Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM

Il sentiment è rimasto forte nel mese di gennaio, con i mercati che hanno dimostrato una resilienza sorprendente nonostante le crescenti tensioni geopolitiche, la continua incertezza sui dazi, le minacce all’indipendenza delle banche centrali e alcune sacche di volatilità.

Nella maggior parte dei mercati creditizi, le valutazioni rimangono ai minimi storici o quasi, sostenute da fondamentali molto solidi.

Gli spread creditizi si sono ulteriormente ridotti nel corso del mese. Ad esempio, gli spread delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono compressi da 248 punti base (pb) a 226 pb, raggiungendo i livelli più bassi mai osservati storicamente.

Ci troviamo attualmente in un territorio inesplorato e, sebbene i solidi dati tecnici possano determinare un ulteriore restringimento degli spread, riteniamo che le valutazioni a questi livelli giustifichino cautela. La qualità del credito delle istituzioni finanziarie è migliorata significativamente nell’ultimo decennio.

Tuttavia, siamo consapevoli che sia i mercati che le obbligazioni CoCo AT1 sono intrinsecamente ciclici. Storicamente, gli spread si sono ampliati in modo significativo durante i periodi di avversione al rischio, anche quando i fondamentali sottostanti rimanevano solidi. Il rischio di estensione, che considera la percentuale di CoCo AT1 con prezzo a perpetuità o call, è attualmente all’1%, cioè ai minimi storici.

Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere un picco del 100% e quando le condizioni di mercato sono molto favorevoli, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo 0%, indicando che le valutazioni sono al minimo. Riteniamo che tutti questi indicatori giustifichino una certa cautela.

Durante la mini-correzione del mercato nell’aprile 2025, il nostro posizionamento ha contribuito a mantenere bassa la volatilità del portafoglio e ha creato opportunità per aumentare in modo selettivo l’esposizione ai CoCo AT1. Col senno di poi, quel calo può servire a ricordare quanto rapidamente le valutazioni possano essere riviste, qualora i mercati dovessero subire una correzione più grave.

Debito subordinato

I dati tecnici del mercato rimangono solidi. A gennaio sono stati emessi circa 8 miliardi di dollari di strumenti AT1 CoCos e Restricted Tier 1 (RT1), con un portafoglio ordini complessivo di oltre 40 miliardi di dollari, a ulteriore dimostrazione della forte domanda per questa classe di attività.

Detto questo, riteniamo che le emissioni più recenti siano relativamente poco interessanti, dato il limitato premio offerto sulle nuove emissioni. Le obbligazioni perpetue con spread di reset bassi rappresentano strutture più deboli e storicamente hanno registrato cali più consistenti durante i periodi di stress del mercato.

Tuttavia, gli operatori di mercato sembrano sottovalutare questo rischio. In un contesto di mercato più debole, le obbligazioni con tali caratteristiche potrebbero registrare una performance significativamente inferiore. Ciò dimostra ancora una volta, a nostro avviso, che i fattori tecnici del mercato sono solidi e che gli investitori sono fortemente concentrati sui rendimenti, piuttosto che sugli spread e sulle strutture delle obbligazioni.