La Fed punta a un taglio dei tassi totale di 200 punti base per supportare il soft landing. Gilles Moëc, AXA group chief economist and head of AXA IM Research

La scelta della Fed di iniziare il processo di allentamento con un taglio di 50 punti base è audace, ma le nuove previsioni associate alla decisione relativa alle policy rendono chiaro che, secondo il FOMC, un totale di 200 punti base di tagli è ciò che potrebbe essere necessario per “mantenere morbido l’atterraggio” – che è chiaramente ciò su cui la Banca Centrale concentra i suoi sforzi, ora che ritiene vinta la battaglia contro l’inflazione.

Come nota a margine – ma di una certa rilevanza – il FOMC ritiene che, probabilmente anche in virtù della scelta di “iniziare con il botto”, non dovrà portare i tassi di policy in territorio propriamente accomodante durante questo ciclo. A nostro parere, non è affatto un caso che il livello a cui il tasso dei Fed Funds si attesterà alla fine del 2026 coincida proprio con la nuova stima del suo “livello di lungo periodo”. Riteniamo anzi che sia un indizio importante che il mercato obbligazionario non dovrebbe trascurare.

Ora, le previsioni di una banca centrale dovrebbero essere considerate più come una “dichiarazione di intenti” che come un vero e proprio “piano d’azione”. In retrospettiva, il dot plot di giugno è stato troppo aggressivo, reagendo in modo eccessivo al rimbalzo dell’inflazione dei servizi registrata all’inizio del 2024. Simmetricamente, quello di settembre potrebbe rappresentare una reazione eccessiva ai deludenti dati sulle buste paga dell’estate.

Per valutare la probabilità che quest’ultima ipotesi si concretizzi, e per caratterizzare al meglio il contrasto con la Bce, analizziamo alcune delle informazioni mancanti nella funzione decisionale della Fed. Molto dipenderà dall’esito delle elezioni presidenziali statunitensi di novembre, e a nostro avviso la Fed potrebbe doversi astenere dal decidere la quantità di tagli necessari in caso di elezione di Donald Trump. Al contrario, riteniamo che le prospettive siano più chiare per quanto riguarda l’area euro. L’unico fattore che potrebbe sostenere la posizione dei falchi è rappresentato dai persistenti sviluppi negativi in materia di offerta di manodopera, che si riflettono nel livello ancora elevato di difficoltà di assunzione riportato nei sondaggi aziendali.

Offriamo una quantificazione del loro impatto sull’andamento dei salari, dalla quale emerge che hanno avuto un ruolo visibile, ma non cruciale, nell’andamento delle retribuzioni degli ultimi due anni, aprendo la porta a una continuazione della decelerazione dei salari nonostante un’offerta di manodopera ancora limitata. Date le condizioni esterne e la prospettiva di una riduzione fiscale l’anno prossimo – più certa, in termini di direzione di marcia, rispetto agli Stati Uniti – la Bce potrebbe essere costretta ad accelerare il suo sforzo di allentamento. Torneremmo di conseguenza al “rischio speculare” che abbiamo evidenziato all’inizio di quest’anno, cioè la possibilità che la Fed finisca per “fare troppo” e la BCE “troppo poco”, almeno inizialmente.