La guerra in Iran ha generato un forte stato di incertezza per gli investitori. Le dichiarazioni contrastanti dell’amministrazione statunitense stanno alimentando la volatilità sui mercati, spingendoli rapidamente in direzioni opposte: prima si parla di negoziati con l’Iran per la riapertura dello Stretto di Hormuz, poi emergono segnali di un rafforzamento della presenza militare nella regione. Allo stesso modo, agli annunci di un’intensificazione dei bombardamenti fanno seguito indicazioni di una loro progressiva riduzione, rendendo il quadro ancora più incerto e difficile da interpretare.

Questa però non è una novità: il presidente Trump è solito invertire la rotta in risposta a una reazione negativa del mercato (da qui deriva l’ormai noto acronimo TACO, Trump Always Chickens Out). In questo contesto, qualunque ipotesi a lungo termine sul comportamento delle diverse asset class ha scarsa validità. In tempi normali, gli sviluppi ribassisti per il mercato azionario tendono a sostenere quello obbligazionario. Questa volta, invece, entrambe le asset class si trovano in difficoltà.

A complicare ulteriormente le cose, le potenziali conseguenze della guerra non sembrano riflesse pienamente nel cosiddetto “indice della paura”. Il VIX Volatility Index è appena intorno a quota 25, un dato relativamente modesto vista la situazione. Non crediamo che sia possibile valutare con esattezza come o quando questo conflitto finirà; di conseguenza, assumiamo una posizione neutrale su tutte le principali asset class.

L’incertezza geopolitica ha già iniziato ad impattare negativamente sull’economia, come dimostrano i nostri indicatori del ciclo economico. I sondaggi condotti tra le aziende hanno iniziato a peggiorare poiché i responsabili degli acquisti hanno ricalibrato le aspettative alla luce dell’aumento dei prezzi del petrolio, mentre i dati che monitoriamo suggeriscono che il mercato in generale è troppo ottimista sull’economia USA e troppo pessimista verso la maggior parte del resto del mondo.

In molti concordano che, essendo autosufficienti dal punto di vista energetico, gli Stati Uniti sono per lo più immuni dall’impennata dei prezzi del petrolio innescata dalla guerra in Iran. Ma si tratta di un errore di valutazione. Innanzitutto, i prezzi del petrolio hanno valenza globale: il fatto che gli Stati Uniti siano in grado di coprire l’intera domanda non significa che non vedranno aumentare i prezzi della benzina e degli altri carburanti.

Allo stesso tempo, l’economia statunitense era in rallentamento già prima dell’inizio del conflitto, con un tasso di risparmio molto basso e non sufficiente a sostenere la crescita. Ne risulta un aumento del rischio di stagflazione. Prevediamo che quest’anno l’inflazione statunitense si attesterà al 3,3% (rispetto alla previsione di consenso del 2,7%) e vediamo una crescita del 2,0%, contro aspettative di mercato più vicine al 2,5%.

È probabile, invece, che l’Europa si dimostrerà più resiliente delle previsioni dei mercati, anche se l’area della valuta unica dipende dalle importazioni di petrolio. Tuttavia, le economie europee sono meno dipendenti dal petrolio rispetto agli Stati Uniti, mentre una parte sostanziale del loro fabbisogno energetico è coperta dalle energie rinnovabili.

Anche i mercati emergenti sono più stabili di quanto non fossero nel 2022, ultima fase di forte rialzo dei prezzi del petrolio. Le nostre previsioni sul divario di crescita rispetto ai mercati sviluppati non sono cambiate in modo significativo e prevediamo che l’inflazione dei mercati emergenti rimarrà entro gli obiettivi delle banche centrali. Anche la Cina, il cui fabbisogno petrolifero passa per oltre il 25% dallo Stretto di Hormuz, si trova in una posizione relativamente sicura grazie alle sue consistenti riserve di petrolio.

I nostri indicatori di liquidità mostrano un rallentamento del ciclo pluriennale di allentamento delle banche centrali globali. Già prima della crisi iraniana, eravamo del parere che la Federal Reserve non avesse bisogno di allentare la sua politica monetaria, nonostante la propensione della banca centrale ad un abbassamento dei tassi. Questa opinione non è cambiata: la creazione di credito del settore privato statunitense rimane, infatti, solida.

La Cina resta una fonte di liquidità, con politiche monetarie più accomodanti e fiscali attive, mentre altrove prevale un orientamento più restrittivo. Alla luce dello shock petrolifero, non escludiamo che la BCE possa invertire rotta e tornare a inasprire la politica monetaria, soprattutto in presenza di misure di sostegno pubblico ai carburanti.

I nostri indicatori di valutazione hanno subito sbalzi significativi nel corso dello scorso mese, anche se l’assenza di segnali di valutazione estremi non offre prospettive utili. I timori inflazionistici creati dall’aumento dei prezzi del petrolio hanno spinto verso l’alto i rendimenti obbligazionari, lasciando i prezzi a un livello neutrale. Il recente sell-off azionario ha fatto sì che le azioni siano ora moderatamente costose, mentre le materie prime rimangono estremamente care.

I nostri indicatori tecnici delineano un quadro positivo per gli asset più rischiosi, con azioni sostenute da fattori stagionali e da un’inclinazione ribassista del posizionamento degli investitori. Sebbene i nostri indicatori relativi alle azioni statunitensi abbiano registrato un calo, non c’è alcun segnale di cedimento del mercato. Gli investitori erano ben coperti all’arrivo di questa crisi, mentre gli investitori retail continuano ad acquistare sui ribassi.

Regioni e settori azionari: Cina resiliente

La guerra in Iran e la relativa crisi energetica hanno offuscato le prospettive per le azioni globali. Poiché è impossibile prevedere con precisione l’esito del conflitto o il suo impatto nelle varie regioni, stiamo riportando l’esposizione azionaria a livelli neutrali nella maggior parte dei mercati, preferendo non assumere posizioni direzionali fino a quando l’incertezza geopolitica non si sarà attenuata.

Un’eccezione è costituita dall’azionario cinese. Ci aspettiamo che le aziende della seconda economia mondiale mostreranno una capacità di assorbire gli shock esterni superiore rispetto alla maggior parte delle controparti. La Cina ha già messo insieme alcune delle più ampie riserve mondiali di petrolio e di altre materie prime vitali, oltre a garantirsi l’accesso a forniture energetiche alternative da Paesi come la Russia. La sua rapida adozione di energie rinnovabili e mobilità elettrica avvenuta negli ultimi anni dovrebbe contribuire ulteriormente ad attutire il colpo.

Politiche monetarie e fiscali espansive dovrebbero sostenere la domanda interna, mentre la crescita delle esportazioni legate alla domanda di IA, insieme ad un aumento a monte dell’attività industriale e manifatturiera, dovrebbe continuare a sostenere le azioni cinesi. Per queste ragioni, manteniamo il sovrappeso sulle azioni dei mercati emergenti.

Al di fuori della Cina, le azioni dei mercati emergenti appaiono più vulnerabili. Secondo la nostra analisi, un aumento del 50% dei prezzi del petrolio della durata di quattro mesi provocherebbe un colpo economico particolarmente dannoso per gli importatori netti di petrolio come Thailandia, Corea, India e Sudafrica, pesando sulla crescita del PIL e sul commercio estero. Allo stesso tempo, un ampio apprezzamento del dollaro aggraverebbe ulteriormente le condizioni finanziarie, aumentando l’inflazione importata e i deflussi di capitale. In questo contesto, riduciamo l’allocazione azionaria dei mercati emergenti da sovrappeso a neutrale.

Abbiamo inoltre reso più difensiva la nostra allocazione settoriale, rivedendo al rialzo le utility, che beneficiano di una domanda stabile in tutti i cicli economici e nelle fasi di volatilità, e sono anche destinate a guadagnare ulteriore slancio grazie all’elettrificazione e alle politiche mirate all’indipendenza energetica.

Manteniamo il sovrappeso nel settore sanitario, un settore difensivo classificato tra i più interessanti nella nostra tabella delle valutazioni. È probabile che anche i titoli sanitari traggano vantaggio dall’innovazione legata all’IA.

