L’economia ha sempre un peso nelle decisioni di voto degli elettori. Prima della crisi da coronavirus, l’economia andava bene con Trump, ma l’andamento non era stato molto diverso con Barack Obama, soprattutto durante il suo secondo mandato. Probabilmente gli elettori si baseranno di più sulla performance dell’economia quest’anno, e questo potrebbe rappresentare un grosso svantaggio per il Presidente in carica. Per quanto riguarda gli investitori, alle ultime tre elezioni ha fatto seguito un anno di robusti guadagni nel mercato azionario. È probabile che la situazione si ripeterà anche nel 2021. Forse ci sentiremo tutti un po’ più ottimisti dopo aver superato un inverno difficile.

Non preoccupatevi (1)

Donald Trump è diventato presidente alle elezioni del 2016 con un programma politico che prometteva meno tasse, accordi commerciali internazionali “più equi” per gli Stati Uniti, più posti di lavoro nell’industria manifatturiera locale e la deregolamentazione.

La reazione immediata dopo la sua vittoria elettorale fu un aumento dei rendimenti obbligazionari e un rialzo dei mercati azionari.

I mercati accolsero bene il risultato e si aspettavano una crescita più robusta. La reazione del mercato fu diversa quando Barack Obama si aggiudicò il secondo mandato. Infatti i rendimenti obbligazionari e i mercati azionari restarono pressoché invariati tra la data delle elezioni nel 2012 e la fine dell’anno. E anche rispetto alla prima vittoria di Obama quando gli yield e i prezzi azionari scesero. In tutti e tre i casi, l’S&P500 ha registrato guadagni significativi nell’anno seguente (23,5% nel 2009, 29,6% nel 2013 e 19,4% nel 2017).

Da questo punto di vista non dobbiamo preoccuparci tanto per le elezioni, quanto pensare a investire in azioni in vista del prossimo anno.

Trump promosso o bocciato?

Quindi, quali sono i risultati di Donald Trump come presidente? Delineerò una visione semplicistica dei principali indicatori economici per esprimere una valutazione sull’operato della sua amministrazione rispetto alle promesse fatte. Sappiamo che il taglio alle imposte c’è stato, e sappiamo anche che gli Stati Uniti negli ultimi quattro anni hanno adottato un diverso approccio agli scambi commerciali e alla cooperazione a livello internazionale, ma cosa dire dell’economia? Se consideriamo il periodo tra il 1° trimestre del 2017 e il 4° trimestre del 2019 (escludendo quindi l’impatto del coronavirus), l’economia statunitense aveva un tasso di crescita medio trimestrale dello 0,62% con Trump, rispetto allo 0,60% del secondo mandato di Obama. Questo comporta un tasso di crescita annualizzato leggermente più alto per l’amministrazione Trump (del 2,51% rispetto al 2,44%). Non è molto, e bisogna considerare che nel periodo 2012-2014 la situazione globale era più difficile, con l’Europa in piena crisi del debito. La crescita è stata robusta a fronte di un tasso di crescita strutturale più basso dopo la crisi finanziaria globale.

È difficile cambiare le cose

Per quanto concerne la composizione del Pil, durante l’era Trump i consumi sono in effetti saliti un po’ in percentuale. A fine 2019 erano del 69,4%, un dato mediamente più alto dell’1,0% nel periodo. La spesa pubblica è scesa mentre gli investimenti fissi sono aumentati leggermente in percentuale della spesa complessiva. A seguito delle politiche di Trump c’è stato dunque un certo spostamento dal pubblico al privato. C’è poi stata un’inversione di tendenza con l’erogazione di ingenti stimoli fiscali che hanno spinto nuovamente la spesa pubblica al 19,5% del Pil rispetto al 17,3% alla fine dello scorso anno. La retorica della politica alla fine deve fare i conti con le necessità reali.

Il lavoro è un fattore importante

Nel mercato del lavoro, il tasso medio di disoccupazione con Donald Trump alla fine dello scorso anno era del 4,0% rispetto al 5,9% durante il secondo mandato di Obama. Naturalmente i due periodi appartengono a momenti diversi del ciclo economico. È interessante notare che la crescita percentuale dei salariati non agricoli con Obama-2 fu del 7,7% (10,3 milioni di posti di lavoro escluso il settore agricolo) rispetto al 4,5% (6,6 milioni di posti di lavoro) con Trump.

Naturalmente, ciò che conta per gli elettori è la situazione attuale. Il tasso di disoccupazione a settembre 2020 era del 7,9%, esattamente come alla fine dell’amministrazione Obama. Un tema centrale del programma politico di Trump era il sostegno al settore manifatturiero statunitense con il piano “America First”. Alla fine del secondo mandato Obama, l’8,5% dei salariati totali lavorava nel settore manifatturiero. Alla fine del 2019, prima che il virus decimasse i posti di lavoro nei servizi, il settore manifatturiero rappresentava l’8,46% dei lavoratori totali, praticamente nessun cambiamento. In termini assoluti, i lavoratori del settore manifatturiero sono aumentati di 906.000 tra la fine del 2016 e la fine del 2019, rispetto a un incremento dei 406.000 lavoratori nel secondo mandato Obama. Secondo il Bureau of Economic Analysis, il valore aggiunto del manifatturiero sul Pil totale è sceso leggermente dall’11,0% al 10,9% nel periodo Trump, continuando una tendenza che risale a ben prima di Obama o dell’attuale Presidente.

