L’annuale Simposio estivo della Fed nel Wyoming rappresenta un importante punto di riferimento per i mercati finanziari. Mondher Bettaieb-Loriot, head of corporate bonds di Vontobel

in quanto fornisce preziosi indizi sulle mosse politiche che la Fed potrebbe attuare nei successivi dodici mesi. Quest’anno non farà eccezione e la comunità degli investitori dovrebbe ascoltare attentamente. Tuttavia, di solito sceglie di non farlo, con il risultato non solo di una certa volatilità del mercato ma anche di opportunità.

L’inflazione media è al centro dell’attenzione

Prendiamo ad esempio la riunione dell’anno scorso, quando la Fed ha introdotto il suo nuovo quadro d’inflazione “Average Inflation over Time” (AIT). Da allora, il Comitato e il presidente Powell sono rimasti fermamente impegnati su di esso. Negli ultimi dodici mesi, Powell ha ribadito che non alzerà i tassi in modo preventivo per paura che il mercato del lavoro si stia surriscaldando o che l’inflazione possa accelerare. Una componente chiave del loro nuovo quadro AIT è il desiderio di vedere i dati reali piuttosto che solo i dati di previsione, specialmente dato che la loro previsione di inflazione attesa è stata mancata o sottovalutata dal 2012 al 2020. Abbiamo avuto disinflazione dagli ultimi 10 anni fino alla pandemia, e la Fed vuole essere molto attenta prima di fare mosse sui tassi di inflazione.

La seconda componente chiave dell’AIT sta in queste tre parole: Inflazione media nel tempo. Ciò che conta davvero per la Fed è che l’inflazione prenda piede e sia sostenuta. Pertanto, penso che stiano guardando gli indicatori relativi all’inflazione su un periodo esteso, almeno 3 anni, piuttosto che solo alcuni dati sull’inflazione. Sarebbe più appropriato guardare le spese per i consumi personali (PCE) di base su un periodo di 3 anni. È probabile che questa misura rimanga al di sotto dell’obiettivo federale del 2% nel 2022 – da qui la pazienza della Fed. Non c’è bisogno di dire che l’hurdle rate per i rialzi dei tassi dovuti all’inflazione è estremamente alto nel nuovo quadro della Fed e che la mossa di quest’anno dei tassi dei Treasury USA non era giustificata.

È improbabile che il tapering avvenga prima del 2022

Dal momento che la Fed è stata abbastanza esplicita sull’essere paziente quest’anno alla luce del suo nuovo quadro AIT, non agendo preventivamente sulla base di previsioni ma desiderando dati reali, potrebbe scegliere di rafforzare il quadro affrontando un quadro occupazionale persistentemente irregolare insieme a un ambiente di inflazione mediamente bassa. Il tema del Simposio di quest’anno è “Politica economica in un’economia irregolare”. Questo suppone un focus sul quadro occupazionale diseguale e sulla crescente disuguaglianza guidata dai progressi tecnologici e dalla digitalizzazione. Questo implica che è improbabile che la Fed prenda in considerazione la riduzione degli acquisti di asset a meno che il mercato del lavoro non riesca a raggiungere guadagni ampi e inclusivi.

Il governatore Brainard è stato abbastanza chiaro sull’argomento, in realtà. Nel valutare ulteriori progressi sostanziali sul tapering, vorrebbe vedere “indicatori che mostrino che il progresso sull’occupazione sia ampio e inclusivo, piuttosto che concentrarsi solo sul tasso di occupazione aggregato”. Le sue più recenti osservazioni del 30 luglio ad Aspen, Colorado, hanno indicato che la disoccupazione è rimasta alta e ha continuato a diminuire in modo sproporzionato tra gli afroamericani e gli ispanici e i lavoratori con salari più bassi nel campo dei servizi. Secondo il suo ufficio, a giugno c’era ancora una significativa carenza di lavoratori poco qualificati in prima età e di persone di colore. Questo equivale a un deficit di 9,1 milioni di posti di lavoro rispetto alla tendenza pre-pandemia – un indicatore speciale della Fed.

In questo contesto, il tapering degli acquisti di asset potrebbe essere discusso al Simposio di quest’anno, ma non essere messo in atto fino al 2022, specialmente se si considerano le discussioni di Powell sulla bassa occupazione e l’inflazione nel marzo 2021: “Abbiamo avuto un livello di disoccupazione basso nel 2018, 2019 e l’inizio del 2020 senza un’inflazione preoccupante”. Questo potrebbe motivarlo a ritardare leggermente il tapering per garantire che la ripresa dell’occupazione sia più uniforme su una base più definita.

Quale sarebbe un’altra ragione per ritardare il tapering?

Un’altra ragione per ritardare il tapering fino a ben oltre il 2022 sono i rischi al ribasso associati alla variante Delta del virus COVID-19. In molte aree, i tassi di vaccinazione non sono così alti come si sarebbe sperato e potrebbero smorzare il rimbalzo nei settori dei servizi che rappresentano i tre quarti del calo dei posti di lavoro secondo Brainard. Questo suggerirebbe che avremmo ancora una certa distanza da percorrere per raggiungere ulteriori progressi sostanziali nell’occupazione prima di iniziare a rallentare gli acquisti di asset.

Vale la pena ricordare che durante la Grande Crisi Finanziaria del 2009, le condizioni del mercato del lavoro hanno mostrato solo miglioramenti molto lenti con una Fed accomodante e abbastanza paziente.  Questo potrebbe ripetersi questa volta, specialmente visti i maggiori progressi e la rapida implementazione delle strutture digitali. Per quanto riguarda l’Europa, è probabile che la BCE segua le orme della Fed, dato che la polarizzazione del lavoro è anche una preoccupazione chiave del Presidente della BCE Lagarde.

I mercati potrebbero finire per essere sorpresi dal fatto che la Fed continui i suoi acquisti di asset fino a quando gli effettivi guadagni su larga scala nell’occupazione non saranno pienamente raggiunti. Questo perché i mercati tendono a concentrarsi sulle misure aggregate, il che li porta a pensare che la Fed inizierà il tapering in tempi relativamente brevi. Questo rafforzerebbe la dovishness della Fed e sosterrebbe sia le obbligazioni governative che quelle societarie, specialmente le strutture subordinate investment-grade e le obbligazioni a più alto rendimento. Nel complesso, spostare il regime “più basso per più tempo” sembra difficile in un’economia irregolare e digitale.