Passiamo a sottopeso i titoli dei consumi discrezionali, poiché qualunque impennata inflazionistica graverebbe sui redditi reali e sulla spesa discrezionale. Inoltre, il tasso di risparmio personale statunitense era sceso al 4,5% a gennaio 2026 con l’esaurimento delle riserve di cassa create dalle famiglie durante la pandemia di COVID: una tendenza che sta mettendo in difficoltà il settore. La nostra posizione di sovrappeso nel settore tecnologico resta invariata. La recente correzione di questi titoli ha abbassato le valutazioni dai costosi livelli precedenti, mentre gli investimenti in data center e infrastrutture digitali in ambito IA dovrebbero continuare a sostenere la domanda per le aziende di hardware e semiconduttori.

In sintesi, lo scenario attuale impone agli investitori un approccio più prudente e flessibile, in cui la gestione del rischio torna ad essere centrale. L’assenza di chiare asset rifugio, unita all’elevata imprevedibilità geopolitica e alle possibili pressioni stagflattive, riduce la visibilità sulle dinamiche di breve periodo e limita l’efficacia delle tradizionali correlazioni di mercato. In questo contesto, mantenere un posizionamento bilanciato, con un focus su qualità, diversificazione e selettività, appare la strategia più coerente in attesa di segnali più chiari sull’evoluzione del quadro macroeconomico e geopolitico.

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Negli ultimi mesi sono aumentate le tensioni internazionali: dall’intervento degli Stati Uniti in Venezuela alle frizioni sulla Groenlandia, mentre prosegue la guerra in Ucraina, con un ruolo crescente da parte dell’Europa.

Lo scorso sabato, gli Stati Uniti e Israele hanno avviato attacchi aerei congiunti contro l’Iran culminati con la morte del leader iraniano Ayatollah Ali Khamenei. Il presidente degli Stati Uniti Donald Trump ha invocato un cambio di regime; domenica un alto funzionario della Casa Bianca ha dichiarato la
disponibilità a discutere con la nuova leadership iraniana.

Sono stati riportati lanci di missili e droni in tutto il Medio Oriente e contro installazioni militari legate agli Stati Uniti nella regione. Gli attacchi hanno provocato la chiusura dello spazio aereo e gli aeroporti di Dubai e Doha hanno sospeso le operazioni, mentre compagnie aree come Emirates, Etihad e Qatar Airways hanno interrotto la maggior parte dei voli.

I mercati azionari regionali, aperti la domenica, sono scesi tra il 2 e il 5%. I mercati energetici sono rimasti chiusi durante il weekend. Reuters riferisce che il Corpo delle guardie della rivoluzione islamica ha inviato messaggi radio alle petroliere per avvisare che non sarà consentito alcun passaggio attraverso lo Stretto di Hormuz.

Questa è la rotta petrolifera più importante del mondo, che rappresenta oltre un quinto della domanda globale di petrolio movimentando circa 21 milioni
di barili al giorno, da tutto il Medio Oriente verso i mercati globali. Negli anni ’80 l’Iran ha interrotto le rotte di navigazione posando mine sottomarine.

A nostro avviso, questa volta sarebbe più complesso interrompere a lungo i flussi commerciali.

Nel 2019, ad esempio, un attacco ai principali impianti petroliferi sauditi fece balzare il Brent di quasi il 20% in un giorno, ma dopo poche settimane i prezzi tornarono ai livelli precedenti: i mercati tendono a «digerire» rapidamente anche shock significativi.

Parallelamente, persiste l’incertezza sui dazi statunitensi. La decisione della Corte suprema di annullare i dazi imposti da Trump in base all’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) segna una svolta importante nella politica commerciale e nei poteri esecutivi degli Stati Uniti.

La sentenza conferma che per adottare misure economiche di ampia portata è necessaria l’approvazione esplicita del Congresso e blocca la riscossione di circa due terzi dei dazi doganali, che da aprile 2025 hanno generato 175 miliardi di dollari di entrate. Nonostante ciò, la Corte suprema non ha menzionato eventuali rimborsi.

La reazione della Casa Bianca non si è fatta attendere: Trump ha annunciato dazi globali prima al 10% e poi al 15%, oltre ad avvertire i Paesi che intendono ritirarsi dagli accordi commerciali recentemente negoziati che, in tal caso, imporrà dazi molto più elevati. Complessivamente ci aspettiamo che il tasso effettivo dei dazi statunitensi scenda al 10-15%.

Nei prossimi mesi i rischi geopolitici probabilmente resteranno elevati, ma la storia insegna che l’impatto di questi eventi sui mercati di solito è di breve durata, a meno che non vengano minacciate risorse critiche o grandi economie. Ad esempio, negli ultimi 11 principali eventi geopolitici, l’S&P 500 è risultato in media solo dello 0,3% più basso una settimana dopo e del 7,7% più alto a distanza di 12 mesi.

Per gestire l’incertezza, a lungo termine l’asset allocation strategica resta la difesa più efficace: infatti, un’ampia diversificazione consente di cogliere le opportunità nei mercati azionari, mantenere un’adeguata esposizione ai titoli di buona qualità del mercato obbligazionario e detenere liquidità sufficiente per evitare di dover liquidare asset durante i periodi di stress.

Da un punto di vista tattico, la crescente attenzione dei Paesi verso difesa, autosufficienza tecnologica e sicurezza energetica dovrebbe creare
opportunità in settori come industria ed energia.

Il rovescio della medaglia è l’ulteriore pressione sui debiti pubblici dei Paesi avanzati che nel tempo potrebbe portare a politiche monetarie più espansive, potenzialmente creando ulteriore supporto per gli asset reali come azioni, immobili e oro.

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Scenario centrale: conflitto contenuto (50%)

Classi di attivi

Reddito fisso: Le curve dei rendimenti rimangono invariate. Alcuni dei flussi di avversione al rischio si invertiranno e porteranno a rendimenti moderatamente più elevati in tutti i mercati valutari.  Il rialzo dei rendimenti sarà limitato dall’incertezza sugli effetti del mercato del lavoro derivanti dalla rivoluzione dell’intelligenza artificiale e dalle notizie negative provenienti dai mercati del credito privato. Gli spread creditizi dovrebbero rimanere stabili o ampliarsi solo moderatamente

Valute e oro: Il dollaro Usa dovrebbe continuare a essere scambiato intorno ai livelli attuali, con l’indice DXY ponderato per il commercio che oscillerà tra 98 e 100 nel breve termine. Prevediamo inoltre che l’euro e il franco svizzero saranno scambiati intorno ai livelli attuali, mentre l’oro dovrebbe essere sostenuto sopra i 5.000 dollari per oncia troy.

Azioni: Prevediamo che la volatilità rimarrà elevata fino a quando i rischi per l’approvvigionamento di petrolio e l’economia globale non si attenueranno (VIX>20) Il calo del mercato azionario dovrebbe essere limitato a circa il 5% rispetto ai livelli precedenti alla campagna aerea, lasciando l’S&P500 sopra i 6.500 punti.  Con l’avvicinarsi della fine della campagna militare, i mercati sono destinati a recuperare. Il nostro obiettivo di fine anno per l’S&P 500 di 7.400 punti rimane invariato.

Scenario peggiore: conflitto regionale prolungato (25%)

Classi di attivi

Reddito fisso: I rendimenti potrebbero diminuire in modo più significativo, poiché i prezzi elevati del petrolio e l’incertezza geopolitica indurrebbero i mercati a scontare una maggiore probabilità di recessione.  Gli spread creditizi potrebbero ampliarsi in modo significativo per tenere conto dell’indebolimento dell’economia.

