Prospettive macro del reddito fisso, USA al centro della ripresa

"Da inizio anno siamo stati sottopesati sulla duration in diversi mercati. E' giunto il momento di ruotare il sottopeso dagli USA verso i mercati europei e i Gilt". Jamie Stuttard, Head of Global Macro Fixed Income Team di Robeco

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Gli Stati Uniti sono sulla buona strada per vedere la migliore crescita del PIL degli ultimi 37 anni, con un consenso per il 2021 di oltre il 6% di crescita annuale. Negli ultimi anni, la crescita globale è stata guidata dalla Cina, ma questa volta gli Stati Uniti sono in testa.

Jamie Stuttard, Head of Global Macro Fixed Income Team di Robeco sull'inflazione
Jamie Stuttard

Inoltre, la nuova amministrazione democratica ha annunciato un piano d’investimenti di 2,3 mila miliardi di dollari in infrastrutture. E a breve sono attesi anche mille miliardi di dollari in spesa sociale. Se nessuna mutazione del virus dovesse ostacolare i piani per le riaperture, dovremmo aspettarci un’importante crescita dei posti di lavoro, effetti base dell’inflazione, spesa dei consumatori e crescita economica.

Queste previsioni sono state confermate nelle ultime settimane da dati economici eccezionalmente forti, da uno slancio positivo nella spesa dei consumatori e nei dati del mercato del lavoro che crediamo possano continuare anche nei prossimi mesi.

Gli Stati Uniti stanno davvero prendendo il centro della scena in questa ripresa. L’inflazione è stata certamente un tema importante per i mercati, dato che gli effetti base anno su anno sono stati piuttosto notevoli. Questi potrebbero portare l’IPC statunitense al 3,6%. Persino l’Europa sta vedendo un’inflazione nominale al 2%. Tuttavia, è necessario guardare all’inflazione da tre diverse prospettive: tattica, ciclica e secolare.

Dal punto di vista tattico, pensiamo che si presenterà una gobba nel 2021 a causa degli effetti base. In altre parole, l’aumento dell’inflazione su base annua è il risultato del confronto tra i forti dati economici di oggi con i dati di un anno fa, quando il mondo stava affrontando il lockdown. Questo effetto base alla fine si normalizzerà. In Europa, l’inflazione seguirà più una doppia gobba, poiché gli effetti base dell’energia nel 2° trimestre saranno seguiti da nuovi effetti base del rinnovo dell’IVA tedesca nella seconda metà di quest’anno.

Le prospettive cicliche tengono conto del fatto che attualmente si stia facendo troppo allentamento fiscale. E che questo eccesso di liquidità viene investito in attività rischiose. È anche giusto dire che c’è una certa pressione al rialzo dell’inflazione a causa della riapertura e dell’aumento della spesa per i servizi.

Quindi, c’è il potenziale per sbloccare qualche risparmio, anche se potrebbe non essere molto. È vero che quest’anno la politica fiscale degli Stati Uniti è stata molto aggressiva, intorno al 25% del PIL. Non tutto verrà speso quest’anno però – per le infrastrutture, per esempio, il programma dura 10 anni. Tuttavia, gli Stati Uniti sono stati molto più aggressivi sulla politica fiscale all’inizio di questa espansione rispetto al 2009 e al 2010.

Infine, ci sono le prospettive secolari che considerano l’inflazione su un periodo di tempo più lungo. Crediamo che l’inflazione scenderà sulla base di diversi fattori. Si è ipotizzato che l’invecchiamento della popolazione aumenterà l’inflazione. Questo secondo noi è errato. La creazione di credito diminuirà con l’invecchiamento della società, dato che verranno accesi meno mutui e prestiti. Questo implica che la velocità del denaro diminuirà e non aumenterà.

Rimanendo in tema di demografia, un altro erroneo presupposto è che con l’invecchiamento della popolazione in Cina, non ci saranno abbastanza persone che si sposteranno nel manifatturiero. L’urbanizzazione della popolazione è un tema ancora molto in auge in Cina con altri 200-300 milioni di persone che dovrebbero spostarsi dalle zone rurali alle città.

Non dimentichiamo inoltre che la popolazione urbana mondiale è destinata ad aumentare dal 55% al 68% entro il 2050. Le aziende sono alla ricerca di profitti e continueranno a cercare vantaggi di costo globali. Infine, i rapporti tra debito e PIL sono esplosi a livello globale. Il debito pubblico degli Stati Uniti rispetto al PIL è triplicato dal 1970. Fintanto che il debito pubblico rimane alto, i tassi dovranno essere bassi.

