Come descriverebbe la vostra filosofia di investimento?

«Il mio è un approccio attivo all’investimento nell’obbligazionario globale, un insieme che comprende i governativi, il debito emergente, i corporate e alcune posizioni sulle valute, allo scopo di mantenere un portafoglio in grado di reagire agli eventi man mano che essi si succedono. Riuscire a generare performance positive in vari scenari è parte intrinseca del processo di investimento del fondo. Per questa ragione è per noi necessario essere quanto più possibile slegati da vincoli regionali o di benchmark. Come gestore godo inoltre di considerevole libertà sulla duration complessiva del portafoglio, che può variare da -4 a 10 in base allo scenario top down a livello macro da noi previsto, che costituisce anche le fondamenta della nostra strategia.

Inoltre, dispieghiamo anche un approccio bottom up che ci permette di cercare le strategie in grado di generare alfa.

Il nostro team di analisti è composto di specialisti di una particolare asset class o di una strategia, in grado di fornire una grande expertise nel loro campo oltre che una visione a 360 gradi delle opportunità disponibili nell’insieme del reddito fisso. Il nostro scopo è identificare in maniera opportunistica asset class in difficoltà e inefficienze nel mercato per aumentare le nostre performance. Operiamo in maniera molto diversa dai nostri concorrenti, perché non abbiamo un mandato che prevede di battere un benchmark. Cerchiamo, invece, di gestire in maniera attiva il profilo di rischio dei nostri fondi».

Come era posizionato il vostro fondo prima dell’esplosione del Covid? Come avete affrontato la tempesta?

«Il Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond è andato incontro agli avvenimenti con un profilo di rischio limitato, dal momento che il fondo era esposto soprattutto ai tassi principali di Usa, Australia e, in misura minore, del Regno Unito. La nostra esposizione alla periferia europea non era particolarmente ingente, poiché avevamo azzerato la posizione nel debito sovrano italiano già a fine gennaio. Nel corso della crisi ho continuato a ridurre il rischio adottando una minore duration modificata con gran parte dell’esposizione ancora concentrata in titoli di stato di paesi core e in liquidità.

Inoltre sono stati usati derivati di credito per ridurre l’esposizione complessiva ai corporate.

Infine il beta nei confronti del complesso del debito emergente era vicino al livello di neutralità, grazie a una posizione negativa sui tassi di interesse ungheresi che ha compensato una positiva sul debito romeno denominato in euro. Inoltre, durante la crisi anche l’esposizione valutaria è stata moderata con una predilezione per l’euro, la divisa base del fondo, e per lo yen per ragioni di costruzione del portafoglio».

Dopo il calo delle quotazioni e la successiva ripresa, quale atteggiamento tenete verso la duration?

«Sebbene il mercato abbia vissuto una fase di rimbalzo a partire dalla seconda metà di marzo, mi aspetto che permanga una condizione di volatilità. Questo perché gli investitori sono attualmente troppo focalizzati sulle news incoraggianti sul numero di nuovi casi di Covid-19, più che concentrati sui dati economici catastrofici.

L’economia si sta contraendo a ritmi che non si sono mai visti dopo la seconda guerra mondiale

Questo richiede un’azione coordinata, sia a livello di politica monetaria, sia fiscale. Queste misure sono state varate negli Stati Uniti, anche se presentano ancora rischi in termini di attuazione e calibrazione. In Europa la recessione generata dal Covid implica una grande crescita del rapporto debito pubblico/Pil nei paesi periferici e semi-core. Un’esplosione che va di pari passo con la diminuzione del tasso di crescita potenziale. Pertanto il livello di duration modificata del nostro portafoglio è elevato. Ci concentriamo però tuttora su emittenti sovrani core, diversificando fra Usa, Germania, Australia, Regno Unito e Singapore. Attualmente non siamo esposti ad alcuna obbligazione europea a spread. E neppure ad alcuna emissione emergente.  Il contesto attuale sembra portare a una situazione di rendimenti reali contenuti a lungo. Perciò abbiamo cominciato a posizionarci su obbligazioni inflation-linked tedesche».

L’attuale fase di recessione porterà a molti downgrading in ambito Ig?

«Tutte le recenti misure adottate dalla Federal Reserve dovrebbero rassicurare gli investitori in corporate e ridurre il rischio di avere molti casi di fallen angel. Di conseguenza continueremo a rafforzare in maniera selettiva la nostra esposizione a questa asset class. Abbiamo già fatto ciò partecipando ad alcune emissioni sul primario e comprando sul secondario debito di aziende che sono posizionate per fare bene in un mondo post-Covid.

Inoltre, pensiamo che comunque le agenzie di rating aspetteranno di avere una maggiore visibilità sugli effetti di tutte le misure fiscali e monetarie adottate.

Per i governativi, invece, il maggiore problema è dato dal debito italiano. Sia S&P, sia Fitch gli attribuiscono un rating BBB mentre Moody’s addirittura BBB-. Il grosso problema del paese è che, nel caso in cui almeno due delle tre agenzie togliessero all’Italia lo status di investment grade, vi sarebbe un ribilanciamento da parte di prodotti legati agli indici con circa 200 miliardi di euro di vendite.  Queste vendite potrebbero essere assorbite dalla Bce. Ma l’impatto sul sentiment di mercato sarebbe molto negativo». 

I premi al rischio si sono innalzati molto in questa crisi: ritenete che gli investitori abbiano esagerato?

«Di sicuro il rapporto rischio rendimento è diventato molto più interessante negli high yield, grazie all’enorme avversione al rischio sviluppatasi fra gli investitori durante la crisi. Nelle ultime settimane vi è stato un rimbalzo di questa asset class per l’attivazione di tutte le misure di politica monetaria e un mercato primario attivo in cui gli emittenti hanno offerto un premio allettante: ciò ha spinto a un riprezzamento sul secondario. Una strategia incentrata su un bond picking attivo in ambito high yield dovrebbe continuare a fornire rendimenti interessanti in futuro, ovviamente a condizione di rimanere selettivi». 

Quali sono le caratteristiche della vostra esposizione valutaria?

«A livello valutario il profilo di rischio del nostro portafoglio è moderato: siamo esposti soprattutto all’euro, che rappresenta la divisa di base del fondo. Negli ultimi anni parecchi investitori hanno voluto aumentare l’esposizione ad asset statunitensi grazie al tasso di crescita economica relativamente più elevato e a rendimenti più consistenti rispetto al resto del mondo. Ci aspettiamo però che in futuro i tassi di interesse Usa verranno mantenuti fissi a un livello simile a quello europeo o giapponese.

Perciò prevediamo un calo del dollaro entro l’anno.

Al momento, vediamo ancora una situazione di stress sul mercato monetario denominato in dollari, nonostante il crescente (e più economico) uso delle linee di swap della Fed e il varo di un canale di finanziamento repo per le istituzioni straniere. Sulle altre divise abbiamo cominciato a costruire posizioni lunghe su alcune che riteniamo verranno favorite da buoni fondamentali, come la rupia indonesiana o il dollaro di Singapore. Dall’altra parte abbiamo una visione negativa sulle valute ad alto beta legate alle materie prime, come il real brasiliano (il Brasile aveva goduto di forti afflussi netti provenienti dall’estero ed è ora a rischio di subire deflussi), la corona svedese e il dollaro canadese».