“Il nostro entusiasmo per l’obbligazionario è ora maggiore di quanto sia stato da oltre dieci anni a questa parte.” Maria Paola Toschi, Global Market Strategist e Karen Ward, Chief Market Strategist per la regione EMEA di J.P. Morgan Asset Management

Negli ultimi tempi l’allocazione al reddito fisso è stata una fonte inesauribile di problemi per gli investitori multi-asset. Dopo una lunga fase rialzista del mercato, i rendimenti hanno raggiunto il punto in cui i titoli di Stato non potevano più offrire le caratteristiche chiave che di norma ci si aspetta da tali strumenti: 1) reddito e 2) diversificazione rispetto agli attivi rischiosi.

A un certo punto, ben il 90% dell’universo dei titoli di Stato globale offriva un rendimento inferiore all’1%. Gli investitori sono stati così costretti ad assumersi un rischio ancora più elevato in settori creditizi estesi che presentavano correlazioni molto più alte con le azioni.

I bassi rendimenti iniziali hanno inoltre diminuito la capacità dei titoli di Stato di generare performance positive in grado di compensare le perdite durante le fasi ribassiste dei mercati azionari

Il calo record di quest’anno ha aggravato i problemi degli investitori obbligazionari. La combinazione di inflazione crescente, banche centrali alla disperata ricerca di recuperare terreno e governi che sembravano avere smarrito la paura del debito, ha provocato un riprezzamento brutale.

I mercati hanno dovuto riformulare completamente le prospettive per i tassi delle politiche monetarie. E il premio al rischio che dovrebbe esistere in un mondo in cui le banche centrali non possono proteggere il mercato. Nei primi 10 mesi del 2022 il Bloomberg Barclays Global Bond Aggregate ha perso circa il 20%, un calo quadruplo rispetto al precedente anno peggiore dall’inizio delle rilevazioni nel 1992.

È fondamentale ricordare che a nostro avviso la correzione dei mercati obbligazionari globali, per quanto incredibilmente dolorosa, è prossima alla conclusione.

Nel 2023 sono prevedibili ulteriori rialzi da parte delle banche centrali in quanto i decisori politici continuano a combattere l’inflazione. Tuttavia, poiché il mercato ora sconta un tasso terminale prossimo al 5% negli Stati Uniti, intorno al 4,5% nel Regno Unito e vicino al 3%
nell’Eurozona, lo spazio per ulteriori sorprese al rialzo è significativamente diminuito, purché l’inflazione inizi a scendere.

Si tratta di una differenza fondamentale rispetto all’inizio del 2022: quest’anno il problema non è stato costituito solo dai rialzi aggressivi attuati dalle banche centrali. Ma anche dal fatto che i rialzi sono stati nettamente superiori alle attese del mercato.

In prospettiva, è chiaro che il reddito offerto dalle obbligazioni è molto più attraente. Il benchmark dei titoli di Stato globali ha visto i rendimenti salire di circa 200 punti base (pb) dall’inizio dell’anno. Mentre le obbligazioni high yield ora sono ridiventate tali in quanto offrono rendimenti prossimi a due cifre.

Anche le valutazioni in termini corretti per l’inflazione appaiono più interessanti. A sua volta il rendimento reale attorno all’1% dei titoli di Stato globali, seppure non particolarmente entusiasmante, è tornato ai massimi dalla crisi finanziaria e intorno alle medie di lungo termine.

E per quanto riguarda la correlazione tra azioni e obbligazioni? L’elemento più penalizzante per gli investitori quest’anno è stato che i prezzi delle obbligazioni sono scesi in linea con i corsi azionari.

Questa situazione potrebbe continuare qualora la stagflazione rimanesse un tema fondamentale nel 2023. Sebbene il nostro scenario base prospetti una correlazione ancora positiva tra azioni e obbligazioni nel 2023, riteniamo che questa volta i prezzi di entrambe le classi di attivi saliranno di pari passo.

Qualora l’inflazione svanisse rapidamente, le banche centrali potrebbero sospendere la stretta prima del previsto o addirittura allentare la politica, supportando i prezzi sia di azioni che di obbligazioni.

La capacità delle obbligazioni di sostenere in misura rilevante un portafoglio negli scenari negativi più estremi – quali una recessione molto più profonda di quella immaginata o nel caso di tensioni geopolitiche – è forse il fattore più importante per gli investitori multi-asset.

Per esempio, un eventuale calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni dal 4% al 2% tra novembre 2022 e la fine del 2023, rappresenterebbe un rendimento di circa
il 20%, che dovrebbe offrire una protezione significativa da eventuali ribassi delle azioni. Tali proprietà di diversificazione sono semplicemente mancate nella maggior parte dell’ultimo decennio, caratterizzato da rendimenti estremamente bassi.

Alla luce di tale incertezza circa l’inflazione e la crescita, e dei rendimenti consistenti offerti dai titoli di Stato a breve termine, è possibile che gli investitori intendano distribuire l’allocazione lungo la curva del reddito fisso, con una duration maggiore rispetto a quella che avremmo consigliato per gran parte dell’anno.

Nell’ambito dei mercati del credito, riteniamo opportuno un approccio mirato a una qualità più elevata. I rendimenti al momento offerti dai titoli di credito di qualità inferiore sono indubbiamente accattivanti. Ma il repricing da inizio anno è stato in prevalenza dettato dall’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato.

Per esempio, i rendimenti del credito high yield statunitense sono aumentati di circa 500 pb nei primi 10 mesi del 2022. Ma l’allargamento degli spread ha rappresentato solo il 40% di tale incremento.

Gli spread del credito high yield si collocano ancora a livelli pari o inferiori alle medie di lungo termine sia negli Stati Uniti sia in Europa. È possibile che gli spread registrino un ulteriore allargamento modesto nel contesto di indebolimento del quadro economico nel corso del 2023.

L’adeguamento del reddito fisso quest’anno è stato brutale, ma necessario. Dopo le difficoltà del 2022, la capacità degli investitori di costruire portafogli diversificati è attualmente la più forte da oltre un decennio. Il reddito fisso merita nuovamente un ruolo nell’ambito degli strumenti multi-asset.