Valute e oro: In questo scenario, il dollaro statunitense dovrebbe registrare un aumento significativo, con l’indice DXY ponderato per il commercio che supererà quota 100 nel breve termine.  L’impennata del prezzo del petrolio influirà in modo più significativo sulle valute cicliche, spingendo probabilmente l’EURUSD verso quota 1,15, mentre l’EURCHF potrebbe scendere sotto quota 0,90, aumentando il rischio di interventi sul mercato valutario da parte della BNS.  In questo scenario, prevediamo che l’oro salirà verso i 6.000 dollari per oncia troy e probabilmente rivedremo i nostri obiettivi di fine anno in tal caso.

Azioni: Prevediamo un aumento della volatilità (VIX>40). Il mercato azionario subirà un calo fino al 15% (S&P500<6.200). I settori difensivi e quello energetico dovrebbero sovraperformare.  I paesi importatori netti di petrolio saranno quelli più colpiti: ad esempio India, Corea, Giappone, mercati dell’area euro. Il nostro obiettivo di fine anno per l’S&P500 dovrebbe probabilmente essere abbassato a <7.000, poiché le ricadute economiche del forte aumento dei prezzi del petrolio costituirebbero un grave ostacolo agli utili nel 2026.

Scenario ottimistico: il conflitto si placa rapidamente (25%)

Classi di attivi

Reddito fisso: Le curve dei rendimenti si irripidiscono moderatamente, poiché alcuni dei flussi di avversione al rischio si invertono. I rendimenti dei titoli decennali torneranno probabilmente ai livelli precedenti. 4,25% di rendimento medio dei titoli del Tesoro USA a 10 anni, 2,8% dei Bund decennali. Il rialzo dei rendimenti sarà limitato dall’incertezza sugli effetti del mercato del lavoro derivanti dalla rivoluzione dell’intelligenza artificiale e dalle notizie negative provenienti dai mercati del credito privato. Gli spread creditizi si restringeranno probabilmente leggermente rispetto ai livelli attuali.

Valute e oro: Il dollaro Usa dovrebbe registrare un nuovo calo, invertendo i recenti guadagni, con l’indice DXY ponderato per il commercio che tornerà intorno a 97 nel breve termine. Questo scenario consentirebbe anche all’euro di recuperare i recenti massimi e allentare la pressione al rialzo sul franco svizzero, mentre l’oro dovrebbe ritornare verso i 5.000 dollari per oncia troy nel breve termine.

Azioni: Si prevede un calo della volatilità (VIX<20). I guadagni nel settore energetico e le perdite nel settore discrezionale/aereo dovrebbero invertire la tendenza. Il calo delle azioni dovrebbe rimanere molto contenuto (l’S&P 500 dovrebbe rimanere sopra i 6.700 punti). Il nostro obiettivo di fine anno per l’S&P 500 di 7.400 punti rimane invariato.

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I mercati azionari hanno iniziato l’anno in modo positivo e dispongono di tutti gli elementi per continuare a guadagnare. Le condizioni di liquidità sono favorevoli, i governi di tutto il mondo aumentano la spesa pubblica (Giappone, Stati Uniti, Germania), le prospettive di crescita economica sono solide e l’inflazione sembra essere sotto controllo. Pertanto continuiamo a sovrappesare le azioni, a sottopesare le obbligazioni, mentre abbiamo aumentato l’esposizione ai settori industriali e ai mercati emergenti.

Gli indicatori del ciclo economico da noi monitorati supportano il nostro punto di vista. Nel mondo sviluppato, le condizioni economiche sono positive negli Stati Uniti, nell’eurozona, nel Regno Unito e in Svizzera. La crescita, però, appare particolarmente forte nei mercati emergenti (ME).

Prevediamo che il divario di crescita del PIL tra economie emergenti e sviluppate si allargherà a 2,5 punti percentuali quest’anno (2,3% nel 2025), spianando la strada a una sovraperformance degli asset dei mercati emergenti. Altro vento a favore potrebbe giungere da un aumento dei prezzi delle materie prime, soprattutto in caso di ulteriore indebolimento del dollaro USA.

Le condizioni in Cina non sono così chiaramente positive come in altre parti dei mercati emergenti. La crescita soddisfa l’obiettivo governativo del 5%, ma l’economia fatica a passare da una crescita guidata dalle esportazioni a una spinta dalla domanda interna.

Nel mondo sviluppato, l’economia statunitense è sostenuta dal sentiment positivo delle aziende e dai propositi di nuove assunzioni. Tuttavia, siamo preoccupati in quanto la spesa delle famiglie è finanziata dal risparmio più che dal reddito, una situazione probabilmente insostenibile nel medio termine.

Per l’Europa, le prospettive di crescita dipendono dall’efficacia degli stimoli fiscali pianificati e della spesa per le infrastrutture, in particolare in Germania. Riforme strutturali come l’Unione dei Mercati dei Capitali (EU Capital Markets Union), i miglioramenti del mercato del lavoro e la diversificazione energetica potrebbero essere ulteriori catalizzatori per la crescita. Per contro, la forza dell’euro rimane un rischio per gli esportatori della regione.

L’apprezzamento della valuta e il suo potenziale effetto negativo sulle esportazioni rappresentano un problema anche in Giappone, dove le prossime elezioni anticipate potrebbero aprire le porte a un ampio pacchetto di stimoli finanziati con fondi pubblici. Ciò si pronuncia a favore di una politica monetaria più restrittiva. A nostro parere, una delle priorità per la Bank of Japan sarà il rafforzamento della valuta. Prevediamo che la banca centrale continuerà a normalizzare il proprio bilancio, ad aumentare i tassi d’interesse sia ad aprile che a dicembre e a intervenire sui mercati valutari. Un’eventuale persistenza dello slancio inflazionistico pone il rischio che la stretta della banca centrale possa frenare la crescita del PIL giapponese.

I nostri indicatori di liquidità segnalano guadagni più alti per gli asset più rischiosi. 17 delle banche centrali che monitoriamo in tutto il mondo sono in fase di allentamento (il 57%), 12 (40%) sono neutrali e solo il Giappone è in fase di stretta. Il primo gruppo include la Fed, il cui sostegno all’economia (in aggiunta alla politica di allentamento) è di recente passato dal quantitative tightening all’acquisto di T-Bills (operazione definita Reserve Management Purchase, RMP).

Sebbene la politica monetaria accomodante continui a sostenere le azioni, insistere su questa posizione comporta dei rischi, soprattutto a causa della spesa delle aziende nell’IA (che resta generosa) e dei governi che mettono alla prova i propri limiti fiscali (come gli Stati Uniti). Quanto più a lungo durerà questa situazione, tanto maggiore è la probabilità di un mutamento improvviso del sentiment degli investitori, soprattutto in caso di nuove pressioni inflazionistiche.

Il contenuto generato dall’IA potrebbe non essere corretto

I nostri parametri di valutazione indicano anche fattori che potrebbero ribaltare il rally. Tuttavia, almeno nel breve termine, i premi per il rischio sono ancora a livelli storicamente bassi: negli Stati Uniti, ad esempio, la differenza tra il rendimento degli utili a 12 mesi e il rendimento dei Treasury a 10 anni si attesta al 2,7%, 7 punti percentuali al di sotto del suo picco. Il sentiment sugli utili globali continua a migliorare e il rischio di un loro brusco rallentamento è basso.

Il sentiment sugli utili si basa sul numero di stime al rialzo delle previsioni di utili bottom-up degli analisti confrontate con quelle al ribasso. Dopo la recente sottoperformance, il mercato azionario statunitense non è più il più costoso. I multipli prezzo/utili dell’S&P 500 restano comunque elevati (22 volte) e offrono una protezione limitata in caso di rallentamento della crescita e di ripresa dell’inflazione.

Gli indicatori tecnici suggeriscono che le azioni globali sono ancora sostenute dalla ampiezza del mercato, vale a dire dal fatto che al rally partecipa un numero crescente di titoli. Gli afflussi azionari rimangono solidi (72 miliardi di dollari nelle ultime quattro settimane), trainati dai benchmark globali, dai mercati emergenti e dagli Stati Uniti. I sondaggi tra investitori al dettaglio e istituzionali mostrano una chiara posizione di apertura al rischio: i fund manager intervistati da Bank of America detengono il maggior sovrappeso azionario dell’ultimo biennio.

