A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

I rendimenti dei Treasury sono saliti nell’ultima settimana, mentre i mercati si stanno adeguando alla realtà imminente di ciò che Trump 2.0 significherà per l’economia statunitense e per il mondo in generale.

Da quando la scorsa settimana è stata fatta piazza pulita, il 47° presidente degli Stati Uniti ha perso poco tempo nell’annunciare le sue scelte per i posti chiave all’interno della sua amministrazione.

La lealtà all’agenda di Trump sembra apprezzata sopra ogni altra cosa. E certamente alcune delle scelte non convenzionali hanno fatto sollevare qualche sopracciglio sia a livello nazionale sia all’estero.

Ciononostante, potremmo aspettarci che tutte le nomine annunciate fino a oggi saranno confermate dal Senato durante la lame duck session. Il che significa che la squadra di Trump è al suo posto e pronta a partire con il piede giusto sulla scia dell’insediamento di gennaio.

Nel frattempo, la nomina di Elon Musk a capo di un Dipartimento per l’efficienza del governo potrebbe anche avere implicazioni ad ampio raggio nei prossimi mesi, con il CEO di Tesla che sicuramente scuoterà la situazione, nel tentativo di affrontare la burocrazia e “ripulire le acque”.

Alla luce di ciò, è interessante riflettere sull’acquisizione di Twitter da parte di Musk nel 2022. All’epoca, ci fu un certo clamore, poiché licenziò il personale e trasformò radicalmente l’organizzazione, sotto la sua nuova identità, X.

Eppure, oggi, guardando indietro a questa mossa e riflettendo su come questa abbia regalato all’uomo più ricco del mondo una piattaforma e un megafono per esprimere le sue opinioni e spingere la sua agenda, gran parte del caos passato intorno ai suoi primi interventi su Twitter sembra improvvisamente avere molto più senso.

Sarà interessante vedere fino a che punto Musk riuscirà a portare avanti un programma di riforme nei prossimi mesi. Quello che sembra essere certo è che non gli dispiacerà rompere più di qualche uovo nel paniere durante questo processo.

Valutando i movimenti del mercato dopo le elezioni, le aspettative di tagli dei tassi della Fed nel 2025 hanno continuato a diminuire, con solo circa 50pb di tagli per il prossimo anno ora incorporati nei prezzi dei futures.

Alla luce di una narrativa favorevole alla crescita, unita ad alcuni rischi al rialzo per l’inflazione derivanti dalle politiche fiscali, commerciali e di immigrazione sotto Trump, queste mosse, a nostro avviso, sembrano logiche.

Tuttavia, ci aspettiamo che i rendimenti dei Treasury a due anni rimangano non lontani dal 4,25%, dato che il profilo dei tassi futuri rimarrà probabilmente più orientato verso i tagli piuttosto che verso i rialzi, dato che i tassi di liquidità sono ancora materialmente più alti rispetto alle stime del tasso neutrale della Fed.

Nel frattempo, siamo rimasti un po’ sorpresi dal fatto che i rendimenti a più lunga scadenza non siano stati sottoposti a maggiori pressioni negli ultimi giorni. Continuiamo a pensare che la curva dei rendimenti 2/30 dovrebbe irripidirsi significativamente nel tempo. Sebbene si tratti di una visione consensuale, che è ampiamente posizionata in tutti i mercati, riteniamo che il catalizzatore della vittoria di Trump avrebbe dovuto dare a questa operazione un po’ di slancio in più. E quindi questa è una posizione che siamo inclini ad aggiungere.

Riteniamo inoltre che la scorsa settimana i mercati valutari siano stati lenti a reagire alla vittoria di Trump, con molti investitori che volevano minimizzare i rischi tariffari subito dopo le elezioni. Questo ci ha portato ad aumentare le posizioni lunghe in dollari USA. E nell’ultima settimana il biglietto verde si è rafforzato, raggiungendo il livello più alto rispetto all’euro dalla fine del 2022.

La parità rispetto all’euro non è lontana. E, con la retorica sul commercio che difficilmente si attenuerà ulteriormente, una combinazione di dazi statunitensi e forte crescita statunitense, per il momento, può continuare a essere il tema dominante nello spazio valutario.

In effetti, nell’ultima settimana sono aumentate le speculazioni sul fatto che Trump potrebbe cercare di incorporare i dazi commerciali nella legislazione che passa attraverso il Congresso.