Gemelli cattivi

L’America è stata spesso giudicata economicamente per i “deficit gemelli”, ovvero per la tendenza ad avere un deficit delle partite correnti e un deficit federale elevati. Naturalmente, il bilancio federale in questo momento se la passa male a causa della pandemia e degli aiuti fiscali necessari a sostegno dell’economia. Nel primo anno dell’Amministrazione Obama, il deficit era del 9,8% del Pil, un’eredità della crisi finanziaria globale. Nel 2012 era sceso al 6,7% e all’epoca delle ultime elezioni era tornato intorno al 3,2% del Pil. Secondo il Congressional Budget Office, il deficit è salito al 4,6% del Pil nel 2019, mentre sarà a due cifre nel 2020. Nei rapporti con l’estero, il saldo delle partite correnti riporta un disavanzo tra il 2% e il 3% da qualche anno. Con Trump si è leggermente ampliato, nonostante i tentativi di rendere gli accordi commerciali più favorevoli per gli Stati Uniti.

Che siano gli elettori a decidere

Questi sono dunque i dati macroeconomici da considerare. Mediamente, la crescita è stata intorno al tasso a lungo termine, la creazione di posti di lavoro buona. Eppure, non ci sono stati reali cambiamenti a livello strutturale per quanto concerne il valore aggiunto o l’occupazione del settore manifatturiero. Inoltre, non ci sono stati cambiamenti strutturali effettivi nel rapporto tra risparmio e investimenti globali del Paese. Ciò significa che continua ad avere un deficit con l’estero e ad accumulare livelli di debito pubblico elevati. Gli investitori hanno fatto bene durante la presidenza Trump. A dire il vero, andava bene da anni grazie alle politiche delle banche centrali e all’allentamento fiscale. Questo non cambierà. A prescindere da chi vincerà il 3 novembre, la Federal Reserve non alzerà i tassi finché l’inflazione non sarà salita in misura rilevante. Il candidato vincente beneficerà della ripresa economica a seguito della scoperta di un vaccino e di farmaci antivirali il prossimo anno. Gli utili saliranno nel 2021 rispetto al 2020, e questo dovrebbe favorire le azioni. Anche la crescita globale potrebbe rafforzarsi, se prendiamo l’esempio della Cina. La crescita in Cina è tornata quasi ai livelli pre-Covid e il Paese ha messo il virus sotto controllo. Se altri Paesi e regioni seguissero il suo esempio nei prossimi mesi, il 2021 potrebbe essere un anno di crescita globale robusta.

Non preoccupatevi (2)

In Europa, la banca centrale probabilmente interverrà ancora a sostegno della ripresa. Gli economisti si aspettano altri acquisti di titoli, forse nell’ambito del piano d’emergenza per la pandemia. Nel Regno Unito ci chiediamo se la Bank of England valuterà seriamente di passare a tassi di interesse negativi per sostenere la ripresa il prossimo anno. Ovunque, nessuno vuole l’austerity bensì il sostegno politico sul fronte fiscale. Sono certo che l’attenzione nell’immediato si concentrerà maggiormente sul reddito delle famiglie e sul lavoro a favore di una ripresa “verde”. Ovunque, il debito pubblico salirà e il fabbisogno finanziario aumenterà, ma questo non sarebbe un grave problema se i tassi di interesse restassero così bassi.

I titoli del Tesoro stanno aumentando i termini di credito, e perché no?

Gli yield a lungo termine sulle obbligazioni italiane, spagnole, portoghesi e greche sono inferiori all’1%. Con i tassi così bassi, i governi possono incrementare il debito con un costo di servizio del debito più contenuto rispetto a qualche anno addietro. Il rifinanziamento del debito diventerà un problema in futuro oppure avverrà mentre le banche centrali mantengono i tassi di interesse molto bassi.

Naturalmente, l’offerta di obbligazioni potrebbe diventare molto abbondante in qualche caso e i mercati obbligazionari potrebbero assorbirla a fatica, provocando la volatilità degli yield a lungo termine. In generale, gli yield resteranno però bassi, e questo amplierà lo spazio di manovra sul fronte fiscale. Questa settimana ho letto almeno due articoli secondo i quali il controllo della curva dei rendimenti è ancora un’opzione praticabile, sia per la Federal Reserve che per la Banca Centrale Europea. Finché l’inflazione non risalirà, le banche centrali non vorranno far salire molto i rendimenti obbligazionari a lungo termine. Se gli yield obbligazionari a lungo termine restassero bassi, gli yield reali resterebbero bassi, con conseguenze positive per i mercati azionari.

Occhio alla crescita

Non credo che il 2021 sarà un anno in cui mantenere un approccio difensivo. Le strategie obbligazionarie core, nella migliore delle ipotesi, proteggeranno il capitale, e produrranno rendimenti più solidi solamente se ci sarà un’altra battuta d’arresto significativa nello scenario globale. Queste situazioni, per definizione, non si possono prevedere, forse vale allora la pena di mantenere sempre un po’ di duration in un portafoglio cross-asset. Questo dovrebbe però far parte di un’allocation nel reddito fisso multisettoriale che si possa correggere in modo flessibile a seconda del momento in cui ci troviamo del ciclo economico.

La crescita prevarrà nel mercato azionario, nonostante qualche difficoltà normativa per le società tecnologiche.

Dunque, la combinazione tra un’esposizione azionaria con un orientamento su temi come la digitalizzazione, l’automazione industriale e della distribuzione, la tecnologia pulita, e il reddito fisso a più alto beta, come il segmento high yield, dovrebbero offrire opportunità di una buona crescita del capitale. La diversificazione con strategie obbligazionarie flessibili e l’esposizione in obbligazioni indicizzate all’inflazione dovrebbero aiutare a controllare la volatilità complessiva. Tuttavia, se ci si aspetta una crescita del capitale nel più lungo periodo che arriverà principalmente da cambiamenti strutturali e dalle attività con effetti dirompenti nell’economia in evoluzione, allora bisogna prevedere una certa volatilità.