Regioni e settori azionari: cogliere il boom dell’IA nei mercati emergenti

Gli stimoli monetari e fiscali in atto in tutto il mondo e la prospettiva di una regolamentazione più flessibile negli Stati Uniti rendono le azioni un’asset class ancora interessante. Ma le opportunità maggiori si trovano tra i titoli dei mercati emergenti (ME). Abbiamo aumentato la nostra esposizione alle azioni emergenti (Cina esclusa) e manteniamo un’allocazione superiore al benchmark anche nelle azioni cinesi.

L’indebolimento del dollaro USA, l’ampia liquidità globale e la crescita del commercio intra-regionale continuano ad attirare capitali sugli asset dei mercati emergenti; i prezzi elevati delle materie prime favoriscono inoltre i mercati ricchi di risorse, come Brasile e Sudafrica. Prevediamo che quest’anno le aziende dei mercati emergenti avranno una crescita degli utili superiore all’11% (la più elevata al mondo), maggiore di quella delle aziende statunitensi e giapponesi (entrambe al 10%) e doppia rispetto al tasso che prevediamo per Regno Unito, Svizzera ed eurozona.

Prevediamo guadagni particolarmente robusti nel settore tecnologico dei mercati emergenti e nei servizi di comunicazione di Corea, Taiwan e Cina. Questi settori sono destinati a beneficiare della forte domanda di hardware e semiconduttori per l’IA e della progressiva riconfigurazione a loro favore delle catene di approvvigionamento, causata dalle tensioni commerciali e geopolitiche. I titoli hardware e dei semiconduttori dei mercati emergenti stanno registrando guadagni di pari passo con l’espansione del rally dell’IA oltre il ristretto gruppo dei pesi massimi tecnologici statunitensi. I titoli cinesi, nel frattempo, dovrebbero trarre ulteriore sostegno dall’allentamento in atto della politica normativa, monetaria e fiscale, nonché dal miglioramento temporaneo delle relazioni commerciali tra Stati Uniti e Cina.

Al di là dei mercati emergenti, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso nei titoli svizzeri, sostenuti da solidi fondamentali societari e dalla stabilità del Paese. La ponderazione delle azioni europee resta pari al benchmark, nell’attesa che l’impatto dei tagli dei tassi d’interesse e del sostegno fiscale alimenti un incremento degli utili societari.

Per quanto riguarda l’allocazione settoriale, tecnologia e servizi di comunicazione rimangono le nostre posizioni di sovrappeso principali. Diamo la preferenza ai fornitori di chip, server, hardware per data center nonché storage in cloud e di rete, mentre le aziende di software, al contrario, devono far fronte a pressioni a breve termine dovute all’aumento dei costi di calcolo e alla limitata disponibilità di chip e memorie “AI grade”. Abbiamo portato a sovrappeso i titoli industriali, che prevediamo possano beneficiare di un aumento della spesa in conto capitale globale e della spesa pubblica europea nonché di un forte dinamismo della crescita economica.

Anche il settore sanitario rimane in sovrappeso grazie alle sue proprietà difensive (che lo rendono una buona copertura in caso di una possibile contrazione del mercato) e alle valutazioni interessanti; rimane il settore più economico nella nostra tabella delle valutazioni globali. L’aumento dell’attività di M&A, legata principalmente ai grandi nomi della farmaceutica e della sanità che stanno acquisendo realtà minori, ma all’avanguardia, per avere accesso a nuove tecnologie e tagliare i costi, dovrebbe creare nuovo valore per gli azionisti.

Il rafforzamento dello slancio di crescita e la curva dei rendimenti obbligazionari più ripida sono di sostegno per le banche e le compagnie assicurative, ragione per la quale continuiamo a sovrappesare i titoli finanziari. È però necessario che gli investitori siano sempre più selettivi, soprattutto negli Stati Uniti. La spinta della Casa Bianca verso una finanza più accessibile (ad esempio limitando tassi e commissioni sulle carte di credito o inasprendo i margini di profitto sui mutui) potrebbe ridurre i ricavi e la redditività delle banche. È inoltre possibile che alcune società finanziarie siano più esposte di altre alla retorica elettorale e ai rischi legali.

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Gli investitori iniziano il 2026 con un’economia globale sostenuta da ampi stimoli monetari e da una solida crescita nei mercati emergenti. Permangono casi di stagflazione e persistono preoccupazioni geopolitiche, ma nel complesso l’ambiente rimane favorevole a strategie di investimento più rischiose.

Ciò continua a essere vero anche dopo il rovesciamento, del presidente venezuelano Nicolas Maduro, il 3 gennaio ad opera degli Stati Uniti. Sebbene l’intervento degli Stati Uniti avrà probabili implicazioni geopolitiche nel medio termine, a nostro avviso nel breve termine la situazione per i mercati resterà pressoché invariata.  Per queste ragioni manteniamo una posizione di sovrappeso sulle azioni e una posizione di sottopeso sulle obbligazioni.

La nostra analisi del ciclo economico indica che l’economia globale sta registrando una crescita costante, seppur disomogenea, e che le economie emergenti sono destinate a espandersi ancora più rapidamente delle loro controparti sviluppate nel prossimo anno. Le nostre previsioni indicano che l’economia statunitense crescerà dell’1,5% quest’anno, al di sotto del 2%. Questa prospettiva più cauta riflette le nostre aspettative di un rallentamento della spesa delle famiglie statunitensi. Attualmente osserviamo un insolito divario di crescita tra consumi e reddito disponibile.

Negli ultimi due anni, i consumatori statunitensi hanno aumentato la propria spesa a un tasso annuo del 2,9%, mentre il loro reddito disponibile è aumentato solo dell’1,8%. Ciò indica che le famiglie hanno attinto ai risparmi per sostenere livelli di spesa più elevati. Prevediamo che questo divario si ridurrà nei prossimi mesi. È probabile che i consumatori riducano la spesa, man mano che l’impatto dei dazi e i tagli ai programmi di assistenza sociale inizieranno a comprimere i bilanci familiari, in particolare tra il 40% dei percettori di reddito più basso. Queste pressioni sono destinate ad annullare i potenziali benefici derivanti dai tagli fiscali dell’amministrazione Trump, stimati a 200 miliardi di dollari.

Inoltre, ci aspettiamo una spesa in conto capitale più moderata, con un rallentamento degli investimenti nelle infrastrutture per l’Intelligenza Artificiale (IA) dopo una crescita annua che ha raggiunto il 70% nel primo trimestre del 2025. Sostenuta dal progressivo utilizzo dei risparmi in eccesso da parte delle famiglie e da un rimbalzo del settore manifatturiero, che tende a reagire con un certo ritardo ai precedenti tagli dei tassi. Tuttavia, gli effetti dell’allentamento fiscale, in particolare in Germania, emergeranno solo gradualmente.

L’economia giapponese dovrebbe crescere in modo moderato, ma a un ritmo più lento rispetto allo scorso anno. Il sentiment delle aziende e dei consumatori è in miglioramento, mentre un pacchetto fiscale – il più ampio dai tempi del COVID e pari al 3% del PIL – dovrebbe sostenere le famiglie e i settori strategici, come i semiconduttori e l’IA.

La Cina sta inoltre sostenendo le famiglie con misure pari allo 0,5% del PIL, dopo che le recenti politiche “anti-involuzione” hanno frenato la crescita manifatturiera e la domanda interna. Prevediamo che la crescita cinese rimarrà in linea con il suo potenziale quest’anno, pari al 4,6%.

Anche altre economie emergenti stanno registrando una crescita su larga scala, sostenuta da una combinazione di bassa inflazione, allentamento monetario e aumento delle esportazioni globali. Nel 2026 dovrebbero inoltre beneficiare dell’aumento dei prezzi delle materie prime.

