I commenti di Generali Investments, Pimco, abrdn e Vontobel alle valutazioni della Federal Reserve in materia di tapering e mercato del lavoro

Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments

In linea con le aspettative, la Fed accelererà il tapering: il nuovo percorso definito porterà a zero acquisti netti entro metà marzo. La contrazione del bilancio non è stata ancora discussa, ma è probabile che avvenga più rapidamente che in passato.

Un mercato del lavoro senza precedenti e un persistente superamento dell’obiettivo di inflazione richiederanno, secondo il FOMC, tre rialzi dei tassi nel 2022, altrettanti nel 2023 e altri due nel 2024. Ciò dovrebbe consentire all’economia di continuare a crescere al di sopra del potenziale e con la disoccupazione a un minimo storico per tre anni.

Le proiezioni di inflazione per il 2022 sono state riviste sostanzialmente al rialzo e il ripido percorso dei tassi ufficiali annunciato mira a prevenire il disancoraggio delle aspettative, che ha sostituito la piena occupazione come priorità politica.

Tiffany Wilding, economista esperta di America Settentrionale di Pimco

Come molti osservatori hanno anticipato, e come la stessa banca centrale ha comunicato, la Federal Reserve degli Stati Uniti ha indicato alla riunione di dicembre 2021 che un inizio più rapido e un ritmo più rapido di rialzi dei tassi è probabilmente giustificato nei prossimi trimestri e anni. La recente riaccelerazione dei dati sull’inflazione e l’aumento associato dei rischi di inflazione futura sono stati probabilmente i fattori chiave delle mosse, che hanno portato la Fed a terminare i suoi acquisti di asset entro marzo 2022, e probabilmente ad aumentare i tassi a giugno. Come risultato dell’inaspettata persistenza delle pressioni inflazionistiche e dei crescenti dubbi sulla portata dei futuri miglioramenti dell’offerta di lavoro, crediamo che i funzionari del FOMC siano ora più concentrati nel riportare la politica più vicina alla neutralità nei prossimi anni, pur rimanendo consapevoli che l’inflazione potrebbe moderarsi completamente da sola e che aumentare i tassi di interesse troppo presto potrebbe arrestare la ripresa economica.

Inflazione più alta, rischi maggiori

Dalla precedente riunione del FOMC all’inizio di novembre, diversi importanti sviluppi macro hanno probabilmente spinto i funzionari della Fed a cambiare le loro prospettive. In primo luogo, l’inflazione statunitense (misurata dall’indice dei prezzi al consumo o CPI) ha riaccelerato, principalmente a causa di ulteriori interruzioni della catena di approvvigionamento dovute alla variante delta del COVID-19, nonché alla distruzione di veicoli a causa dell’uragano Ida. PIMCO prevede che la riaccelerazione dell’inflazione negli Stati Uniti continuerà per i prossimi mesi prima di moderarsi (su base mensile) nella prima metà del 2022. Siamo d’accordo con la Fed che il rischio di un’inflazione persistentemente più alta stia crescendo. Crediamo che più a lungo l’inflazione principale rimane elevata, maggiore è la probabilità che i consumatori e le aziende credano che sia probabile che rimanga elevata, con conseguenti cambiamenti comportamentali che potrebbero elevare l’inflazione in una spirale autosuggestionante.

Secondo, anche se il presidente della Fed Jerome Powell ha osservato che il mercato del lavoro probabilmente non ha ancora raggiunto la massima occupazione, si sta “avvicinando rapidamente”. Il tasso di disoccupazione degli Stati Uniti (come riportato dal Bureau of Labor Statistics o BLS) è ora appena 0,2 punti percentuali sopra le più recenti stime della Fed sui livelli di equilibrio di lungo periodo. Inoltre, i mercati possono essere più stretti di quanto sia desumibile confrontando l’attuale livello di occupazione rispetto ai livelli pre-pandemici. Infatti, con oltre 2,5 milioni di persone che sono andate in pensione dall’inizio della pandemia (secondo il BLS) e con la crescente evidenza di frizioni nel collocamento dovute agli effetti persistenti dei cambiamenti nei comportamenti individuali legati alla pandemia, lo spettro di un’inflazione salariale persistentemente elevata appare molto più prominente. Aspettative di inflazione più alte, e una contrattazione del lavoro più aggressiva per gli aggiustamenti del costo della vita, potrebbero riversarsi sui prezzi, e mantenere l’inflazione elevata in modo più persistente.