Ciò consentirebbe all’amministrazione entrante di spendere i soldi raccolti per ulteriori tagli fiscali. Significherebbe anche che i dazi non potranno essere facilmente annullati dall’amministrazione che salirà al potere nel 2029. Detto questo, non ci sorprenderemo se l'”abbaiare” sui dazi di Trump si rivelerà peggiore del suo “morso”.

In definitiva, dubitiamo che ci saranno mosse sui dazi universali all’inizio dell’amministrazione. E crediamo che le tariffe saranno utilizzate da Trump come strumento per negoziare accordi e influenzare i cambiamenti di comportamento a livello aziendale e nazionale.

Germania

In Europa, la Germania ha fissato una data per le elezioni il 23 febbraio del prossimo anno. È molto probabile che la CDU sia il partito più rilevante nel prossimo governo di coalizione, con l’AFD al secondo posto e che rimane il partito di opposizione.

Abbiamo valutato se la Germania possa indebolire il suo impegno di bilancio in pareggio dello “Schwarze null”, come precursore di una spesa fiscale più significativa nell’anno a venire.

Con lo shock di Trump in carica e l’imperativo di aumentare le spese militari, data l’incertezza intorno a Russia/Ucraina, una mossa in questa direzione rimane probabile nel 2025.

Tuttavia, dubitiamo che il leader della CDU, Merz, si impegnerà per un cambiamento importante in questo senso prima del voto – visto che la campagna elettorale della CDU ama spesso sottolineare la politica di Schwarze-null e il forte attaccamento della CDU a questo, con lo slogan “we are proud of our fetish”.

Una maggiore spinta fiscale dell’UE probabilmente irripidirebbe la curva dei rendimenti europea e potrebbe causare un aumento dei rendimenti dei Bund a più lunga scadenza. In parte, una certa anticipazione in questa direzione ha già pesato sui Bund ed è parte della ragione della drammatica sottoperformance del Bund rispetto agli swap negli ultimi due mesi.

Al contrario, se Berlino non allenterà i cordoni della borsa, potrebbe comportare un maggiore ribasso economico. Ciò potrebbe evidenziare la necessità per la Bce di allentare la politica in modo più aggressivo nei prossimi mesi. Nel breve termine, riteniamo improbabile un taglio dei tassi di 50 punti base da parte di Lagarde, soprattutto con l’euro che si è notevolmente indebolito nelle ultime due settimane. In generale, la narrativa di curve più ripide sia negli Stati Uniti sia nell’Eurozona rimane intatta mentre ci dirigiamo verso il 2025.

Giappone

In Giappone, siamo sempre più convinti di un rialzo dei tassi da parte della BoJ a dicembre. Con lo yen che ha superato i 156 contro il dollaro e i rendimenti statunitensi in aumento, sembra che ci sia poco da guadagnare ritardando una mossa fino a gennaio.

Le indicazioni sui salari rimangono stabili e vediamo la BoJ su un percorso di normalizzazione della politica monetaria, che continuerà a progredire nel prossimo anno. I rendimenti dei JGB hanno superato l’1,00% nell’ultima settimana, anche se riteniamo che potrebbero attestarsi all’1,50% in questo periodo dell’anno prossimo, in particolare perché la riduzione degli acquisti di obbligazioni della BoJ dovrebbe aiutare a ridurre la sopravvalutazione a 10 anni sulla curva dei rendimenti.

Nel frattempo, con i tassi giapponesi in aumento e i tassi dell’euro in calo, riteniamo che questo sia il momento di costruire una posizione lunga sullo yen rispetto all’euro, vicino agli estremi più bassi visti negli ultimi 30 anni.

Asset rischiosi e dollaro

I movimenti al rialzo degli asset rischiosi sembrano in qualche modo in stallo, con i rendimenti dei Treasury che salgono e il dollaro che si rafforza. Un dollaro più forte potrebbe essere negativo per gli utili societari e i dazi potrebbero danneggiare anche le società statunitensi che hanno localizzato impianti di produzione all’estero. Nel credito societario, abbiamo continuato a ridurre l’esposizione sulla scia delle elezioni statunitensi, dopo un forte rally degli spread.

Le prossime settimane dovrebbero vedere un aumento dell’offerta e, da questo punto di vista, i dati tecnici del mercato potrebbero essere un po’ più deboli rispetto agli ultimi tempi. Più in generale, siamo lieti di appiattire l’esposizione direzionale agli asset rischiosi, poiché siamo convinti che la volatilità episodica sotto Trump creerà opportunità per aumentare l’esposizione nei momenti di debolezza.

