L’inizio del 2022 è stato difficile per le azioni del comparto tecnologico statunitense a causa del forte incremento dei rendimenti dei bond USA. Lars Kreckel, global equity strategist di LGIM

Come era facilmente prevedibile, lo scorso anno i titoli azionari del comparto tecnologico negli USA sono stati molto sensibili alle variazioni del rendimento dei Treasury. Quest’ultimo non è stato l’unico settore a vedere le proprie performance relative fortemente influenzate dalle rendite delle obbligazioni; piuttosto è andato ad affiancarsi ad altri “bond proxy” più tradizionali come i fondi di investimento immobiliare, le utility e altri ancora.

Ci sono svariati motivi per sostenere che via sia una certa sensibilità dei titoli tech alle variazioni nei rendimenti obbligazionari ma il più importante è sicuramente il fatto che gli introiti generati dal primo hanno una duration più lunga rispetto a quelli di molti altri ambiti; questo perché il trade è basato molto di più sui profitti che si possono generare in futuro e meno sui flussi monetari presenti. Le utility con basso tasso di crescita invece seguono il processo opposto. A volte, può capitare che questi profitti futuri siano scontati a un tasso più elevato di quello effettivo e questo causa ripercussioni sproporzionate sul valore attuale netto delle azioni tech.

Un’altra chiave di lettura è che se il forte aumento dei rendimenti dei bond riflette un maggiore ottimismo sulle prospettive di crescita economica, il vantaggio che le imprese del tech possono ricavarne è inferiore rispetto a quello di altre società attive in comparti differenti. Infatti, la crescita dei profitti nel settore tecnologico è più “secolare”, ovvero dipende meno dall’andamento del ciclo economico. Pertanto, un possibile boom porterebbe maggiori benefici a quelle compagnie che fanno riferimento a settori ciclici. Un ulteriore problema per il tech è il fatto che le sue imprese sono generalmente poco indebitate e questo è uno svantaggio in uno scenario di elevata inflazione come quello in cui ci troviamo.

Tuttavia, ci sono anche dei fattori che indicano che i maggiori rendimenti obbligazionari potrebbero avere un impatto minore sul tecnologico, rispetto a quello che si potrebbe evincere da quanto descritto in precedenza. Infatti, sono più le volte in cui l’incremento dei rendimenti dei bond sono stati accompagnati da una crescita del prezzo delle azioni rispetto a quelle in cui questo non si è verificato; inoltre, la tecnologia è sempre stata uno dei comparti high-beta più affidabili; quindi, quello attuale dovrebbe rappresentare un ambiente favorevole. Si aggiunga anche che se il valore delle obbligazioni è in aumento in risposta alla crescente inflazione dovuta a stipendi più elevati, allora il tech dovrebbe essere avvantaggiato, in quanto è l’ambito il cui modello di business prevede il minor impiego di forza lavoro in assoluto.

Bond proxy e investimento immobiliare, i più danneggiati nelle fasi di impennata dei tassi

Guardando al passato, si può notare una minore correlazione con le oscillazioni dei rendimenti obbligazionari, dato che il tech non è sempre stato così sensibile alle variazioni dei tassi come in questo ultimo periodo. Inoltre, se si prende in considerazione un arco temporale più lungo, si può vedere che ci sono stati periodi in cui queste due grandezze erano correlate positivamente e altri in cui lo erano negativamente (come si può vedere dal grafico sottostante); ciò significa che non si può trarre una conclusione sicura dalla storia. In generale, si può dire che quando i rendimenti obbligazionari sono cresciuti, il finanziario e i settori ciclici sono quelli che ne hanno tratto i maggiori vantaggi, i bond proxy come i fondi di investimento immobiliari e le utility sono stati i più danneggiati e il tech si è sempre posizionato in mezzo a questi due.

I recenti sviluppi hanno anche delineato un quadro più ottimistico, rispetto a quanto visto nelle ultime settimane. L’ultimo rialzo ciclico nei rendimenti dei bond è stato quello compreso tra il giugno del 2016 e il novembre del 2018 (secondo i nostri calcoli, c’è stato un apprezzamento nominale di 150 punti base e reale di 120) ed è stato un periodo molto positivo per il tech; ma la cosa più importante è che quell’arco temporale aveva caratteristiche simili alla situazione odierna. Infatti, il settore aveva già sovraperformato il più ampio mercato di riferimento per molti anni, godeva di un consenso di lungo periodo e veniva scambiato a un valore superiore a quello effettivo. Nessuno sosterrebbe mai che i rendimenti più elevati siano stati la ragione di tale sovraperformance, ma chiaramente non erano un fattore sufficientemente importante da bloccarla.

Tech contro tassi

Su questo punto, LGIM ha già espresso la sua posizione nel dibattito “tech contro tassi”, in cui si è affermato che l’incremento dei tassi d’interesse non è di sostegno al comparto tecnologico, ma non è nemmeno un fattore tanto determinante da cancellare gli effetti positivi di medio-lungo periodo di altri fondamentali. Sebbene ci siano valide argomentazioni pro e contro la sensibilità del tech alle variazioni del rendimento obbligazionario, i dati empirici suggeriscono che questa relazione è stata volatile nel tempo, anche se recentemente i rendimenti più elevati sono stati negativi per il settore.

Tuttavia, i dati mostrano anche che, a meno che i tassi obbligazionari non si innalzino così bruscamente da diventare il driver dominante di tutto il comparto azionario, i fondamentali della tecnologia – come gli utili relativi o le notizie sulla regolamentazione – dovrebbero avere un ruolo ben più importante nel determinare le performance. Pertanto, sulla base di solidi fondamentali tecnologici, continuiamo a sovrappesare il settore.