La nostra analisi della liquidità sostiene una posizione più favorevole al rischio, con due terzi delle principali banche centrali che stanno tagliano i tassi d’interesse. Riteniamo che la Federal Reserve statunitense abbia in gran parte concluso il suo ciclo di allentamento, dopo tagli cumulativi ai tassi d’interesse pari a 175 punti base. Sebbene non sia necessario un ulteriore allentamento, la Fed potrebbe ridurre nuovamente i tassi se problemi nel mercato del credito privato limitassero l’attività di prestito delle banche, oppure se pressioni politiche spingessero verso nuove misure accomodanti.

L’eurozona ha beneficiato di otto tagli dei tassi dalla metà del 2024, insieme all’allentamento fiscale, creando condizioni favorevoli per i mercati azionari. Ci aspettiamo che la Banca Centrale Europea effettui un ulteriore taglio dei tassi e rallenti il ritmo della vendita di obbligazioni, così da evitare l’effetto di crowding out dei debitori privati in un contesto di crescente indebitamento pubblico.

Anche le condizioni di liquidità in Cina sono positive, poiché Pechino continua a contrastare la debole domanda interna con una politica monetaria moderatamente accomodante e misure fiscali di stimolo. È probabile che la Bank of Japan effettui due rialzi dei tassi nel 2026 ed estenda il proprio quantitative tightening, mentre la spesa fiscale continuerà a sostiene la crescita.

I nostri modelli di valutazione rimangono positivi verso gli asset rischiosi. Prevediamo rendimenti azionari medi a singola cifra nei prossimi 12 mesi, sostenuti da una solida crescita degli utili (si veda la Fig. 2), ma attenuati da una modesta contrazione dei multipli prezzo-utili delle azioni. Le azioni statunitensi appaiono elevate, con l’indice S&P 500 che scambia a 22 volte gli utili, rispetto a una media di poco superiore a 18 volte. Le azioni svizzere e europee presentano valutazioni interessanti, mentre quelle giapponesi appaiono correttamente valutate dopo il rally a doppia cifra registrato dal Nikkei lo scorso anno. Gli indicatori tecnici e di sentiment segnalano un forte appetito degli investitori per gli asset dei mercati emergenti, mentre il posizionamento sull’azionario statunitense appare elevato.

Reddito fisso e valute: quanto può scendere la Fed?

Nei mercati del reddito fisso, tutti gli occhi sono puntati sulla Fed: in che modo la banca centrale concilierà una crescita economica inferiore alla media con un’inflazione superiore al target, soprattutto di fronte alle crescenti pressioni politiche per tagliare i tassi d’interesse?

Ci aspettiamo che l’inflazione negli Stati Uniti rimarrà al di sopra del target, con una media intorno al 3% nel corso del prossimo anno. Sebbene la crescita economica sarà tutt’altro che brillante (prevediamo una crescita del PIL dell’1,5% per il 2026), esiste comunque la possibilità di un’espansione più robusta, soprattutto se le spese in conto capitale alimentate dall’IA resteranno sostenute.

Pertanto, riteniamo che i mercati stiano sopravvalutando l’entità dei tagli dei tassi che la Fed è effettivamente disposta a effettuare; ci aspettiamo che il futuro allentamento monetario si limiti agli acquisti di T‑bill, piuttosto che ai due o tre ulteriori tagli da 25 punti base attualmente scontati dal mercato. Eventuali sorprese al rialzo sulla crescita o lo stallo del processo di disinflazione potrebbero spingere al rialzo i rendimenti statunitensi, rafforzando la nostra posizione di sottopeso sui Treasury USA.

Sebbene esista un certo rischio di erosione dell’indipendenza della Fed a seguito dei prossimi cambiamenti nella composizione della sua governance, al momento non lo riteniamo particolarmente probabile.

Il mix inflazione/crescita sembra più favorevole dall’altra parte dell’Atlantico, il che giustifica la nostra preferenza per le obbligazioni high yield europee rispetto alle loro controparti statunitensi. I rendimenti aggiustati per la volatilità sembrano interessanti nei mercati obbligazionari high yield europei, mentre il debito high yield statunitense si sta avvicinando a livelli decisamente costosi secondo i nostri modelli di valutazione.

Per il resto, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti e il debito societario dei mercati emergenti.  Questi asset beneficiano di fondamentali nazionali favorevoli, tassi di cambio convenienti, tassi reali relativamente elevati, flussi di investimento continui e della prospettiva di un aumento dei prezzi delle materie prime. L’inflazione rimane per lo più contenuta, molte banche centrali dei mercati emergenti stanno allentando la politica monetaria e le esportazioni globali stanno superando i livelli pre-pandemia.

Ci aspettiamo che il divario di crescita del PIL tra i Paesi in via di sviluppo e quelli sviluppati si ampli a 270 punti base nel 2026 rispetto ai 240 punti base dello scorso anno; storicamente l’ampliamento di questo differenziale di crescita è stato seguito da un apprezzamento delle valute dei mercati emergenti.

Gli acquisti di T-bill da parte della Fed dovrebbero inoltre avere un impatto positivo sugli asset dei mercati emergenti – e negativo per il dollaro. Prevediamo un indebolimento della valuta statunitense nei prossimi mesi rispetto all’euro e al franco svizzero.

In conclusione:

Il contesto di inizio 2026, nel complesso, continua a delineare uno scenario favorevole per gli asset rischiosi, sostenuto da condizioni di liquidità ancora accomodanti, da una crescita economica globale resiliente e da dinamiche più costruttive nei mercati emergenti.

Pur in presenza di rischi geopolitici, di un rallentamento ciclico negli Stati Uniti e di un percorso di disinflazione non lineare, il quadro di fondo resta compatibile con un approccio prudenzialmente pro-rischio. In questo contesto, la selettività diventa centrale: sul fronte azionario, il sostegno degli utili e delle politiche monetarie giustifica il mantenimento di un sovrappeso, mentre nel reddito fisso la combinazione di valutazioni meno attraenti e di aspettative eccessive sui tagli dei tassi suggerisce un posizionamento più cauto, in particolare sui Treasury statunitensi.

Al tempo stesso, il rafforzamento dei fondamentali macroeconomici nei Paesi emergenti, unito a tassi reali elevati e a prospettive valutariamente favorevoli, continua a offrire opportunità interessanti sia sul fronte obbligazionario sia su quello valutario, confermando il ruolo strategico di quest’area all’interno dei portafogli nel medio periodo.

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Dal ruolo crescente del private credit nella finanza d’impresa all’accelerazione delle infrastrutture digitali e green, l’ultimo anno ha confermato l’importanza strategica degli asset privati nei portafogli moderni. Il contesto macroeconomico è in trasformazione: la crescita globale rallenta ma resta solida, le pressioni inflazionistiche si attenuano e le banche centrali si avvicinano alla fine dei cicli di restrizione monetaria, con alcune già orientate verso politiche più accomodanti. Questo quadro sta migliorando le condizioni di finanziamento, sostenendo deal-making e valutazioni nei mercati privati.

In questo scenario, la più recente Private Markets House View delinea una prospettiva moderatamente ottimista per le quattro principali asset class – private equity, private credit, infrastrutture e immobiliare – ciascuna caratterizzata da opportunità specifiche, influenzate da trend strutturali e dinamiche regionali.

Private equity: rimbalzo e riallineamento

Il private equity ha registrato una decisa ripresa, con un ritorno di slancio nelle operazioni grazie al miglioramento della fiducia, a una maggiore disponibilità di credito e a un più efficace allineamento tra acquirenti e venditori. Le valutazioni, indebolite nella fase di rallentamento, sono risalite, sostenute da condizioni finanziarie più favorevoli e da una crescente attenzione alla qualità degli asset.

L’investimento tematico resta centrale. Tecnologia e sanità continuano ad attrarre capitali, trainate da innovazione e cambiamenti demografici, con particolare interesse per le aziende che adottano digitalizzazione, automazione e intelligenza artificiale. I settori più ciclici vengono invece approcciati con maggiore cautela, a favore di modelli resilienti e con potenziale di crescita di lungo periodo. Nel complesso, il private equity è ben posizionato per continuare a essere un motore chiave dei rendimenti di portafoglio, pur in presenza di rischi macroeconomici.

