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L’illusione dell’inflazione?

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L’illusione dell’inflazione?

Ariel Bezalel, head of strategy, and Harry Richards, fund manager, fixed income di Jupiter AM, analizzano le ragioni a supporto delle forze deflazionistiche

Ogni giorno sembra portare nuove notizie sull’imminente ritorno dell’inflazione, ma sono i dati che riflettono le oscillazioni statistiche del pendolo o è l’inizio di un nuovo trend?

La nostra visione è che rimarremo in un ambiente di bassi tassi d’interesse per molto tempo. Mentre ci sarà senza dubbio un picco nella crescita e nell’inflazione una volta che le economie riapriranno, crediamo che questo sarà principalmente dovuto a effetti di base e ad alcune difficoltà temporanee nell’offerta, e che queste pressioni svaniranno dopo uno o due trimestri al massimo.

Nel breve termine, le pressioni inflazionistiche fluttueranno, ma come investitori che cercano di bilanciare rischio e rendimento, guardiamo alle tendenze a lungo termine.

Fattori deflazionistici

L’inflazione strutturale ovunque è tenuta sotto controllo dai fattori combinati del troppo debito, della “zombificazione” del settore aziendale, dell’invecchiamento demografico e delle perturbazioni dovute alla globalizzazione, alla tecnologia e al lavoro a basso costo.

La buona notizia è che il successo della diffusione del vaccino nei mercati sviluppati ha creato un livello di giustificato ottimismo. Ciò che rimane più difficile da definire è se le incredibili valutazioni del credito aziendale e delle azioni potranno essere sostenute nel caso in cui il supporto delle banche centrali venisse rimosso. Anche se sembra che le banche centrali non vogliano smuovere le acque per ora (non ci aspettiamo alcun aumento dei tassi negli Stati Uniti per anni, in effetti), i problemi strutturali sottostanti giustificano la cautela.

La crescita è difficile da generare in un mondo altamente indebitato

La quantità impressionante di debito globale è fondamentale per la nostra convinzione che la ripresa dell’inflazione sia transitoria piuttosto che strutturale. I livelli di debito globale sono saliti di 40.000 miliardi di dollari solo negli ultimi 12 mesi. In totale, il mondo è seduto su una pila di debiti di 280.000 miliardi di dollari, secondo il FMI1. Questo è 3,2 volte di più del PIL globale, che ammonta a 87.500 miliardi di dollari. Di solito, quando il debito pubblico in rapporto al PIL raggiunge il 50-60%, questo inizia ad avere un effetto deleterio sulla crescita e quindi alla fine agisce come un freno alle pressioni inflazionistiche.

Ciò si riflette nel calo del tasso di interesse neutrale negli Stati Uniti, dove il debito pubblico è circa il 130% del PIL. Eurozona, Giappone e Cina hanno livelli di debito ancora più alti degli Stati Uniti, ed è per questo che pensiamo che gli Stati Uniti continueranno a sovraperformare le altre grandi aree economiche in termini di crescita economica.

Che dire della recente impennata della massa monetaria M2 – il valore totale della moneta disponibile in un’economia?

Gli economisti monetaristi potrebbero dire che anche questo preannuncia un’impennata dell’inflazione, ma noi non siamo d’accordo. Molto di questo è probabilmente dovuto alle aziende che attingono alle strutture bancarie per rimanere solvibili. Un migliore indicatore dell’inflazione futura sarebbe guardare a questo aumento dell’offerta di denaro rispetto al contesto della velocità del denaro, che rimane un po’ sottotono.

Un’alta velocità del denaro – il tasso al quale il denaro viene scambiato all’interno di un’economia – è associata a un’economia in espansione, con imprese e consumatori che spendono denaro e creano PIL.

Dato l’eccesso di debito globale, non ci aspettiamo che la velocità del denaro aumenti molto presto. Come scrisse il famoso economista Irving Fisher nel 19332, le economie altamente indebitate probabilmente vedranno un crollo della velocità del denaro e quindi una minore inflazione.

