Stati Uniti nel 2026. L’economia USA resta resiliente ma disomogenea: tecnologia e AI trainano la crescita, mentre consumi e manifattura mostrano segnali di raffreddamento. Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management

Cornice geopolitica

Il 2026 si apre con un’intensificazione dei rischi geopolitici e con una postura statunitense chiaramente power‑based. Il messaggio sostanziale è che la geopolitica non fa da sfondo, bensì entra nel disegno economico‑finanziario dell’amministrazione, con riverberi diretti sui prezzi relativi (tariffe e cambio) e sulla banca centrale.

Politica economica USA: tariffe, AI e le nuove asimmetrie del ciclo

Sul piano ciclico, l’amministrazione continua a utilizzare le tariffe come leva di politica economica oltre che ‘negoziale’. Gli introiti da dazi corrispondono oggi a un’aliquota media effettiva (basati sugli incassi alla frontiera commisurati al volume di import) intorno all’11%; riteniamo plausibile una risalita, ma non fino al 16–17% teorico, ipotizzato dagli economisti.

Sostenibilità del debito

Sulla sostenibilità del debito pubblico USA, la nostra posizione è che il tema non sia imminente, pur essendo peggiorato rispetto al pre-2022: debito/PIL ~115%, deficit primario ~3%, tassi reali strutturalmente più alti del passato. La chiave resta il differenziale tra tasso reale medio pagato sul debito e crescita reale: finché il primo resta inferiore alla seconda, il rapporto debito/PIL converge anche con saldi primari moderatamente negativi; se invece il tasso reale dovesse eccedere stabilmente la crescita potenziale, l’aggiustamento richiederebbe ampi avanzi primari. È perciò plausibile che l’amministrazione miri soprattutto a ridurre la spesa per interessi tramite accorciamento e canalizzazione di domanda, più che con un rapido consolidamento del primario. Pertanto, il richiamo di Yellen alla sostenibilità del debito non ci sembra di immediata rilevanza: per il 2026 sembrano esserci rimedi ‘tecnico-operativi’ (tariffe, T-bill dedicati, mini-QE tecnico) con cui si cerca di tenere bassi i tassi effettivi di finanziamento.

Il dollaro è il fulcro del disegno economico

L’obiettivo dichiarato è aumentare la competitività manifatturiera migliorando le Ragioni di Scambio (RdS) dei prodotti statunitensi (valore dell’Import per unità di Export) tramite dazi e/o svalutazione del dollaro. Il 2025 si è concluso con ~+9% di tariffe effettive e ~-9,5% di deprezzamento effettivo del USD; il che implica complessivamente ~+18,5% di aumento delle RdS. In quest’ottica, un altro 5% di svalutazione del dollaro porterebbe le RdS ad un movimento pari al +22%-25% complessivo rispetto a fine 2024, che appare coerente con gli obiettivi di politica industriale; nello scenario di rischio, in cui la Fed venisse assoggettata al potere esecutivo, non escludiamo picchi fino a ~30%. Di contro, se la Fed dovesse restare ortodossa, l’USD potrebbe rafforzarsi tatticamente; nel medio periodo, se il disegno “tariffe e assedio alla Fed” dovesse proseguire, il profilo del dollaro effettivo è di vulnerabilità.

Implicazioni per l’Asset Allocation

La traduzione di portafoglio discende direttamente dalle considerazioni di cui sopra. Al momento, lato azionario siamo meno concentrati sulle mega-cap tech rispetto al biennio precedente: abbiamo favorito un broadening più sano della leadership azionaria e selezionato temi di qualità; tra questi, la difesa europea, farmaceutici e finanziari. Sul reddito fisso, non deteniamo Treasury USA ma manteniamo duration solo europea; questo poiché il binario politico della Fed rende asimmetrico il profilo rischio/rendimento e l’hedging del dollaro erode il carry.

Nel complesso, la parte obbligazionaria resta contenuta nella duration, con maggiore spazio a debito emergente e corporate europee di qualità, meno esposte ai rischi di leva eccessiva presenti negli USA. Sul dollaro, l’esposizione è oggi intorno a <5% (sotto la nostra norma storica di ~15%) e a tratti è stata negativa nel 2025. Laddove servisse esposizione ai tassi USA, la preferiamo tattica via futures piuttosto che strategica con cash bond, per non pagare il costo di copertura valutaria che conseguirebbe rendimenti tradotti in EUR inferiori a quelli ottenibili con obbligazioni domestiche dell’Eurozona.