A colloquio con Rocco Bove, head of fixed income di Kairos Partners Sgr.
Come interpreta i recenti dati macro?
«I dati macro dell’ultimo periodo presentano diverse sfaccettature. Negli Usa, stanno sicuramente sorprendendo al rialzo, mentre in Europa, con la maggiore economia, quella tedesca, che mostra chiari segnali di debolezza, la situazione è molto diversa. A onore del vero, anche negli Stati Uniti si rileva un certo grado di eterogeneità nei diversi indicatori, tuttavia, nel complesso, l’economia sta confermando ciò che è apparso chiaro negli ultimi mesi: il ciclo americano è più resiliente e sta sopportando bene il repentino aumento dei tassi deciso dalla Fed. Anche in Europa si può parlare di resilienza, ma, in questo caso, legata all’inflazione, che presenta caratteristiche di vischiosità a fronte di un’attività economica più sofferente. Questa situazione ha probabilmente fatto pensare, sia agli operatori di mercato, sia alle banche centrali, che ci potrebbero essere dinamiche più strutturali e, di conseguenza, le aspettative di un pronto rientro dell’inflazione si stanno allontanando: si apre uno scenario in cui il ciclo di rialzo dei tassi, forse, sta per finire, ma non sarà seguito, nell’immediato, da una fase di taglio. Questi ultimi rimarranno persistentemente e fastidiosamente alti, più di quanto avessero auspicato le banche centrali, in un ciclo economico che fa fatica a scivolare in territorio recessivo. Sono considerazioni che valgono soprattutto per l’America».
Che cosa pensate della crescita globale, vista la debolezza dell’Europa e i deludenti dati macro cinesi?
«La resilienza vera è quella americana. La Cina sta soffrendo per fattori più strutturali che ciclici e le autorità stanno in qualche modo cercando di stimolare un’economia che appare quanto meno asfittica, per non dire problematica. La crescita globale è guidata dagli Usa e dall’Asia, Cina in primis, e l’Europa, purtroppo, può essere solo un attore non protagonista, con un ruolo sempre più marginale. Quindi, occhi puntati sugli Usa per vedere come usciranno dalla fase attuale, che si presenta molto delicata, perché è proprio adesso che l’aumento dei tassi si sta facendo sentire sul tessuto economico. Infatti, non va dimenticato che vi è sempre un lasso temporale che intercorre tra la decisione di inasprire la politica monetaria e il suo effetto sull’economia reale, che soffre quando i tassi reali salgono. Non sono catastrofista e non penso che possa succedere qualcosa di disastroso, ma ritengo che, nei prossimi mesi, si registrerà un ulteriore rallentamento dell’attività globale. Se si sta assistendo al picco dei tassi sui mercati finanziari, gli effetti sull’economia reale nel loro complesso non si sono ancora palesati».
Potrebbero essere già scontati dal mercato?
«È possibile che ciò sia già avvenuto, ma la verità è che ci si sta muovendo per tentativi e anche le banche centrali stanno navigando a vista, perché crisi energetica, cambiamento climatico, Covid, guerra e tensioni geopolitiche hanno innegabilmente contribuito a delineare un contesto nuovo, nel quale l’elasticità di alcuni fattori è cambiata nel tempo. Penso, ad esempio, al mercato del lavoro che negli ultimi tre anni post pandemia ha visto mutare completamente le proprie dinamiche, ma i dati a disposizione non sono ancora sufficienti per fare inferenza statistica. Infatti, alcuni fattori hanno subito alcune mutazioni strutturali e fanno dubitare delle risposte rispetto a uno stesso input».
C’è la possibilità che il mercato del lavoro generi ulteriori aspettative di inflazione?
«Credo di sì. C’è stata una vera e propria cesura tra pre e post Covid, con quest’ultima fase che presenta dinamiche di aggiustamento la cui elasticità, anche a causa dell’impatto della tecnologia, è totalmente diversa da quella precedente. Basterebbe guardare agli Stati Uniti che, nonostante qualche piccolo sintomo di debolezza, mostrano segnali di esuberanza che preoccupano la stessa Federal Reserve. Il dato è interessante, se si pensa che il mercato del lavoro americano è sempre stato direttamente legato al settore immobiliare, che, nella fase attuale, è sotto pressione».
Quali sono le sue considerazioni sui recenti meeting di Fed e Bce?
