Sarà l’andamento dell’inflazione a determinare la potenziale inversione di tendenza sui tassi. A colloquio con Jack McIntyre, portfolio manager, Brandywine Global, part of Franklin Templeton

I prezzi dei Treasury sono scesi a un ritmo sostenuto, spingendo al rialzo i rendimenti, il che è piuttosto strano dal momento che in caso di crescente pericolo percepito dagli investitori, i titoli di Stato statunitensi si trasformano in beni rifugio. Come interpreta il calo dei rendimenti?

Il selloff dei Treasury, che ha spinto al rialzo i rendimenti, ha consentito alla Fed un po’ di respiro per prendersi una pausa nel corso della riunione del FOMC di novembre, e ci aspettiamo anche nella riunione di dicembre. La Fed si accontenta di lasciare che il mercato obbligazionario continui il lavoro di ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie. Questi movimenti nel mercato dei Treasury non sono dovuti a preoccupazioni sull’offerta, ma piuttosto a preoccupazioni per la crescita, che stanno svanendo. Una crescita più forte del previsto in un contesto di stimoli fiscali tradizionali ed ampi deficit di bilancio non è la norma per questa parte del ciclo economico, da qui il massiccio repricing del complesso dei Treasury nel corso del terzo trimestre. Inoltre, diverse divergenze interessanti, come i rendimenti dei Treasury a 10 anni rispetto ai prezzi del greggio, il rapporto rame/oro e l’inflazione effettiva, suggeriscono rendimenti reali più elevati dovuti dalla compensazione del mercato a fronte dell’assunzione di una duration maggiore.

Il più recente rialzo dei titoli dei Treasury è stato alimentato dal rapporto sull’occupazione di ottobre, più debole del previsto. Inoltre, se adeguiamo l’inflazione statunitense agli affitti attuali, abbiamo già raggiunto il target. E le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate. Tutti questi indicatori, come il calo delle assunzioni e della crescita dei salari, i dati sull’inflazione, indicano che la Fed dovrebbe aver terminato di alzare i tassi, e ci aspettiamo di assistere ad un consolidamento di questa decisione nel quarto trimestre.

Ritiene che quello attuale sia un buon punto di ingresso per chi vuole aumentare la quota del proprio portafoglio allocato ai Treasury a 10 anni, o è meglio concentrarsi sui titoli di Stato USA a più breve scadenza?

Il contesto di mercato del 2023 è stato difficile per essere rialzisti sulle obbligazioni, ma ci aspettiamo che la situazione cambi nel quarto trimestre e dopo la metà del 2024, man mano che le opinioni sull’inflazione, sui tassi e sull’economia si consolideranno ed i rendimenti diminuiranno. L’economia dovrà affrontare maggiori venti contrari man mano che ci avvicineremo al quarto trimestre del 2024. La persistente incertezza sulle tempistiche dell’inasprimento delle condizioni finanziarie svanirà nel momento in cui dopo il solito ritardo la politica monetaria ripartirà e si affievolerà l’impulso fiscale.

I tassi rimarranno elevati fino al punto di rottura. Molto probabilmente l’elemento di rottura è l’inflazione, che, per certi versi, ha già raggiunto il target della Fed. Tuttavia, se i bond vigilantes chiedono che la rottura dell’economia avvenga sotto forma di recessione, o che i mercati azionari raggiungano il punto di rottura a causa delle valutazioni o degli stessi timori di una recessione economica, ci si aspetta che i Treasury statunitensi, che offrono un valore più interessante, sovraperformino le azioni ed i titoli investment grade. Considerando la volatilità implicita, registriamo soddisfazione nel settore azionario nei confronti di quello obbligazionario. In effetti, l’obbligazionario deve fronteggiare una concorrenza più agguerrita da parte della liquidità che non dall’azionario.

Attualmente, siamo sovrappesati sull’obbligazionario rispetto ad un contesto di price appreciation. Tuttavia, rapidamente in caso di ribasso dei rendimenti le obbligazioni saranno in grado di sovraperformare nettamente la liquidità su base total return.