La Fed ha alzato i tassi di altri 75 pb e ha ribadito il messaggio di Jackson Hole: la sua unica e sola priorità è ridurre l’inflazione. Sonal Desai, chief investment officer di Franklin Templeton Fixed Income

Un altro rialzo di 75 pb nella riunione di settembre per la politica della Federal Reserve, e un altro forte segnale del Presidente Jerome Powell: “Il nostro messaggio di Jackson Hole non è affatto cambiato.” In occasione del simposio di Jackson Hole ad agosto, Powell aveva smorzato le attese dei mercati per una svolta accomodante a favore di tagli dei tassi, mettendo in risalto che per riportare sotto controllo l’inflazione le condizioni monetarie dovranno necessariamente rimanere rigide ancora per molto tempo. Altri esponenti senior della Fed avevano ribadito il messaggio nelle settimane successive, e i mercati avevano iniziato ad a tenerne conto, prevedendo un tasso più alto terminale di riferimento, cioè quello al quale si prevede che possa concludersi il ciclo di rialzi, e scontando nei prezzi una parte dei tassi previsti per l’anno prossimo.

Powell sembra ben consapevole che gli investitori continuano a sperare in un’apertura accomodante, e che la Fed deve mantenere fede al suo messaggio per evitare che il mercato diventi il propulsore di un allentamento delle condizioni finanziarie. Nella conferenza stampa odierna tenuta dopo la riunione vi erano tre importanti segnali aggressivi: Il “dot plot”, una rappresentazione grafica della traiettoria dei tassi della Fed, per noi è diventato più realistico: la mediana del tasso di riferimento per la fine del 2022 è salita al 4,4%, un intero punto percentuale in più rispetto a giugno, come ha fatto notare Powell; la mediana del tasso per il 2023 è adesso al 4,6%. Powell ha ricordato che l’inflazione delle spese per i consumi personali core (PCE) negli ultimi tre, sei e 12 mesi è rimasta sostanzialmente invariata a più del 4½%; l’inflazione sottostante non dà alcun segno di calo, nonostante l’irrigidimento monetario e un certo rallentamento dell’attività. Powell ha ribadito che un’inflazione elevata crea forti problemi economici per la popolazione statunitense, soprattutto per i cittadini più vulnerabili, respingendo domande concentrate sui costi economici delle proiezioni di un aumento della disoccupazione.

Nelle previsioni e nella retorica della Fed persiste tuttavia un elemento di pia illusione che smentisce parzialmente il suo messaggio: Secondo le previsioni della Fed, entro l’anno prossimo l’inflazione dovrebbe dimezzarsi e il tasso di disoccupazione salire solo al 4,4%. È un po’ più realistico rispetto al 3,9% di giugno, ma continua a implicare che l’inflazione si può ridurre sostanzialmente, con la disoccupazione appena superiore a un tasso naturale stimato del 4,0%. Powell ha elencato tre circostanze speciali che potrebbero consentire un risultato così notevole: (i) l’ampiezza del divario tra le offerte di posti di lavoro e i lavoratori disoccupati è talmente anomala che una contrazione delle offerte potrebbe raffreddare il mercato del lavoro con un impatto minimo sul tasso di disoccupazione (ii) l’inflazione prevista continua ad essere ancorata; e (iii) gli shock esogeni sfavorevoli per i prezzi dell’energia hanno avuto un ruolo importante, e vi è stata un’inversione parziale.

Personalmente considererei questi tre fattori molto meno rassicuranti: i prezzi dell’energia hanno beneficiato del rilascio di riserve strategiche, uno shock esogeno favorevole la cui sostenibilità è improbabile; i problemi causati dalla Russia nei mercati dell’energia potrebbero tranquillamente persistere; e ogni mese aggiuntivo di inflazione elevata rafforza notevolmente le probabilità di un disancoramento completo dell’inflazione prevista, come anche Powell ha riconosciuto. Capisco i motivi per cui la Fed è riluttante a proiettare un aumento più marcato della disoccupazione, o un calo più rilevante della crescita: i critici accuserebbero immediatamente la banca centrale di voler programmare una recessione.

Il problema con queste previsioni, tuttavia, è che sembrano voler trasformare il messaggio della Fed in “pagheremo qualsiasi prezzo per abbassare l’inflazione, ma non crediamo che il prezzo sarà molto elevato”. Certi investitori continuano quindi a dubitare che la Fed potrebbe fare un passo indietro a fronte di un prezzo anche modestamente più alto. Prevedere un tasso di disoccupazione del 5%, o superiore, ad esempio, sarebbe un chiaro messaggio in merito alla serietà delle intenzioni della Fed. Sono convinta che questa volta la Fed faccia sul serio: è determinata ad alzare ulteriormente i tassi d’interesse, probabilmente nella fascia del 4,5%-5,0%, e mantenerli al livello più alto fino a che l’inflazione non sia stata abbassata in modo sostenibile. Penso che ciò richiederà più tempo di quanto non pensi la Fed, e implichi una sofferenza per l’economia più elevata di quanto sperato. I rendimenti dei Treasury USA decennali sono saliti marcatamente da metà agosto. Considerando che la Fed continua ad alzare i tassi, e mette alla prova la soglia di sofferenza, i rendimenti del mercato continueranno a salire, e l’incertezza resterà elevata almeno fino a che la Fed non avrà raggiunto un livello di irrigidimento monetario che le consenta di sentirsi a suo agio nel fare una pausa e valutare la situazione. Continuiamo pertanto a preferire un credito di qualità più alta, evitando invece una duration più lunga. La Fed intanto dovrebbe mantenere il proprio messaggio il più sobrio, realistico e coerente possibile, se vuole evitare un aumento della volatilità del mercato e alimentare false speranze.