Gli approfondimenti a cura degli esperti di Franklin Templeton, Pimco e Janus Henderson dopo l’annuncio della Fed di non toccare -per ora- i tassi d’interesse

Jack McIntyre, portfolio manager di Brandywine Global, parte di Franklin Templeton.

La Fed ha camminato sul filo del rasoio nel corso della riunione del FOMC di giugno, e non è certo che abbiano bloccato il processo di incremento dei tassi. È stato un processo complicato e necessario per coinvolgere tutti i membri votanti nella decisione di non aumentare i tassi. Sì, è stata chiaramente una pausa “da falco”. L’enfasi maggiore è stata certamente riposta sulla narrativa da falco, basata sulle loro previsioni sui tassi di interesse futuri e sulle proiezioni economiche. I dati economici guideranno le decisioni dei membri della Fed proprio così come quelle degli investitori.

La Fed vuole solo più flessibilità e la pausa concede di avere il tempo di assimilare nuove informazioni sull’occupazione e sull’inflazione. Un rialzo dei tassi a luglio non è scontato. La Fed è davvero convinta che si voterà per un inasprimento dei  tassi nel corso di due delle restanti quattro riunioni del FOMC programmate per quest’anno? Probabilmente no. E anche il mercato non sembra non crederlo. La notizia più importante è stata la pubblicazione dell’Indice dei Prezzi alla Produzione (PPI) di maggio, che si è dimostrato inferiore alle aspettative. Altrettanto significativo da prendere in considerazione, il prossimo rapporto sulle vendite al dettaglio di maggio e le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione mostreranno probabilmente che l’inflazione sta scendendo e l’economia si sta indebolendo.

Esiste ancora una concreta possibilità che la pausa di giugno sul rialzo dei tassi diventi permanente. A parte la ripresa dell’azionario, il contesto finanziario è ancora molto restrittivo e lo diventerà maggiormente in seguito al deterioramento delle condizioni di credito, che sarà ulteriormente esacerbato dalla situazione economica notevolmente sfavorevole che colpirà i consumatori a settembre, quando è previsto che riprendano gli interessi ed i pagamenti dei prestiti studenteschi federali. La bottom line è che il tasso di equilibrio a lungo termine è rimasto stabile al 2,50%, il che continua ad essere un dato al rialzo per i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza.

Tiffany Wilding, North American economist e Allison Boxer, economist di PIMCO

La Federal Reserve ha fatto una pausa a giugno, ma ha alzato le sue stime per i tassi di interesse nel corso dell’anno. Prevediamo un aumento a luglio, ma rimaniamo scettici su successivi rialzi.

Dopo aver aumentato i tassi di interesse in 10 riunioni consecutive dal marzo 2022, la Federal Reserve statunitense ha fatto una pausa a giugno, ma prevede un ulteriore inasprimento. Alla luce dei dati economici recenti e delle previsioni riviste dalla Fed, riteniamo che questa pausa sia probabilmente un “salto di turno” e che assisteremo a un altro – e probabilmente ultimo – rialzo dei tassi a luglio. Più in là, il nostro scenario di base prevede un indebolimento dell’economia statunitense a fine estate o in autunno, che probabilmente indurrà la Fed a sospendere i rialzi dopo luglio. Tuttavia, se i dati continueranno ad essere forti e a spingere la Fed a continuare ad aumentare i tassi, il rischio di un rallentamento più marcato probabilmente aumenterà.

I funzionari della Fed stanno bilanciando i rischi di un’inflazione elevata, che ha fatto pochi progressi nella prima metà del 2023, e gli effetti ritardati della campagna di inasprimento di 500 punti base. Sebbene i funzionari della Fed abbiano lasciato intendere di volersi prendere più tempo per valutare l’impatto della politica monetaria, l’inflazione core ostinatamente stabile e i rapporti sul mercato del lavoro che si sono susseguiti da quando la Fed ha accennato a una pausa complicano l’operazione di bilanciamento.

Pausa hawkish

Nella riunione di giugno la Fed ha lasciato invariati i tassi e la politica di bilancio, pur segnalando che potrebbero essere necessari ulteriori rialzi dei tassi. La nuova Sintesi delle Proiezioni Economiche include aggiustamenti al rialzo del dot plot; i banchieri centrali hanno alzato le proiezioni sui tassi d’interesse per il 2023, tanto che il punto mediano è salito di 50 punti base al 5,6%. Una maggioranza significativa (12 banchieri centrali su 18) vede almeno altri 50 punti base di inasprimento quest’anno, il che suggerisce che il presidente Jerome Powell e altri membri della dirigenza della Fed sono tra coloro che si aspettano ulteriori rialzi.

