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L’inflazione renderà indispensabile la selezione dei titoli

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L’inflazione renderà indispensabile la selezione dei titoli

 

Un potenziale ritorno dell’inflazione avrebbe un impatto significativo sul prezzo degli asset e sulla allocazione del rischio. Raphael Thuin – head of capital markets strategies, Tikehau Capital

 

Quali asset class ritenete sia opportuno detenere in portafoglio per proteggersi al meglio dal potenziale arrivo di una fase caratterizzata da rialzi dell’inflazione?

 

L’aumento della dispersione.

A partire dalla crisi finanziaria globale, anni di tassi d’interesse in calo e banche centrali iperattive hanno ridotto la volatilità e diminuito la necessità di una selezione disciplinata dei titoli in cui investire.

L’avvento della pandemia ha cambiato le carte in tavola. I mercati finanziari sono diventati più volatili e imprevedibili, con una visibilità molto limitata su ciò che accadrà in futuro. In questo contesto, l’unico fenomeno che probabilmente è destinato a permanere è il ritorno della dispersione. Ovunque si guardi, si nota che il gap tra outperformer e underperformer, tra vincitori e vinti, si sta allargando.

A nostro avviso, in uno scenario di questo tipo la selezione dei nomi basata su un’accurata ricerca fondamentale sarà la chiave per ottenere rendimenti potenzialmente superiori. Durante il processo decisionale, gli investitori dovranno stabilire quali aziende possono sopravvivere in questo nuovo mondo caratterizzato da volatilità, dispersione, cambiamenti dirompenti e incertezze.

In altre parole, potrebbero essere ormai terminati i giorni in cui investire passivamente nel beta di un’asset class era sufficiente per raccoglierne il premio al rischio. D’ora in poi, la selezione dei nomi potrebbe rivelarsi fondamentale.

Impatto sui multipli del mercato azionario.

A nostro avviso, la relazione tra tassi d’interesse e valutazioni sarà uno dei fattori da monitorare attentamente nel 2021. Se da un lato le valutazioni sono aumentate a livello globale grazie al calo dei tassi di interesse all’inizio del 2020, dall’altro è interessante notare come l’opposto non si sia verificato ora che stiamo assistendo a un incremento dei tassi di interesse. Storicamente, questo tipo di scostamento non dura a lungo ed è questo assunto che ha spinto Tikehau ad adottare un approccio prudente verso i mercati in molte delle nostre strategie.

Impatto sulla performance dei titoli growth, tra cui le imprese in crescita attive nel comparto tecnologico.

I titoli growth sono molto sensibili ai tassi di interesse, soprattutto quando gli emittenti non sono ancora molto redditizi, e potrebbero potenzialmente risentire di uno scenario caratterizzato da un andamento rialzista dei tassi di interesse.

Questo non vuol dire che scartiamo del tutto i titoli growth e i giganti del settore Tech, ma investiamo esclusivamente nelle migliori aziende, con valutazioni ragionevoli e altamente redditizie, che secondo la nostra analisi fondamentale hanno un potenziale di crescita superiore rispetto alla contrazione dei multipli.

Aspettative di sovraperformance dei titoli ciclici/value.

Dopo 10 anni di prolungata sottoperformance dei titoli value rispetto a quelli growth, adesso molti di questi nomi più ciclici, influenzati dalla pandemia di Covid, vengono scambiati a livelli scontati.

Solitamente però, nella fase iniziale di un ciclo economico, tendiamo ad assistere a una sovraperformance dei titoli value, a causa della loro maggiore sensibilità alla crescita e alla ripresa economica. Potremmo quindi notare finalmente un’inversione di questa sottoperformance di lungo periodo e vedere un ritorno in scena del value.

Non consigliamo tuttavia di puntare su questo segmento nel suo insieme: molti di questi emittenti scambiano a valori scontati per un motivo e non avrebbero potenziale per emergere in uno scenario meno brillante.

All’interno dell’universo dei titoli value, molte società hanno un basso rendimento del capitale investito (ROCE) fattore che le rende meno resilienti all’aumento dell’inflazione. Ma per un investitore disposto a svolgere un’analisi di tipo fondamentale per individuare le aziende migliori, con il ROCE e le aspettative di crescita più elevati, riteniamo che ci siano buone possibilità di identificare dei punti di ingresso interessanti. Questo è quello che definiamo quality in value, e riteniamo che potrebbe essere una fonte di performance nel 2021.

