Filippo Casagrande, chief of investments, Generali Investments

I mercati azionari hanno mostrato una elevata volatilità e ci sono state prese di profitto importanti su temi che fin qui avevano dominato i mercati, su tutti i titoli auriferi che soffrono per il forte calo del prezzo dell’oro dall’inizio del conflitto. Parimenti, la parte obbligazionaria ha subito pesanti perdite sia per il forte rialzo dei rendimenti core, sia per l’allargamento degli spread, con i BTP italiani sotto pressione, mentre il credito Investment Grade si è mostrato più resiliente.

La domanda che si pongono tutti gli investitori è se siamo di fronte a un cambiamento radicale dello scenario di fondo, rispetto a quello complessivamente positivo di un mese fa. La risposta ovvia è un grande “dipende”. Più a lungo le tensioni geopolitiche e i prezzi elevati dei beni energetici si protrarranno, maggiore sarà il rischio di un impatto severo sulla crescita e l’inflazione, in un tipico scenario di stagflazione (recessione/stagnazione in termini di crescita e pressioni al rialzo sull’inflazione). Questo sarebbe negativo per gli attivi rischiosi, in primis il mercato azionario. Per contro, una risoluzione del conflitto e una normalizzazione dei prezzi del petrolio porterebbe ad un rimbalzo dei listini.

Guardando alla storia degli shock petroliferi del passato, solitamente il mercato azionario rimane in difficoltà per 1-3 mesi dall’inizio delle tensioni, salvo poi recuperare gradualmente in un orizzonte di 6 e 12 mesi, pur mostrando rendimenti inferiori rispetto alla norma. Per comprendere meglio i tempi di recupero, possiamo fare un paragone con la situazione verificatasi nell’estate del 1990, con l’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq guidato da Saddam Hussein.

In quell’occasione, i mercati azionari segnarono una perdita di circa il 15% nei primi tre mesi – il prezzo del petrolio triplicò – salvo poi recuperare interamente le perdite dopo 7 mesi e proseguire al rialzo in un orizzonte di 12 mesi, grazie al ritorno del prezzo del petrolio ai livelli pre-guerra.

In un contesto così volatile e di profonda incertezza, una riduzione dei pesi attivi nel portafoglio appare una scelta di buon senso. Brevi annunci da parte delle parti coinvolte possono causare reazioni violente e rapide sui mercati, sia in senso negativo, sia in senso positivo, come avvenuto ieri dopo l’annuncio del Presidente Trump di ritardare ulteriori attacchi contro le infrastrutture elettriche dell’Iran. Eventuali rimbalzi possono essere usati per alleggerire posizioni di rischio sui portafogli, mentre l’uso di strumenti opzionali appare preferibile per posizionarsi per un eventuale rimbalzo dei listini, ma anche per una correzione al ribasso dei tassi di interesse.

Riassumendo il posizionamento di portafoglio, possiamo dire questo:

• Sul lato governativo, adottiamo un atteggiamento neutrale sulla duration, sia in campo europeo, sia per la curva statunitense. Sarà importante valutare l’impatto dello shock energetico sull’inflazione e sulle politiche delle banche centrali, con rialzi della BCE che sono chiaramente sul tavolo. Le ultime settimane hanno visto un rialzo sensibile delle breakeven di inflazione – ossia le aspettative del mercato sull’inflazione futura – favorendo la sovraperformance dei titoli inflation linked. Da qui in avanti, una normalizzazione dei prezzi del petrolio favorirebbe nuovamente i bond nominali.

• Guardando ai singoli paesi, Bund tedeschi (sopra il 3%) e Gilt britannici (temporaneamente sopra il 5%) offrono livelli di entrata già interessanti per il medio termine, anche se è appunto difficile comprendere in pieno le implicazioni dell’attuale shock petrolifero. I Treasury USA (attualmente in area 4,40%) paiono scontare solo in parte un’eventuale sospensione del ciclo di tagli della Fed e i rischi sulla parte fiscale – specie in un anno elettorale – non possono essere ignorati.

• Per quanto riguarda i BTP italiani, le ultime settimane hanno visto un riprezzamento del rischio di recessione e del conseguente impatto negativo sui livelli di debito pubblico. La dipendenza energetica del nostro paese è un punto di debolezza in questo contesto, che il mercato sta correttamente prezzando. Va tuttavia ricordato il deciso miglioramento dei conti pubblici, con un deficit ampiamente sotto controllo prima dello scoppio della guerra.

• Completando il comparto governativo, va poi notata la pressione sui bond dei paesi emergenti, sia in valuta forte sia in valuta locale. È però bene distinguere tra paesi in base all’impatto dello shock petrolifero e alla vicinanza al conflitto. I paesi meno toccati da questa crisi, come Brasile, Colombia e Messico, hanno mostrato una maggiore resilienza rispetto ai paesi dell’Est Europa o il Sudafrica, che sono più sensibili all’aumento del prezzo del petrolio.

• Passando al credito, va detto che il settore Investment Grade europeo si è mostrato molto resiliente, con un allargamento degli spread molto limitato. Riteniamo opportuno mantenere un approccio che massimizza la remunerazione (in termini di spread) per unità di duration, preferendo le scadenze medio-brevi e i titoli di qualità, mentre per un aumento dell’esposizione alla duration continuiamo a preferire la curva governativa. Il comparto High Yield, pur non mostrando correzioni marcate, appare più a rischio in questo contesto incerto e quindi raccomandiamo una maggiore prudenza.

• Concludendo con la parte azionaria, come detto, l’elevata incertezza sulla durata del conflitto e sulle conseguenze in termini di crescita (e in seconda battuta in termini di utili delle imprese) suggeriscono un approccio più bilanciato, evitando pesi attivi significativi, sia in termini di allocazione complessiva, sia in termini di posizionamento geografico e settoriale. Cogliamo eventuali rialzi di mercato come occasioni per ridurre posizioni di sovrappeso, mentre riteniamo che il modo più saggio di implementare strategie per un rimbalzo dei listini sia attraverso strutture opzionali.