In terzo luogo, è arrivata la variante omicron e si è diffusa rapidamente in tutto il mondo. Le parole del presidente Powell all’inizio di dicembre suggeriscono che egli vede maggiori rischi che la nuova variante danneggi l’offerta più che la domanda, fornendo un altro potenziale vento di coda ai prezzi statunitensi. Crediamo che la tempistica e la posizione dei focolai della variante omicron determineranno probabilmente l’impatto sull’economia statunitense. Molte economie dei mercati emergenti, che sono fornitori chiave degli Stati Uniti, rimangono molto indietro rispetto alle economie sviluppate nei tassi di vaccinazione, e diversi paesi in Asia sono stati rapidi nell’implementare ulteriori lockdown. Qualora omicron induca un’ulteriore perturbazione, si presenterebbe mentre le scorte al dettaglio rimangono vicino ai minimi storici. Un ulteriore ritardo nel ritorno in ufficio e l’interruzione dell’assistenza all’infanzia potrebbero anche essere un vento contrario alla ripresa del mercato del lavoro.

Le decisioni del FOMC di dicembre

Dati questi sviluppi, crediamo che la Fed sia ora molto più concentrata sul riportare la politica più vicina alla neutralità. E questo spostamento di attenzione ha contribuito alla decisione della Fed di ridurre più rapidamente il suo programma di acquisto di asset, che ora dovrebbe terminare a marzo (al precedente ritmo di riduzione, sarebbe durato fino a giugno), e anche a segnalare imminenti rialzi dei tassi. Infatti, in base al Summary of Economic Projections (SEP) aggiornato, la maggioranza dei funzionari del FOMC prevede un aumento dei tassi già a giugno e tre volte in totale nel 2022; notiamo anche che tutti i funzionari della Fed ora prevedono almeno un aumento nel 2022. Inoltre, il SEP ha indicato che è probabile che altri cinque rialzi siano giustificati nel periodo 2023-2024, per portare la politica monetaria più vicina a livelli coerenti con la neutralità.

A nostro avviso, la Fed finora ha navigato magistralmente nell’aggiustamento delle aspettative del mercato per il percorso della politica senza stringere materialmente le condizioni finanziarie. Infatti, l’indice delle condizioni finanziarie statunitensi di PIMCO (un indice proprietario che riassume le informazioni sull’economia statunitense contenute in una serie di variabili finanziarie) è cambiato poco negli ultimi mesi. Tuttavia, anche dopo la proiezione aggiornata del percorso dei tassi a dicembre, l’incertezza e il potenziale di volatilità rimangono mentre la Fed si muove verso una posizione di politica monetaria un po’ più stretta nel 2022. In particolare, il presidente Powell ha reso noto dopo la riunione che la Fed ha discusso la potenziale sequenza per l’esaurimento del bilancio, un’ulteriore incertezza sul percorso di inasprimento della politica monetaria.

James McCann, vice capo economista di Abrdn

Jerome Powell sta tentando di recuperare il tempo perduto dopo l’ultima serie di cattive notizie sull’inflazione, e il risultato della riunione è un riflesso di questo. La Fed ha davvero dovuto dimostrare che è disposta a muoversi più velocemente e ad andare oltre per inasprire la politica più di quanto previsto in precedenza, dato che è scivolata dietro la curva negli ultimi mesi. Era vitale che la Fed agisse ora per proteggere la sua credibilità sull’inflazione.