Da inizio anno siamo stati sottopesati sulla duration in diversi mercati. E questo ha giocato molto a nostro favore dato l’aumento dei rendimenti, la forte ripresa economica e il basso livello dei rendimenti all’inizio dell’anno. Ma pensiamo che sia giunto il momento di ruotare questo sottopeso dagli Stati Uniti verso i mercati europei e i Gilt.

Negli Stati Uniti, i rendimenti più elevati sono stati guidati dall’elevata spesa fiscale che ha portato a una forte ripresa. L’attenzione del mercato si sposterà sul tapering e su quando la Fed inizierà a togliere il piede dal pedale dello stimolo. La grande domanda per tutti è davvero cosa succederà ai tassi statunitensi. Considerando gli ultimi 40 anni, non abbiamo mai assistito a due anni consecutivi di rendimenti annuali negativi. È probabile che quest’anno vedremo un picco nei tassi forward a cinque anni. E che ad un certo punto vedremo anche la curva toccare la massima ripidità. L’implementazione degli strumenti per appiattire la curva dei rendimenti negli Stati Uniti nella seconda metà di quest’anno potrebbe farsi interessante.

In Europa, la ripresa è in ritardo rispetto a quella degli Stati Uniti. Tuttavia si prevede un certo recupero dei tassi di cambio dell’euro con l’inizio della riapertura dell’economia e l’accelerazione delle campagne di vaccinazione nel corso del secondo trimestre.

Nel Regno Unito, l’allentamento delle restrizioni dovrebbe sostenere la spesa nel settore dei servizi. In termini di implementazione di un’esposizione sottopesata ai tassi in Europa, la preferenza sarebbe di esprimerla con uno steepener della curva a 2/5 anni piuttosto che con un’esposizione sottopesata alla duration. Poiché la BCE inizierà ad acquistare meno obbligazioni, la parte a 5 anni della curva tenderà ad essere più vulnerabile rispetto alla parte più breve della curva dei rendimenti.

La Cina è stata la prima ad entrare e la prima ad uscire da questa crisi. Recentemente, la politica fiscale cinese è stata il driver più importante per la crescita economica, tuttavia il mercato non sembra concentrarsi su questo. Nella seconda metà di quest’anno, potremmo pensare di acquistare titoli di stato cinesi. I mercati emergenti saranno in generale più deboli perché le vaccinazioni semplicemente non ci sono ancora. E l’aumento del rapporto tra debito e PIL in luoghi come il Brasile e il Sudafrica costituirà un rischio.

Per quanto riguarda i mercati del credito, abbiamo adottato un approccio molto cauto. In termini di valutazione, non crediamo di essere adeguatamente ricompensati per il rischio di coda. Il 2020 è stato un grande anno per il credito, poiché i mercati si sono ripresi in modo deciso dopo il sell-off di marzo. Ciò significa che le valutazioni oggi sono più sul versante costoso.

In effetti, ci sono un paio di fattori potenziali per cui gli spread di credito si allargheranno sia per i mercati investment grade che high yield quest’estate. Il primo è la volatilità dei tassi d’interesse. La volatilità nei mercati dei tassi è quasi al 100% correlata alla volatilità degli spread di credito. Quindi, se la volatilità dei tassi aumenta, gli spread di credito dovrebbero allargarsi. Prendere il tempo ai movimenti dei mercati è praticamente impossibile. Tuttavia, non appena il mercato avrà il primo sentore che la FED introdurrà il tapering l’anno prossimo, la volatilità aumenterà perché il mercato comincerà a prezzarlo.

Il secondo motivo della potenziale debolezza del credito quest’estate è legato al mercato azionario. Guardando al ciclo attuale, il sell-off a cui si è assistito nel marzo dello scorso anno è stato estremamente breve e non può essere definito come un mercato orso ciclico delle azioni. Siamo ancora nello stesso mercato toro che abbiamo avuto per il comparto azionario dell’ultimo decennio. Se si osserva la correlazione tra gli spread di credito e le azioni, una correzione dei titoli growth potrebbe tradursi in una correzione del value – poiché questo è ciò che tende ad accadere – e quindi una correzione nel value potrebbe innescare un aumento degli spread di credito e, a sua volta, un’opportunità di acquisto.

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