Impatto sulle valutazioni dell’obbligazionario

Infine, un ipotetico scenario caratterizzato da aumento dei tassi d’interesse per via di aspettative d’inflazione più elevate sarebbe dannoso per i prodotti carry in generale e per quelli a reddito fisso in particolare.

Su questo fronte, le obbligazioni Investment Grade che vengono scambiate vicino allo 0% o con rendimenti negativi sarebbero le più colpite, dato che la loro duration media è notevolmente aumentata negli ultimi 10 anni e l’extra rendimento da spread è attualmente molto limitato.

Nel segmento High Yield, lo stesso vale per i nomi BB attualmente scambiati vicino ai livelli pre-pandemia. C’è ancora un po’ di convessità negli emittenti di qualità inferiore, all’interno dei segmenti B o CCC, con alcuni di loro che presentano una sensibilità limitata ai tassi di interesse e un potenziale ancora notevole per un restringimento degli spread. Anche in questo caso, c’è tuttavia un motivo se molti di questi nomi sono scontati, quindi la selettività sarà un fattore fondamentale.

Un investitore preparato, in grado di analizzare la liquidità, la solvibilità e le prospettive di un’azienda di beneficiare del rimbalzo economico, può identificarne il valore. In altre parole, ancora una volta, è opportuno approfittare della dispersione attraverso una selezione attenta ed appropriata dei titoli in cui investire.

Raphael Thuin

Credete che l’eventuale rialzo dell’inflazione sia solo temporaneo o rappresenterà la nuova normalità in una fase post-pandemia permeata da tassi crescita dei Pil in accelerazione e necessità di gestire debiti pubblici molto elevati?

È una domanda sicuramente complessa, considerati i trend contrastanti a cui stiamo assistendo.

Da un lato, nuove forze inflazionistiche stanno effettivamente prevalendo nella mente degli investitori ed alcuni fattori convergenti stanno contribuendo a questa tendenza:

Con la campagna vaccinale attualmente in corso nella maggior parte dei paesi, e le prospettive di raggiungere l’immunità di gregge entro fine anno, il mercato si aspetta che l’economia globale entri in un nuovo ciclo economico, che potrebbe essere caratterizzato da una potente fase iniziale.

Probabilmente questo nuovo ciclo economico sarebbe ancora accompagnato da politiche fiscali e monetarie aggressive, ora saldamente in vigore su entrambe le sponde dell’Atlantico e per cui non è prevista una fine in tempi brevi.

Più in generale, possiamo anche prendere in considerazione l’ipotesi di un mondo post Covid-19 con trend di globalizzazione in rallentamento, governi che tendono ad aumentare i dazi, redendo il commercio più lento e costoso e spingendo le aziende a ri-localizzare la produzione.

Dopo 35 anni di inflazione in calo, tutti questi fattori, soprattutto se combinati, ne rendono la ricomparsa uno scenario plausibile.

Tuttavia, le forze deflazionistiche strutturali di lungo periodo sono ancora in gioco, e in alcuni casi sono più forti che in passato.

C’è una forte interazione tra l’età media della popolazione e i tassi di inflazione. L’invecchiamento della popolazione in tutto il mondo è un trend potente di lungo periodo che non ha subito una battuta d’arresto con la crisi del Covid-19. Questo dovrebbe rappresentare una pressione al ribasso sui prezzi in generale.

Anche gli aumenti di produttività, ottenuti soprattutto grazie alle innovazioni tecnologiche, hanno spinto i prezzi al ribasso. Questa tendenza potrebbe essere accelerata dall’ascesa della Cina come gigante tecnologico e dalla sua crescente rivalità con gli Stati Uniti.

Infine, alti livelli di debito nell’economia possono essere associati a una bassa inflazione, dal momento che limitano l’impatto delle politiche monetarie accomodanti sulla crescita e sopprimono la velocità di circolazione della moneta.

Tutto considerato, è rischioso prendere posizione in questo dibattito.

Possiamo però dire che, probabilmente, questa grande incertezza non scomparirà nel breve periodo ed influenzerà i prezzi degli asset e la loro volatilità nei mesi a venire.

In sostanza, a nostro parere, con livelli di volatilità e dispersione sostenute sarà ancora più rilevante la necessità di un’analisi fondamentale adeguata e di un’attenta selezione titoli per scegliere i vincitori, evitare i perdenti e restare alla larga dalle trappole di valore.

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