Anche i cambiamenti demografici, come l’invecchiamento della popolazione, tendono a limitare la velocità del denaro. Gli Stati Uniti sono attualmente sulla buona strada perché un quinto della loro popolazione entri nella fascia dei 65 anni e oltre entro la fine di questo decennio.

Per ogni anno che passa, la popolazione degli Stati Uniti invecchia di 1 mese. In Cina, la popolazione invecchia di 6 mesi per ogni anno che passa. Infatti, la Cina ha recentemente pubblicato un rapporto comunicando che la sua popolazione si è ridotta per la prima volta dal 1949. Entro il 2070, si calcola che la popolazione cinese si sarà dimezzata.

L’invecchiamento demografico ha un impatto sulla spesa dei consumatori, che tipicamente raggiunge un picco negli anni successivi il quarantesimo compleanno; quando le persone superano i 70 anni, la loro spesa quasi si dimezza.

Questa è una ragione chiave per cui pensiamo che i governi e le banche centrali avranno bisogno di intervenire attraverso la politica fiscale e monetaria per un po’ di tempo a venire, al fine di sostenere le economie mentre la generazione dei baby boomer continua ad andare in pensione.

Le popolazioni più anziane semplicemente risparmiano di più e spendono meno del loro reddito. La debole crescita dei salari è un altro fattore che pensiamo continuerà a soffocare l’inflazione a lungo termine. Il declino dei sindacati insieme all’aumento del potere e dell’influenza di una manciata di monopoli globali indica una continua pressione al ribasso sulla crescita dei salari.

La disruption attraverso l’IA, la robotica e l’automazione probabilmente consoliderà ulteriormente la debole crescita dei salari. Affinché l’inflazione strutturale diventi una preoccupazione duratura, l’inflazione salariale deve essere incorporata e accelerare.

Nel decennio del 2010 abbiamo avuto il più lungo boom economico nella storia del dopoguerra, con piena occupazione, allentamento quantitativo e tagli alle tasse sulle imprese – eppure l’inflazione è stata in media solo dell’1,6% negli Stati Uniti.

Attualmente c’è molto spazio nel mercato del lavoro: per esempio, 1 americano su 8 gode attualmente di qualche forma di pagamento di indennità. Se l’inflazione non è arrivata nel 2018, quando i mercati erano eccitati dai tagli fiscali di Trump e il mercato del lavoro era notevolmente più in salute, perché dovremmo aspettarcelo ora? Vale la pena ricordare che per oltre trent’anni, la banca centrale del Giappone ha provato tutto ciò che l’Europa e gli Stati Uniti hanno attuato nell’ultimo decennio circa per generare un’inflazione sostenibile, senza alcun risultato.

Vale anche la pena notare che l’impulso di credito della Cina sta diminuendo, il che potrebbe rappresentare un ostacolo per il settore manifatturiero globale. Pensiamo che questo sia stato uno dei migliori indicatori per le tendenze macro-globali negli ultimi 10 anni.

 

Procedere con cautela

Se tutti siedono dalla stessa parte dell’imbarcazione, anche una piccola corrente trasversale può rovesciarla. Ci saranno senza dubbio più sorprese quest’anno, e la nostra strategia rimane abbastanza agile da cambiare via via che cambia il quadro.

Non crediamo che sia saggio essere completamente posizionati sul consensus trade per un ritorno dell’inflazione, soprattutto quando così tanto è già prezzato sui mercati. Ecco perché continuiamo a gestire una strategia flessibile “barbell” che detiene obbligazioni societarie accuratamente selezionate insieme a titoli di Stato statunitensi e australiani a media e lunga scadenza, con l’obiettivo di difendere il portafoglio da eventuali eventi avversi che potrebbero verificarsi nei prossimi mesi.

Di recente abbiamo ridotto l’esposizione all’investment grade, dove vediamo un margine di rialzo limitato, dati gli spread così ridotti. La nostra esposizione all’high yield è di breve durata con un focus sui carry trade e posizionata in modo difensivo in termini di scadenza (prevista e misurata) e settori.

Per esempio, prevediamo che circa la metà dell’esposizione all’high yield della strategia sarà liquidata nei prossimi dodici mesi attraverso una data di scadenza rigida o obbligazioni richiamate e rifinanziate.

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