«Sia la Fed, sia la Bce, con tempistiche e dichiarazione diverse, dovranno mantenere una retorica hawkish, pur rimanendo dipendenti dai dati. Il nuovo connubio per le istituzioni centrali sarà parlare usando un linguaggio da “falco”, risoluti a contenere l’inflazione, ma con gli occhi verrà seguita l’evoluzione della situazione, pronti a cogliere ogni flessione degli indicatori per decidere una pausa nella politica monetaria restrittiva. La Fed lo ha già fatto e potrebbe ripeterlo anche a settembre, con una probabilità del 50%, mentre la Bce ha minore spazio di manovra e occupa anche una posizione più scomoda, perché si trova a operare in uno scenario economico meno forte di quello americano, ma con un’inflazione più difficile da contrastare. Inoltre, se il rallentamento macroeconomico si acuisse in Germania, rischierebbe di mettere la Banca Centrale Europea in un cul-de-sac: l’obiettivo primario rimarrebbe combattere l’inflazione, ma se alcune geografie mostrassero una condizione di estrema debolezza, non escludo che si potrebbero raggiungere anche alcuni compromessi nelle decisioni operative».
In tema di misure restrittive da parte delle banche centrali, come si sta procedendo sulla loro riduzione dei bilanci?
«Se l’inflazione vischiosa, che è stata una sorpresa, dovesse costringere a ulteriori aumenti dei tassi, gli acquisti da parte delle banche centrali andrebbero sempre più scemando. La situazione è complessa e le stesse istituzioni monetarie sono alla ricerca di un equilibrio: sono pronte a contrastare l’inflazione, ma ritengo che adotteranno un atteggiamento più morbido sulla riduzione dei bilanci. Questa decisione deve essere infatti debitamente ponderata e considerata insieme alle misure che potrebbero essere adottate sui tassi d’interesse e l’acquisto dei titoli, valutandone l’impatto sui mercati finanziari e sull’economia. Le banche centrali sono consapevoli di dovere dosare con molta attenzione l’utilizzo degli strumenti che hanno a disposizione. Infine, non ritengo che vi sia un’urgenza a procedere con eventuali dismissioni dei bilanci».
Nell’attuale contesto di mercato, come valuta i titoli obbligazionari di qualità?
«Privilegiamo la qualità e le scadenze intermedie negli Usa e siamo molto cauti sul mercato del credito high yield e su quello emergente. Convinti che ci sarà volatilità sui tassi, che il ciclo dei rialzi sarà un po’ più lungo del previsto, che l’inflazione rimarrà vischiosa e che l’economia globale potrebbe ancora soffrire, preferiamo puntare sui governativi delle economie avanzate, con una netta preferenza per gli Stati Uniti, e sui corporate investment grade, senza però spingersi su scadenze troppo lunghe».
Perché il credito Ig ha sofferto in questi mesi rispetto all’Hy?
«Perché il mercato è stato guidato ancora solo dal tasso, nonostante il 2023 fosse atteso come l’anno della normalizzazione. Probabilmente, nessuno avrebbe mai pensato, in agosto, di vedere il picco dei tassi in America. Negli ultimi otto mesi, è vero, la qualità non ha mostrato alcuna overperformance, ma ciò non deve interferire con la nostra analisi strategica, visto che nel prossimo futuro gli effetti del rallentamento economico potrebbero emergere nel mercato del credito con un aumento del tasso dei fallimenti. L’accesso al credito si è ristretto, il suo prezzo è salito e il ciclo economico rallenta: questi sono segnali che, fisiologicamente, devono accendere una spia di attenzione per l’investitore. È proprio da ora in poi che la qualità diventa fondamentale. In termini di rendimento aggiustato per il rischio, i corporate Hy non risultano appetibili in questa fase di mercato. Il rischio vero di questa classe del credito è il mancato rifinanziamento e, quindi, il default. A parziale mitigazione di ciò, va detto che tutte le aziende, negli ultimi cinque anni, grazie al facilissimo accesso al mercato, sia per il prezzo, sia per la dimensione, hanno rifinanziato scadenze molto lunghe. Di conseguenza, non c’è un consistente ammontare di emissioni in attesa che può creare problemi tecnici».
È il momento di allungare la duration dei portafogli?
«Preferiamo le scadenze intermedie per considerazioni, anche in questo caso, legate al rendimento aggiustato per il rischio. Il mio scenario d’investimento prevede un rallentamento, un rientro dell’inflazione, ma non un crollo, e tassi che hanno visto i loro picchi, senza però immaginare, né una Fed che inverte la rotta, né una profonda recessione negli Usa. È per queste ragioni che ritengo sia opportuno posizionarsi su scadenze tra i cinque e i sette anni, perché offrono un profilo più interessante. In Europa, sono un po’ più preoccupato per la possibile recrudescenza della geopolitica, della guerra, dell’inflazione, del rallentamento, delle materie prime e della crisi energetica, fattori che impongono una generalizzata cautela. Su questo mercato, in termini di duration, rimarrei su scadenze tra i due e i tre anni».
Segui Fondi & Sicav sui social