Private credit: colmare il gap del credito

Il private credit ha rafforzato il proprio ruolo come fonte alternativa di finanziamento, soprattutto a fronte di una minore propensione al credito da parte delle banche tradizionali. Nonostante in alcune aree l’attività sia rimasta più contenuta per effetto della volatilità e dell’incertezza normativa, la domanda resta solida, sostenuta dal potenziale di generazione di reddito.

In Europa, il direct lending si è mostrato particolarmente dinamico, favorito dalla disintermediazione bancaria e dalla domanda di soluzioni flessibili, soprattutto nel segmento mid-market, dove pricing e condizioni rimangono interessanti. La qualità del credito si è mantenuta robusta grazie a strutture più conservative. Con la stabilizzazione dei tassi, l’attrattiva degli strumenti a tasso variabile e i rendimenti potenzialmente più elevati continuano ad attirare capitali, sia nel lending tradizionale sia in strategie più opportunistiche.

Infrastrutture: investire nel futuro

Gli investimenti infrastrutturali stanno vivendo una fase di forte espansione, trainata dalla digitalizzazione e dalla transizione energetica.

L’interesse è elevato soprattutto per energie rinnovabili e infrastrutture digitali, sostenute da politiche di lungo periodo e da una domanda crescente di soluzioni sostenibili e connesse.

Gli investitori ampliano l’esposizione oltre gli asset core tradizionali, privilegiando strategie core-plus che combinano stabilità e potenziale di crescita. La pipeline di progetti resta solida, grazie all’impegno congiunto del settore pubblico e privato. In un contesto di accelerazione della transizione energetica e di crescente centralità della connettività digitale, le infrastrutture continueranno a rappresentare un pilastro dei mercati privati.

Immobiliare: un mercato in transizione

Il real estate privato mostra segnali di stabilizzazione dopo la fase di aggiustamento, con l’allentamento monetario che inizia a sostenere le valutazioni. Tuttavia, le performance rimangono eterogenee, con forti differenze tra aree geografiche e segmenti.

Si accentua la polarizzazione all’interno dell’asset class: gli investitori privilegiano asset di elevata qualità e “future-fit”. Logistica e residenziale risultano favoriti da una domanda strutturale e da un’offerta limitata, mentre uffici tradizionali e retail continuano a incontrare difficoltà, penalizzati dall’evoluzione dei modelli di lavoro e dei comportamenti di consumo. Cresce inoltre l’interesse per strategie value-add e per immobili con solide credenziali di sostenibilità, adattabilità e forte domanda locativa.

Considerazioni finali

Guardando al 2026, i mercati privati presentano un profilo particolarmente interessante. Ogni asset class offre opportunità specifiche, sostenute da cambiamenti strutturali e dall’evoluzione delle esigenze degli investitori. In un contesto macroeconomico in miglioramento, selettività e disciplina restano fondamentali, ma i mercati privati continueranno a svolgere un ruolo centrale nella diversificazione e nella resilienza dei portafogli.

Diventati ormai una componente essenziale dell’asset allocation, gli asset privati consentono, attraverso innovazione, sostenibilità e una visione di lungo periodo, di affrontare l’incertezza e cogliere le opportunità del 2026 e oltre.

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Asset allocation: con l’avvicinarsi della fine dell’anno prevale l’ottimismo

Mentre un anno complesso volge al termine, i mercati azionari continuano a mostrare un certo ottimismo. Le condizioni di liquidità restano ampiamente favorevoli, il quadro macroeconomico evidenzia segnali di stabilizzazione e la crescita degli utili societari rimane stabile. In aggiunta, la stagionalità positiva tipica dell’ultimo trimestre contribuisce a rafforzare questo scenario, offrendo elementi sufficienti a mantenere una posizione di sovrappeso sulle azioni globali nelle ultime settimane del 2025.

Resta, tuttavia, il fatto che i premi offerti dagli asset rischiosi sono insolitamente bassi rispetto ai titoli sicuri e che le valutazioni sono elevate, il che limita i margini di protezione delle azioni in caso di eventuali shock.

Pertanto, pur confermando la nostra posizione di sovrappeso sull’azionario, i mercati emergenti presentano un profilo più interessante rispetto ai titoli statunitensi. Abbiamo anche rivisto a sottopeso i Treasury USA, i cui rendimenti appaiono scesi eccessivamente. Considerata l’inflazione headline vicina al 3%, riteniamo che i mercati abbiano sovrastimato l’entità dei tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense. Allo stesso tempo, il potenziale per una crescita superiore alle previsioni potrebbe spingere nuovamente verso l’alto i rendimenti statunitensi.

In effetti, i nostri indicatori del ciclo economico mostrano un miglioramento delle condizioni economiche nel corso dell’ultimo mese: le performance di USA, Regno Unito e Svizzera sono tutte state superiori alle nostre aspettative. Di conseguenza, abbiamo rivisto al rialzo dello 0,2% le nostre previsioni di crescita del PIL statunitense, portandole all’1,8% per quest’anno e all’1,5% per il 2026.

Sebbene il sentiment dei consumatori statunitensi sia debole e il mercato del lavoro abbia perso slancio, i sondaggi regionali indicano un’attività economica robusta e il settore immobiliare sembra essere avviato verso una ripresa graduale. Positive sono anche le condizioni di liquidità globali: attualmente l’83% delle banche centrali mondiali è in una fase di allentamento. Anche sul fronte privato le condizioni restano robuste, alimentate da una forte spesa delle aziende per l’IA e da una ripresa dei prestiti bancari.

Negli Stati Uniti, prevediamo solo un ulteriore taglio dei tassi di un quarto di punto da parte della Fed. Nonostante le preoccupazioni degli investitori per la minaccia all’indipendenza della Fed, non lo riteniamo un evento probabile nel breve termine, e manteniamo quindi una visione molto più restrittiva sui tassi rispetto ai mercati finanziari, che scontano tagli di circa 80 punti base entro la fine del prossimo anno. La BCE è attualmente in una posizione attendista, ma è probabile effettuerà un ulteriore taglio nei prossimi mesi.

L’Europa sta beneficiando degli stimoli derivanti dagli otto tagli dei tassi eseguiti da giugno 2024 nonché delle prospettive di un futuro allentamento fiscale, condizioni che creano un contesto favorevole per le azioni. Siamo inoltre relativamente cauti nelle previsioni di un allentamento in Cina. La debolezza della domanda interna giustifica il proseguimento di una politica monetaria moderatamente allentata, in ogni caso, grazie alle esportazioni robuste e al recente incremento del sostegno fiscale, non pare ci sia grande urgenza di tagli aggressivi dei tassi.

Prevediamo che la Banca Popolare Cinese ridurrà di ulteriori 10 punti base i tassi e di 50 punti base il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR). Il Giappone rimane una delle poche grandi economie in fase di stretta: ci aspettiamo almeno un aumento dei tassi da parte della Bank of Japan nei prossimi mesi. Le prospettive di una maggiore spesa fiscale potrebbero sostenere una politica monetaria più restrittiva e favorire un rafforzamento dello yen.

Le nostre metriche di valutazione suggeriscono che una certa cautela è giustificata. I premi di rischio sono ridotti e le valutazioni di quasi nove asset su 10 sono superiori alla tendenza a lungo termine. La situazione è particolarmente seria negli Stati Uniti, dove il rapporto prezzo/vendite delle azioni è pari a 3,5 volte e ha superato il picco registrato durante il boom delle dot-com alla fine degli anni ’90.

Il premio al rischio dell’azionario statunitense, oggi vicino al 3%, risulta estremamente compresso: un livello così ridotto, offre un margine molto limitato per assorbire eventuali shock inflazionistici o di crescita. Di conseguenza, preferiamo concentrare le nostre allocazioni azionarie in altre regioni, e in particolare nei mercati emergenti, che vantano valutazioni interessanti, fondamentali solidi e dinamiche favorevoli di prezzi e utili.