Mercati emergenti e Cina

I mercati emergenti sono stati messi sotto pressione dall’aumento dei rendimenti statunitensi, dal dollaro forte e dalla prospettiva di un calo del commercio globale a causa dei dazi. Tuttavia, continueremo a evidenziare le opportunità su base relativa. Riteniamo che valute come il rand sudafricano siano potenzialmente vulnerabili, dato che il posizionamento degli investitori rimane sovrappesato.

Al contrario, un mercato come il Brasile è molto poco amato e poco posseduto e, in un mercato guidato dalla tecnologia, potrebbe essere in grado di ottenere risultati migliori rispetto ai suoi pari. Nel frattempo, le misure di stimolo cinesi continuano a deludere. Sembra che ci sia una sorta di gocciolamento di modifiche e aggiustamenti in corso provenienti da Pechino, negli ultimi tempi. Alla fine, tali misure potrebbero portare a qualcosa di sostanziale.

Eppure, per il momento, ci sentiamo ancora in attesa del grande bazooka. Le autorità cinesi non sembrano aver abbracciato lo shock and awe. E con i dazi doganali statunitensi destinati a colpire le esportazioni cinesi all’inizio del prossimo anno, riteniamo che Pechino abbia ancora un’errata convinzione di essere in grado di esportare per uscire da una profonda recessione, in un momento in cui i suoi partner commerciali non vogliono assorbire ulteriori quantità di importazioni cinesi a basso costo.

L’esposizione al credito ha registrato una settimana più tranquilla, dopo aver registrato una contrazione in seguito all’esito delle elezioni statunitensi. Con la riduzione del rischio, la nostra esposizione alla duration dello spread corretto per il beta è ora molto meno della metà rispetto alla fine di settembre, quando abbiamo iniziato a posizionarci per una vittoria di Trump.

Guardando avanti

Sarà interessante vedere fino a che punto le notizie in campo politico continueranno a guidare i mercati nelle prossime due settimane. Sembra che gli investitori stiano ancora subendo una sorta di rivalutazione del modo in cui vedono l’anno a venire, ora che le elezioni statunitensi sono ormai lontane.

Certamente, le proiezioni di una recessione, o di un rallentamento materiale della crescita, si sono molto ridotte, almeno nel contesto della prima metà del 2025. A lungo termine, le prospettive sono ancora difficili da decifrare. E, per certi aspetti, più si cerca di guardare avanti più le previsioni economiche iniziano a cedere il passo a congetture.

La nostra ampia valutazione del panorama ci suggerisce che, nonostante tutti gli aspetti economici positivi che l’agenda Trump può portare, siamo certi che ci saranno sicuramente alcuni ostacoli lungo il percorso. 

Potremmo anche iniziare a speculare su chi delle attuali nomine di Trump potrebbe finire al primo posto nella corsa al licenziamento, quando il comandante in capo si sarà stancato di loro o deciderà di rivoltarsi contro di loro, se non dovessero essere in sintonia con le sue opinioni. In effetti, dato che mancano ancora alcuni mesi alle udienze di conferma, è possibile che alcune figure cadano in disgrazia prima di aver superato la linea di partenza.

Detto questo, dati i soldi e la presenza mediatica che qualcuno come Elon Musk può portare sul tavolo, ci sentiamo di scommettere che resterà in giro ancora per un bel po’. Per molti aspetti, è ancora difficile sapere se essere entusiasti della partecipazione di una delle menti più brillanti della sua generazione, che fa parte di un’iniziativa per trasformare e migliorare il governo della superpotenza dominante del mondo.

Tuttavia, per tutto ciò che Musk può mettere sul tavolo (Musk che ha contribuito a progettare la cattura di un razzo spaziale in discesa con un paio di bacchette), c’è anche un lato oscuro.

Con l’uomo più ricco del mondo seduto accanto all’uomo nella carica più potente del mondo, c’è un forte rischio che si abusi del potere che ne deriva. Potrebbe non importare troppo se i tweet di Musk lo rendono ancora più ricco e mandano Dogecoin sulla luna. Tuttavia, se un esperimento radicale di ristrutturazione del governo portasse al caos, allora la storia potrebbe finire per giudicare la sua arroganza più duramente.