessivo.

Altrove, i costi assicurativi potrebbero raggiungere il picco massimo. Si tratta di una sotto-componente che ultimamente è aumentata fino al 20% e, sebbene abbia un peso ridotto nei dati totali, l’impatto è stato comunque evidente nei dati aggregati.  

Nel frattempo, con la componente dei prezzi pagati nell’ISM in aumento ai livelli visti l’ultima volta nel 2022, è chiaro che permangono rischi di rialzo in altre componenti dell’inflazione e, da questo punto di vista, è difficile avere troppa fiducia nel prevedere i prossimi dati prima della loro pubblicazione.

Nel frattempo, in attesa dei dati sull’inflazione, lo scenario di mercato è stato relativamente tranquillo. Il Vix è tornato al di sotto di 13,5 e gli spread del credito hanno continuato a restringersi. Gli indici azionari hanno mantenuto un andamento sostanzialmente oscillante, anche se nelle ultime settimane si sono registrate interessanti performance relative tra titoli e settori, con una dispersione che tende ad aumentare.

La BoE ha mantenuto i tassi britannici al 5,25% per la sesta riunione consecutiva. Questo risultato è stato in linea con le aspettative, tuttavia alcuni operatori di mercato si aspettavano un atteggiamento più conservatore da parte dei membri del Monetary Policy Committee, dovuto all’idea di una persistenza dell’inflazione in calo. Due membri hanno chiesto un taglio al 5%, ma la maggioranza continua a sottolineare i livelli elevati dell’inflazione dei servizi e dei dati salariali, per cui la cautela continua a essere giustificata.

A questo proposito, i dati IPC di aprile alla fine del mese saranno un importante barometro in termini di percorso della politica per il resto dell’anno. Notiamo, tuttavia, che negli ultimi due anni gli investitori britannici si sono sbagliati innumerevoli volte sull’inflazione e quindi, dopo un calo estivo, pensiamo che i dati torneranno a salire, limitando qualsiasi ciclo di allentamento sostanziale.

In Europa, le aspettative di un taglio dei tassi di 25pb da parte della Bce a giugno hanno continuato a consolidarsi. I recenti colloqui con i policymaker europei continuano a evidenziare che l’inflazione nella regione si è comportata meglio che negli Stati Uniti. Hanno inoltre sottolineato la posizione fiscale relativamente più solida del continente, in un momento in cui gli Stati Uniti rimangono indifferenti rispetto al loro crescente deficit, anche quando l’economia è in piena espansione.

In Svezia, la Riksbank ha tagliato i tassi di 25pb al 3,75%, anticipando di fatto la Bce. L’economia e il mercato immobiliare svedesi hanno risentito in modo sostanziale dell’aumento dei tassi, a causa di una struttura dei mutui più orientata al tasso variabile. Se si pensa alla struttura dei mutui statunitensi, in cui i proprietari di casa hanno potuto coprire i tassi per 30 anni quando i costi di finanziamento erano ai minimi, questo è un fattore significativo per spiegare perché la politica ha avuto un impatto così limitato, rispetto a casi come la Svezia e altrove.

Il Giappone è tornato dopo le vacanze della Settimana d’Oro e le conseguenze dell’ultima riunione della BoJ e del successivo intervento valutario del MoF continuano a riverberarsi. I leader politici hanno rimproverato a Ueda di non aver tenuto conto dei movimenti valutari nelle sue decisioni e analisi politiche. Ciò lascia presagire ulteriori cambiamenti di politica monetaria in arrivo, a sostegno della nostra convinzione di mantenere una duration breve nei JGB.

In seguito all’intervento, lo yen è sceso da un massimo di 160 la scorsa settimana, fino a 152 contro il dollaro. Tuttavia, poiché il MoF ha fatto un passo indietro, il tasso di cambio è tornato intorno a 156 e a Tokyo ci si interroga sul fatto che il MoF debba sprecare le riserve valutarie e bruciare un po’ di benevolenza geopolitica, senza avere alcun risultato tangibile da mostrare. Come abbiamo osservato in precedenza, l’intervento potrebbe essere in grado solo di rallentare i movimenti piuttosto che guidare un cambiamento di tendenza, a meno che non sia supportato anche da cambiamenti nella politica monetaria sottostante.

Guardando avanti

Riteniamo che molto dipenderà da come si muoverà l’inflazione, come già detto. Per quanto riguarda il posizionamento della strategia, se i dati statunitensi saranno favorevoli, potrebbe essere interessante aumentare l’esposizione a titoli con valutazioni che continuano a sembrare convenienti. Sembra che questo sia più il caso dei tassi locali emergenti in curve come Messico, Sudafrica o Brasile, che non del credito.  

Tuttavia, gli spread creditizi continuano a essere sostenuti da dati tecnici positivi che vedono un relativo eccesso di offerta di titoli di Stato rispetto ai titoli societari, dove l’emissione netta di Investment Grade e High Yield dovrebbe subire una modesta contrazione nei prossimi mesi.

Nel frattempo, un’inflazione deludente potrebbe essere il catalizzatore per muoversi in una direzione più difensiva, aggiungendo coperture e rimanendo attenti alla duration complessiva della strategia. Per il momento, abbiamo un momento di calma, che sembra persino riflettersi in un miglioramento del meteo. Dopo un inverno piovoso e una primavera fredda e umida, è certamente piacevole vedere arrivare un clima più caldo.

Dal punto di vista dei mercati finanziari, però, non è chiaro quanto dureranno queste condizioni. In questo caso, essere pronti e preparati per tutti i potenziali esiti sembra essere l’attuale condizione di gioco. Come hanno scoperto il Bayern Monaco e Harry Kane, le cose possono cambiare rapidamente.