Con l’eccezione degli Stati Uniti, la nostra posizione di sovrappeso in azioni è supportata dall’assenza di segnali classici di una bolla, come una leva finanziaria elevata o aspettative di utili eccessive. Il nostro scenario di base, pertanto, prevede rendimenti azionari a una cifra alimentati dagli utili, insieme a un moderato declassamento delle valutazioni di circa il 7% nel corso del prossimo anno.

Gli indicatori tecnici sostengono la nostra posizione di sovrappeso in azioni globali, confermata anche dai segnali di tendenza rapida. In uno scenario di utili forti e rischi per la crescita in diminuzione, la domanda degli investitori rimane solida. Inoltre, il posizionamento non risulta sotto eccessiva pressione, visto il calo dei volumi netti di call azionarie rispetto al recente picco.

Regioni e settori azionari: utili forti, prospettive rialziste

Gli utili delle aziende dei principali mercati azionari continuano a risultare solidi e, per i titoli statunitensi, sono superiori alle stime in più dell’80% dei casi. Nonostante un forte rally abbia fatto innalzare le valutazioni, rimaniamo positivi sulle prospettive per gli utili societari. Tuttavia, diversi fattori ci portano a privilegiare i mercati al di fuori degli Stati Uniti, a partire dalle valutazioni.

Le società statunitensi trattano infatti a circa 23 volte gli utili a termine, un livello elevato che offre una protezione limitata in caso di rallentamento della crescita, pressioni inflazionistiche o maggiore incertezza istituzionale. Inoltre, considerando il rapporto prezzo/vendite, le valutazioni azionarie statunitensi stanno superando i livelli toccati durante la bolla delle dot-com.

Detto ciò, ci tratteniamo dal passare a un sottopeso e manteniamo neutrale la nostra posizione. La ragione è negli utili delle aziende statunitensi, che fanno impallidire quelli nel resto del mondo, una tendenza confermata dalle recenti revisioni degli analisti. Decisamente più positivo è il nostro atteggiamento nei confronti dei titoli degli emergenti, per i quali manteniamo la nostra posizione di sovrappeso. Rimane invariata la nostra ponderazione del benchmark dei titoli dell’eurozona.

Anche se le loro valutazioni restano interessanti, per i titoli europei è necessaria una crescita degli utili più robusta e una trasmissione degli stimoli fiscali all’economia reale, soprattutto ora che si evidenziano i primi segnali di un indebolimento della crescita monetaria e del credito. Per il prossimo anno prevediamo un rallentamento della crescita degli utili societari in Europa fino a scendere al di sotto del 4% (dal 4,2% nel 2025), in netto contrasto con la stima di quasi il 15% da parte degli analisti. Preferiamo rimanere selettivi e acquistare i titoli industriali, finanziari e a media capitalizzazione di questa regione, che negli ultimi due anni hanno sovraperformato l’indice S&P500.

A livello settoriale, le nostre posizioni di sovrappeso principali rimangono i servizi tecnologici e di comunicazione, beneficiari del boom della spesa in conto capitale legata all’IA e che continuano a generare utili solidi. Manteniamo una posizione di sovrappeso in titoli finanziari, motivata da un ambiente operativo, da prospettive normative favorevoli e da valutazioni che rimangono interessanti.

Il settore sanitario, in cui abbiamo una posizione neutrale, va monitorato attentamente, poiché potrebbe beneficiare del dissolversi dell’incertezza politica sui prezzi e sui dazi dei farmaci, oltre che dei crescenti investimenti delle aziende di IA in apparecchiature per le scienze biologiche, tecnologia medica e diagnostica.

Reddito fisso e valute: un taglio ai Treasury

Abbiamo abbassato da neutrali a sottopesati i Treasury USA, in risposta alle aspettative eccessive del mercato in merito ai tagli dei tassi della Fed e alla possibilità che l’inflazione statunitense sorprenda al rialzo nei prossimi mesi. Il mercato prevede tagli per 3% entro la fine del 2026, contro le nostre previsioni del 3,75%, pari a un solo taglio in più.

Intanto aumentano le speculazioni sul fatto che nei prossimi mesi il presidente Trump riuscirà a riempire il Consiglio di amministrazione della Fed con i suoi fedelissimi, cosa che minaccia di erodere l’indipendenza della banca centrale e di portare a tassi molto più bassi di quelli giustificati. Dal nostro punto di vista, per il momento, questo risvolto è relativamente improbabile.

Al contempo, riteniamo che l’economia statunitense sia resiliente e che le pressioni inflazionistiche non vadano sottovalutate. Ciò sarà probabilmente supportato dalla crescente disponibilità delle banche a concedere prestiti man mano che i tassi scendono. In effetti, l’economia statunitense appare sempre più robusta rispetto a quella dell’eurozona, il che suggerisce che il divario dei rendimenti tra i titoli di Stato statunitensi e tedeschi sia eccessivo

La nostra decisione riceve ulteriore sostegno dal fatto che i Treasury appaiono costosi rispetto ai recenti trend di crescita nominale. I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e la crescita nominale tendono ampiamente ad allinearsi; tuttavia, l’attuale rendimento del 4% per i Treasury a 10 anni è ben inferiore all’attuale tasso di crescita nominale dell’economia statunitense, che, secondo le analisi, si avvicina al 5%. Nel frattempo, gli spread di credito sono ai minimi del ciclo e il rendimento aggiuntivo offerto agli investitori è troppo limitato per compensare i potenziali shock di mercato.

Finora, tuttavia, veri e propri segnali di stress si sono mostrati solo nel mercato del credito privato, innescando brevi episodi di volatilità nei mercati pubblici. In ogni caso, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni high yield dell’eurozona grazie ai loro rendimenti rettificati per la volatilità, più interessanti rispetto alle controparti statunitensi. Sebbene le valute dei mercati emergenti siano meno convenienti rispetto al passato, c’è ancora valore in questa parte del mercato: in America Latina i rendimenti reali si assestano tra il 5 e il 10%.

I fondamentali economici delle economie in via di sviluppo rimangono favorevoli: la crescita si sta dimostrando più resiliente che non nelle economie sviluppate, i tassi di inflazione sono in calo e la debolezza del dollaro resta un forte vento a favore. Tutti dati a sostegno del nostro sovrappeso del debito in valuta locale dei mercati emergenti (Cina esclusa) e del credito societario dei mercati emergenti. Prevediamo un ulteriore deprezzamento del dollaro e, di conseguenza, continuiamo a sovrappesare euro e franco svizzero.

Emergenti: prosegue la performance positiva

I titoli dei mercati emergenti si sono nuovamente distinti come i migliori performer in un mese in cui le azioni hanno in generale registrato rendimenti elevati. Nel mese, le azioni dei mercati emergenti sono salite di circa il 4,6% in valuta locale, azioni asiatiche in testa con un guadagno di oltre il 5%, mentre quelle globali sono salite generalmente del 2,3%.

Fino ad ora, i Paesi in via di sviluppo sono riusciti a contrastare l’impatto dei dazi imposti dal presidente Trump. I mercati emergenti asiatici hanno registrato i maggiori guadagni in valuta locale dell’anno (+32%), ma l’America Latina non è rimasta staccata (+30%), il che significa che i primi hanno mostrato una performance quasi doppia rispetto al mercato statunitense. In dollari, i mercati emergenti hanno registrato guadagni ancora più consistenti.

I Paesi con grandi settori tecnologici, come la Corea del Sud, hanno beneficiato in misura importante del boom dell’IA, che si è esteso agli attori critici della catena di approvvigionamento globale, con investitori propensi a diversificare le loro posizioni concentrate negli Stati Uniti. Nel complesso, il settore IT ha guadagnato il 7,6% nel mese. Inaspettatamente, nel corso del mese i mercati emergenti sono riusciti a scrollarsi di dosso la performance non proprio brillante dei titoli dei materiali e dell’energia, i primi in calo di circa l’1% e i secondi in rialzo di appena l’1% (il settore è stato in ritardo fino a questo punto dell’anno); nei cicli passati, i mercati emergenti avevano tendenzialmente seguito i mercati delle materie prime.

