Fondamentali

Dopo essere rimasta segnata dagli effetti iniziali della guerra tra Russia e Ucraina nel 2022, la Banca Centrale Europea (BCE) sta manifestando una scarsa tolleranza al rischio di un’accelerazione dell’inflazione, e i mercati obbligazionari europei stanno attualmente scontando un aumento dei tassi di circa 75 punti base (pb), con scenari più estremi oltre i 100 pb. Rispetto al 2022, tuttavia, rileviamo differenze significative: quell’anno le forniture energetiche subirono interruzioni proprio nel momento in cui il mondo stava iniziando a ripartire dopo le restrizioni legate al Covid, con conseguenti colli di bottiglia nei settori manifatturiero, dei trasporti e dei servizi.

Nel 2026, le infrastrutture energetiche sono più solide, l’inflazione è già calata in misura significativa, il mercato del lavoro non è più così saturo e i tassi di riferimento sono molto più alti. Sebbene l’indice generale dei prezzi al consumo sia destinato ad aumentare, riteniamo che il trasferimento dell’aumento dei prezzi dell’energia sull’inflazione core sarà probabilmente molto meno marcato rispetto al 2022.

La Banca d’Inghilterra si trova ad affrontare una situazione più complessa rispetto alla BCE. L’inflazione resta al di sopra dell’obiettivo del 2% (l’indice generale dei prezzi al consumo e l’inflazione core si attestano rispettivamente intorno al 3,0% e al 3,2%) e il mercato ha già scontato un aumento dei tassi di circa 50 pb. Mentre il quadro occupazionale si sta indebolendo.

Se i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati, è probabile che la Banca d’Inghilterra subisca pressioni per un rialzo, ma riteniamo che i margini per un prolungato irrigidimento delle politiche monetarie siano limitati. Al contrario, la Federal Reserve (Fed) ha margini molto più elevati per aumentare i tassi di interesse, dato il suo duplice mandato di bilanciare inflazione e occupazione. Il mercato del lavoro statunitense mostra segnali di rallentamento, con una crescita salariale più contenuta e un leggero aumento della disoccupazione, aspetti che contribuiscono a ridurre le pressioni per un aumento dei tassi.

Negli Stati Uniti l’inflazione di fondo rimane relativamente contenuta e le recenti pressioni sui prezzi sono imputabili più ai dazi che non a una domanda generalizzata. Gli Stati Uniti risentono inoltre in misura minore dell’aumento dei prezzi del petrolio, poiché sono un esportatore netto.

Infine, con Kevin Warsh che si appresta ad assumere la presidenza della Fed, è probabile che la Banca Centrale mantenga un approccio prudente e basato sui dati per quanto riguarda eventuali cambiamenti di politica monetaria. Questa divergenza tra le diverse politiche si riflette nelle valutazioni di mercato. L’Europa ha registrato la più marcata correzione delle aspettative sui tassi di riferimento.

Mentre in Giappone il livello è rimasto sostanzialmente invariato. Il Canada si distingue per una revisione particolarmente aggressiva, al pari dell’Europa, ma riteniamo che sia esagerata alla luce dei fondamentali.

Valutazioni quantitative

La correzione si è concentrata sul segmento a breve termine, dove i mercati scontano una risposta difensiva da parte delle Banche Centrali, che privilegia il controllo dell’inflazione e la stabilità finanziaria agli stimoli per la crescita. Nell’ipotesi di uno scenario favorevole in cui i prezzi dell’energia si stabilizzano, i tassi a breve termine appaiono elevati, in particolare in Europa e nel Regno Unito. In scenari più severi, specie se i prezzi di petrolio e gas dovessero rimanere elevati, i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente. Le politiche fiscali contribuiranno a determinare quali segmenti della curva dei rendimenti – a breve, medio o lungo termine – subiranno le maggiori pressioni al rialzo.

I primi segnali provenienti da Europa e Regno Unito indicano che il sostegno fiscale sarà temporaneo, mirato e specifico e non si tratterà di misure di stimolo generalizzato della domanda, come quelle attuate nel 2022. Se i governi dovessero varare misure più consistenti, ciò comporterebbe con ogni probabilità un aumento dei rendimenti nella parte centrale della curva. Mentre un approccio fiscale più prudente determinerebbe una maggiore pressione al rialzo sui rendimenti a breve termine.

Fattori tecnici

Il movimento si è concentrato nei mercati a breve termine più liquidi, confermando l’idea che i mercati stiano scontando le politiche delle Banche Centrali piuttosto che uno shock di crescita, con i prezzi dell’energia che hanno già manifestato una brusca inversione di tendenza ai primi segnali di allentamento delle tensioni. Ciò sottolinea che la valutazione dei mercati è guidata dalla probabilità di una risoluzione del conflitto in Medio Oriente, più che dagli attuali fattori tecnici del mercato obbligazionario.

Le condizioni finanziarie stanno iniziando a irrigidirsi, specialmente nel Regno Unito, dove l’aumento dei tassi a breve termine si sta trasferendo sui costi e sulla disponibilità dei mutui, spingendo il tasso a due anni oltre il 5,5%. Allo stesso tempo sono aumentate le aspettative di inflazione, rafforzando l’atteggiamento prudente della Banca Centrale.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

ll quadro sta evidenziando segnali di miglioramento, ma le prospettive rimangono estremamente incerte, con la possibilità di rischi significativi sia al rialzo che al ribasso. A differenza degli shock legati ai dazi, il cui andamento è stato in gran parte determinato dall’amministrazione statunitense, la situazione attuale dipende da un insieme più ampio di fattori globali.

Di fronte a simili livelli, non intendiamo aumentare l’esposizione al rischio. In qualità di investitori a lungo termine, riteniamo fondamentale spostare lo sguardo oltre la volatilità di breve termine e concentrarci su fondamentali duraturi.

Gran parte della correzione è già avvenuta, soprattutto sulla parte iniziale della curva, e in alcune aree le valutazioni appaiono già eccessive. Se si giungerà a una soluzione, ci aspettiamo che il mercato obbligazionario europeo sovraperformi quello statunitense durante la fase di ripresa.