I funzionari della Fed hanno inoltre corretto le proiezioni economiche verso una posizione da falco, prevedendo per quest’anno un calo della disoccupazione, una crescita più sostenuta e un’inflazione più vischiosa, in linea con le loro proiezioni che prevedono la necessità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria.

È interessante notare che diversi funzionari hanno alzato leggermente le stime di lungo periodo per quanto riguarda i tassi, una sorta di indicatore per il tasso di interesse neutrale. Sebbene la mediana sia rimasta invariata al 2,5% (in linea con l’intervallo New Neutral di PIMCO), le revisioni al rialzo suggeriscono che i funzionari potrebbero considerare se il tasso di interesse neutrale si sia evoluto dopo la pandemia.

Mantenere l’opzionalità

Nella conferenza stampa, il presidente Powell ha suggerito che la pausa nei rialzi dei tassi potrebbe essere di breve durata. Riteniamo che la Fed stia cercando di mantenere l’opzionalità di aumentare i tassi o saltare un turno in ogni singola riunione, a seconda delle condizioni. Rallentare il ritmo dell’inasprimento, pur continuando a lasciare che i mercati si aspettino altri rialzi, può contribuire a mantenere le condizioni finanziarie adeguatamente rigide e a guadagnare tempo affinché gli effetti ritardati dei precedenti rialzi dei tassi si manifestino nei dati macro.

Riteniamo che la Fed conservi la posizione secondo cui il rischio di fare troppo poco per raffreddare l’inflazione sia maggiore di quello di fare troppo. Sebbene il presidente Powell abbia lasciato intendere che la Fed potrebbe potenzialmente alzare i tassi a ogni altra riunione, le nostre previsioni di indebolimento macroeconomico nel secondo semestre sollevano dubbi sulla possibilità che la Fed realizzi tutti i rialzi (cioè, almeno altri due) previsti nelle sue ultime proiezioni.

I rischi macro sono in aumento

Nonostante i recenti dati positivi, continuiamo a vedere un’economia statunitense a due velocità. Da un lato, i dati sull’inflazione, così come il mercato del lavoro, sono rimasti resistenti, in particolare dalla precedente riunione della Fed di maggio. Dall’altro lato, la crescita delle buste paga ha continuato a rallentare, le aziende stanno riducendo le ore di lavoro e i settori dell’inflazione che sono stati ostinatamente vischiosi, come l’inflazione degli affitti, sembrano finalmente raggiungere il picco.

Anche i cambiamenti di politica governativa aggiungeranno probabilmente volatilità macro nella seconda metà dell’anno, mettendo potenzialmente in crisi l’economia statunitense proprio quando i funzionari della Fed si riuniranno per la riunione di settembre. La ripresa dei pagamenti dei prestiti agli studenti a settembre e le scadenze fiscali rinviate a ottobre potrebbero rappresentare dei significativi freni ai consumi nel terzo trimestre. Pur continuando a ritenere che bilanci sani delle famiglie possano contribuire a sostenere l’economia generale, l’aumento dei costi del servizio del debito rischia di intaccare l’eccesso di risparmio delle famiglie, riducendo quello che è stato un importante sostegno alla crescita degli Stati Uniti.

In conclusione, le nostre prospettive cicliche prevedono ancora una recessione. Riteniamo che un ulteriore rialzo a luglio porterà probabilmente la Fed al suo picco per questo ciclo, ma se dati reali più forti dovessero spingere la Fed a continuare ad effettuare rialzi, aumenterebbero anche le possibilità di un rallentamento più significativo.

Jim Cielinski, global head of fixed income, Janus Henderson

Quando negli ultimi mesi è apparso evidente che la Federal Reserve si stava avvicinando alla fine del suo ciclo di rialzo dei tassi, il mercato si è raccolto attorno all’idea che i policymaker avessero solo due opzioni: una pausa o una svolta. Nel corso del tempo, la pausa è diventata un codice per indicare che la Fed ha raggiunto il suo tasso target ma che le condizioni non meritavano ancora una riduzione del tasso di prestito overnight. Con l’annuncio di ieri, tuttavia, la banca centrale statunitense ha scelto una terza strada: il salto. Riteniamo che la decisione di mettere in pausa i rialzi – scegliendo invece di mantenere il limite massimo del tasso sui federal funds al 5,25% – implichi che l’apice di questo ciclo non sia stato ancora raggiunto. Data la nota difficoltà nel determinare l’impatto delle precedenti misure di restrizione, consideriamo la decisione di ieri come una mossa per prendere tempo da parte della Fed per valutare meglio l’effetto ritardato di 500 punti base (bps) di rialzo dei tassi. A complicare ulteriormente gli sforzi ci sono la tenuta del mercato del lavoro statunitense e gli interrogativi sul grado di turbolenza delle banche regionali americane, che potrebbero pesare sulle condizioni del credito.