Anche le obbligazioni dei mercati emergenti hanno registrato una performance relativamente buona nel corso del mese, a loro volta grazie a fondamentali forti. Il debito denominato in valuta locale è aumentato dello 0,5%, registrando un guadagno di quasi il 16% dall’inizio dell’anno, mentre quello denominato in dollari ha registrato un incremento del 2,1%.

Qui, tuttavia, la performance migliore è stata quella dei titoli di Stato britannici (gilt), saliti di quasi il 3% nel mese in un contesto di segnali di rallentamento dell’inflazione, di un suo atteso ritorno al livello target grazie alla stretta della politica monetaria e in previsione di un bilancio governativo fiscalmente più severo. Nel credito societario, i mercati emergenti hanno nuovamente registrato rendimenti positivi, con un aumento dello 0,7% su base mensile in valuta locale.

Qui, l’high yield europeo e quello statunitense sono rimasti indietro per via dei segnali di stress nella parte più rischiosa del mercato del debito societario, e anche del credito privato. Sebbene la debolezza del dollaro abbia generalmente favorito i mercati emergenti nel corso dell’anno, nel mese di ottobre il biglietto verde è riuscito a recuperare terreno sia rispetto alle sue controparti sviluppate che a quelle emergenti. La svolta leggermente più aggressiva della Fed dopo l’ultima riunione per la definizione delle politiche monetarie ha contribuito a sostenere la valuta statunitense.

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l’inflazione statunitense rimarrà probabilmente al di sopra del target, in Europa potrebbero emergere pressioni sulla domanda interna e la guerra commerciale non è ancora finita. Inoltre, potremmo assistere sui mercati a un veloce prosciugamento della liquidità, attualmente abbondante. Questi fattori ci consentono di essere moderatamente positivi sul rischio.

Nell’obbligazionario globale siamo complessivamente neutrali sulla duration, mentre siamo costruttivi sulle obbligazioni societarie investment grade e sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Preferiamo le obbligazioni europee a quelle statunitensi e rimaniamo prudenti sul Giappone. Negli Stati Uniti l’inflazione non riflette ancora appieno l’aumento dei dazi, ma nei prossimi mesi potrebbe esserci un cambiamento.

Per quanto riguarda l’azionario, crediamo che le valutazioni elevate negli Stati Uniti rendano necessaria una diversificazione geografica in aree come l’Europa, il Regno Unito e i mercati emergenti (ME). Tuttavia, la buona tenuta degli utili statunitensi tra i vari settori, compreso quello tecnologico, confermano che bisogna essere selettivi. Per quanto riguarda i Paesi emergenti, siamo ottimisti su Brasile, Messico e India.

Nel comparto multi-asset abbiamo invece ridotto il nostro posizionamento sulla duration statunitense, ma nel complesso rimaniamo positivi. Inoltre, l’evoluzione dei negoziati tra Stati Uniti e Cina sul commercio e la concorrenza geopolitica potrebbero avere un impatto su alcuni asset nei Paesi emergenti nei confronti dei quali siamo positivi.  Per quanto riguarda invece le materie prime, visto il recente rally, abbia rivisto al ribasso la nostra view ottimista sull’oro.

I principali temi economici che probabilmente emergeranno nei prossimi mesi:

Le spese per gli investimenti nell’AI stimoleranno la crescita negli Stati Uniti, ma non riusciranno a compensare del tutto il calo dei consumi che continuano a essere il pilastro dell’economia statunitense. Gli investimenti nel settore tecnologico non si sono ancora tradotti in una creazione significativa di nuovi posti di lavoro e difficilmente produrranno effetti rilevanti sul mercato nel breve termine. Di conseguenza ci attendiamo un rallentamento della crescita dei redditi e un raffreddamento dei consumi.

La crescita dell’Eurozona subirà probabilmente un rallentamento nel corso del 2025, per poi recuperare nella seconda metà del 2026, pur rimanendo al di sotto del trend di lungo periodo.

La leva fiscale sta diventando sempre più importante. Gli Stati Uniti manterranno probabilmente un orientamento espansivo in ambito fiscale (un rischio non prezzato dal mercato) seppur con qualche aggiustamento, mentre in Giappone, visto il quadro politico frammentato e le intenzioni del nuovo governo, preverranno probabilmente le politiche populiste e proseguirà quindi l’espansione fiscale. Anche la Germania seguirà questa direzione, ma con la differenza cruciale che dispone dei margini necessari per la manovra fiscale.

Le proiezioni sulla crescita della Cina nel 2026 sono state riviste al rialzo e, dato che la crescita sarà vicina all’obiettivo stabilito dal governo, non ci aspettiamo un significativo bazooka fiscale. Nel complesso, le politiche contro l’eccessiva concorrenza, la fragilità dei consumi domestici e la riduzione degli investimenti nel settore immobiliare comportano che l’attività economica resterà sottotono nel breve periodo.

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Sul lato governativo, manteniamo un atteggiamento neutrale su Bund tedeschi e Treasury USA ai livelli attuali (attorno al 2,6 per i primi, 4-4,1% per i secondi)

Eventuali rialzi dei tassi in Germania verso area 2,8%-2,9% rappresenterebbero occasioni di acquisto, mentre saremmo più cauti nell’incrementare l’esposizione ai Treasury USA in caso di rialzo in seguito a dati su inflazione sopra le attese. In termini relativi, confermiamo la nostra preferenza per i BTP italiani rispetto agli OAT francesi, sebbene la soglia degli 80 punti base per i BTP sia difficile da rompere in maniera più convincente.

Confermiamo l’interesse per i bond in valuta locale dei paesi emergenti.

Il punto di ingresso non è così favorevole come i mesi scorsi, ma rimangono opportunità di investimento in quei paesi che presentano tassi reali elevati, come Brasile, Messico o Ungheria.

Nel comparto del credito, confermiamo la preferenza per la ricerca di spread usando le leve di rating e seniority, mentre siamo più cauti nel cercare rendimento allungando la duration. Un allungamento di duration appare più interessante nel comparto governativo, dati gli spread credito generalmente bassi anche a scadenze più lunghe. A fianco all’Investment Grade, continuiamo a vedere con interesse il comparto High Yield europeo, seppur con una selezione mirata dei singoli titoli.

Concludendo con la parte azionaria, per ora vediamo una continuazione del trend positivo, pur con alti livelli di volatilità, in considerazione della stagionalità e degli elementi discussi finora. In termini di aree, preferiamo concentrarci su Stati Uniti, Eurozona e paesi emergenti, mentre siamo neutrali su Giappone e Regno Unito. Continuiamo, inoltre, a lavorare e sovrappesare temi strutturali, come i titoli auriferi, il settore della difesa europea, nonché il settore finanziario in Europa e quello Tech negli Stati Uniti, nonostante possibili prese di profitto come è avvenuto sulle banche europee nell’ultimo mese.

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La buona tenuta dell’equity si è verificata pur a fronte dello shutdown negli Stati Uniti e di un contesto geopolitico volatile in Medio Oriente, dove l’accordo di pace recentemente raggiunto ha sostenuto la propensione al rischio.

Negli Stati Uniti, l’azionario ha continuato a muoversi al rialzo, dimostrando resilienza nonostante tre fattori di pressione: lo shutdown governativo, il riacutizzarsi delle tensioni commerciali con la Cina in materia di esportazioni di terre rare e le difficoltà di alcune banche regionali dopo perdite inattese sui prestiti. Anche la stagione degli utili è partita con un tono positivo, grazie a risultati superiori alle attese da parte dei principali istituti finanziari.

In Europa – e in Italia – le notizie societarie sono state più limitate, con poche aziende che hanno pubblicato i risultati del terzo trimestre. Tuttavia, l’area continua a beneficiare di valutazioni attraenti e di un mercato meno surriscaldato rispetto agli Stati Uniti, elementi che mantengono vivo l’interesse degli investitori.

Il mercato più dinamico è stato quello giapponese, dove gli sviluppi politici e la formazione di una nuova coalizione di governo hanno riacceso le aspettative di ulteriori stimoli fiscali e di politiche accomodanti.

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