Il risultato del meeting rappresenta inoltre una lezione per gli investitori su quanto velocemente possono cambiare i segnali delle banche centrali. Gli investitori non dovrebbero sottovalutare la volontà della Fed di accelerare più di quanto segnalato se l’inflazione dovesse continuare a sorprendere al rialzo, anche se questo dovesse turbare i mercati. In passato la Fed ha fatto un passo indietro di fronte allo stress dei mercati, ma Powell vorrà mostrare agli investitori che questa volta terrà duro se sarà necessario stroncare l’inflazione.

Mondher Bettaieb Loriot, head of corporate bonds di Vontobel

Un tapering più veloce era praticamente scontato e questo è esattamente ciò che il presidente Powell ha offerto alla FOMC di dicembre. Questa era diventata una risposta probabile dalla riunione dello scorso novembre, se le previsioni sull’inflazione fossero rimaste alte. L’accelerazione del taper è stata la risposta appropriata a queste cifre elevate dell’inflazione. Pertanto, questa risposta non dovrebbe essere una sorpresa.

Per quanto riguarda gli aumenti dei tassi di interesse, il presidente Powell ha ribadito che questo dovrebbe iniziare quando si raggiungerà il massimo dell’occupazione. Quando gli è stato chiesto come sia il picco dell’occupazione, ha detto che dovrebbe essere ampiamente demografico e inclusivo e con un tasso di partecipazione più forte. Il che potrebbe essere percepito come un po’ più hawkish dall’ultima riunione della FOMC. Tuttavia, la domanda è quando potremmo raggiungere questo stato. Il mese scorso sembrava che avremmo potuto raggiungere il picco di occupazione nel dicembre 2022, ora invece potrebbe essere in qualche momento del 2022, ma non prima della fine del taper accelerato. Questo spiegherebbe l’aumento del loro tasso medio sui Fed fund per il 2022 dallo 0,3% allo 0,9% secondo le loro nuove proiezioni. In altre parole, potrebbero iniziare ad alzare i tassi a metà del prossimo anno, anche se questo non è un impegno e, in ogni caso, è già scontato nel mercato dei Treasury.

La nuova serie di proiezioni economiche mostra tendenze al ribasso simili alla precedente. Per esempio, l’inflazione di base dovrebbe scendere nel 2022 al 2,7% dal 4,4% rivisto di quest’anno, e stabilirsi al 2,3% nel 2023, molto vicino al suo obiettivo di lungo termine. Il presidente Powell ha ripetuto più volte che i salari non fanno parte dell’inflazione attuale, il che spiega perché è tranquillo con queste previsioni. A parte questo, il suo tasso medio sui Fed fund nel 2024 è al 2,1% e il suo tasso a lungo termine rimane invariato al 2,5%. Questo è molto importante perché implicherebbe che il suo terminal rate in questo ciclo è più vicino al 2% rispetto al 2,5% visto durante il suo ultimo ciclo di rialzi. La tendenza al ribasso dovrebbe continuare e questo rappresenterebbe uno sviluppo più importante in quanto il terminal rate tende a limitare i rendimenti dei Treasury a lungo termine. Questo potrebbe quindi spiegare perché i rendimenti a lungo termine sono ancora in bilico intorno all’1,85% (ancora nel momento in cui scriviamo), e il presidente Powell ha concluso le sue dichiarazioni alla stampa dicendo che non è preoccupato della situazione delle obbligazioni a lungo termine, in quanto è anche indicativa di rendimenti obbligazionari molto bassi in altre parti del mondo.

Dato che l’inflazione comincia a ridursi a causa dell’allentamento dei vincoli dell’offerta nel 2022, ci dovrebbero essere meno sorprese e volatilità a nostro avviso. C’è ancora molta incertezza intorno a Omicron e alla misura in cui potrebbe sopprimere la domanda. Poiché la politica monetaria comincia a stringere, potremmo tornare ad una tendenza di crescita e di inflazione intorno al 2% prima del previsto e già dal prossimo dicembre. Non sarebbe male, perché non sarebbe né troppo “caldo” né troppo “freddo”. Ancora più importante, manterrebbe il terminal rate ben sotto controllo e all’interno delle aspettative, e più basso che in passato. E questo manterrebbe certamente i rendimenti più importanti dei Treasury in buone condizioni.