Una terza via

Il tasso implicito nella revisione del documento di previsione economica della Fed ha attirato la nostra attenzione, perché i membri del FOMC prevedono ora ulteriori aumenti dei tassi di 50 punti base per quest’anno. Non crediamo che questi rialzi siano inevitabili, ma piuttosto che offrano alla Fed una certa flessibilità, mettendo forse temporaneamente a tacere i falchi che speravano in un aumento dei tassi in questa riunione. Il FOMC ha apportato anche ulteriori modifiche alle sue proiezioni economiche. In particolare, ha abbassato il tasso di disoccupazione alla fine del 2023 dal 4,5% al 4,1%.

Da segnalare anche la revisione al rialzo dell’inflazione di base per il 2023 dal 3,6% al 3,9%. Questa misura si è attestata al 4,7% in aprile (e al 5,3% in maggio sulla base dell’indice dei prezzi al consumo separato). Con entrambe le misure ancora in prossimità del 5,0%, riteniamo che la Fed non avesse altra scelta se non quella di segnalare che il suo sguardo era ancora rivolto all’inflazione. Anche se forse giustificati dai dati sull’inflazione, riteniamo che futuri rialzi dei tassi comporterebbero notevoli rischi. Gran parte dell’inflazione è infatti già stata superata: i prezzi dei beni sono diminuiti così come i prezzi dei produttori e i servizi, ad eccezione degli alloggi, a lungo fonte di pressione al rialzo, si sono attenuati.

Condizioni di credito: il jolly

Apprezziamo il fatto che la Fed abbia iniziato la sua dichiarazione con un commento sulla solidità del sistema bancario statunitense. Tuttavia, ha subito ripreso le nostre preoccupazioni sul fatto che l’inasprimento delle condizioni di credito – dovuto in parte al tumulto delle banche regionali in primavera – non poteva arrivare in un momento peggiore. Nel 2022, l’inasprimento delle condizioni di credito avrebbe integrato i rialzi dei tassi nella lotta all’inflazione storica. Quest’anno, con molti indicatori anticipatori dell’inflazione già in discesa, una contrazione del credito potrebbe contribuire a determinare se l’economia statunitense registrerà un atterraggio morbido o un risultato meno favorevole. A sostegno della nostra opinione ci sono le indagini sui Senior Loan Officer, che indicano un inasprimento delle condizioni di credito. L’impatto dell’innalzamento degli standard di credito tende a ritardare fino a 12 mesi, il che significa che i pieni effetti dell’esitazione di questa primavera da parte dei banchieri potrebbero non farsi sentire fino al 2024.

Prepararsi a una più ampia gamma di risultati di mercato

Un elemento che non è cambiata con la decisione di ieri è che la Fed si sta avvicinando alla fine del suo ciclo di rialzo dei tassi. Avremmo interpretato una vera e propria pausa – ricordiamo che si tratta di un codice per indicare il raggiungimento del tasso terminale – e persino un “rialzo più a lungo” come non necessariamente negativo per gli asset più rischiosi, poiché la conferma di una tendenza disinflazionistica sarebbe un sospiro di sollievo per l’economia in generale. Tassi più alti, ma non in crescita, costituirebbero anche un argomento a favore della detenzione di liquidità. Tuttavia, possiamo solo interpretare il tono tenuto come moderatamente negativo per gli asset più rischiosi. A nostro avviso, la combinazione di una miriade di dati sull’inflazione in discesa e la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi (e non dimentichiamo l’inasprimento delle condizioni del credito) aumenta le probabilità di un errore previsionale, compreso un atterraggio più duro del previsto. Gli investitori devono essere consapevoli del rischio che la Fed si sia già spinta troppo oltre. Il danno alla crescita economica diventerà evidente solo quando gli indicatori ritardatari rifletteranno pienamente la somma degli ultimi 18 mesi di inasprimento. Se ciò dovesse accadere, si profilerebbe un cambio di rotta da parte dei responsabili politici, nel tentativo di scongiurare i peggiori risultati economici possibili.