Le obbligazioni high yield tornano a rappresentare un punto di ingresso interessante per gli investitori orientati al reddito, in un contesto ancora caratterizzato da volatilità dei tassi e tensioni geopolitiche, in particolare legate al Medio Oriente. Sebbene lo scenario di base resti quello di un graduale calo dei tassi nei prossimi anni, le dinamiche attuali potrebbero ritardarne la discesa. In questo quadro, l’high yield continua a offrire un’opportunità sia in termini di flussi cedolari sia di potenziale rivalutazione del capitale nel lungo periodo.

Perché le obbligazioni high yield si distinguono oggi

Uno dei principali driver di interesse verso l’high yield è il ritorno del reddito: i rendimenti globali si attestano oggi sopra il 6,5%, livelli che storicamente hanno rappresentato buoni punti di partenza per rendimenti futuri solidi. A differenza di altre asset class, il contributo principale ai rendimenti del segmento high yield deriva dalle cedole: negli ultimi 20 anni, il reddito ha rappresentato oltre il 100% dei rendimenti totali, compensando fasi di debolezza legate all’allargamento degli spread.

Inoltre, la combinazione di rendimenti elevati e duration contenuta rende questa asset class meno sensibile alle variazioni dei tassi rispetto ad altre obbligazioni, contribuendo alla recente sovraperformance rispetto all’investment grade. In un contesto di mercato turbolento, questo “cuscinetto” di reddito consente una maggiore stabilità complessiva.

Confronto tra HY e azionario: comprendere la correlazione

Le obbligazioni high yield presentano una certa correlazione con i mercati azionari, poiché emesse da società con rating più basso, ma tale relazione non è lineare. In genere, il segmento HY mostra una volatilità inferiore rispetto all’equity, grazie al contributo stabile del reddito cedolare, che continua ad accumularsi anche in presenza di flessioni dei prezzi.

La duration mediamente breve (circa 3-4 anni) contribuisce ulteriormente a contenere la volatilità e la sensibilità ai tassi. Nel complesso, l’high yield si colloca in una posizione intermedia tra azioni e obbligazioni investment grade, offrendo un’esposizione al rischio corporate più equilibrata.

Un contesto favorevole: fondamentali e rischi di insolvenza

I fondamentali societari rappresentano un ulteriore elemento di supporto. I tassi di default sono attesi su livelli contenuti, tra l’1,5% e il 3%, al di sotto delle medie storiche. Allo stesso tempo, gran parte dei rifinanziamenti riguarda emittenti con rating BB, generalmente più solidi e con maggiore accesso al mercato.

Negli ultimi anni, inoltre, la qualità media del credito è migliorata grazie a politiche di rifinanziamento più disciplinate e a un rafforzamento dei bilanci. Questo contribuisce a creare un contesto più resiliente rispetto ai cicli precedenti, in cui il rendimento offerto appare più coerente con il rischio assunto.

Dove gli investitori possono potenzialmente aggiungere valore: qualità, reddito, diversificazione

Pur essendo l’intero segmento interessante, alcune scelte strategiche possono migliorare ulteriormente il profilo rischio/rendimento. In primo luogo, è fondamentale concentrarsi su un reddito da cedola stabile e sostenibile, evitando di puntare eccessivamente su dinamiche di prezzo di breve termine.

In secondo luogo, la diversificazione geografica gioca un ruolo chiave: combinare esposizione a mercati sviluppati ed emergenti consente di ampliare l’universo investibile, accedere a rendimenti medi più elevati e ridurre la dipendenza da singole aree o settori.

Infine, mantenere una disciplina sulla qualità del credito – privilegiando le fasce più solide dell’HY – permette di bilanciare rendimento e resilienza, evitando le aree più esposte a rischi di insolvenza.

High yield contro alternative a basso rischio: qual è il compromesso?

Rispetto a strumenti più difensivi come liquidità e titoli di Stato, l’high yield offre oggi rendimenti iniziali più elevati e un maggiore potenziale di ritorno nel tempo. Inoltre, la minore sensibilità ai tassi e il contributo significativo del reddito cedolare rappresentano un vantaggio in uno scenario di possibile allentamento monetario, che potrebbe ridurre rapidamente i rendimenti delle asset class più sicure. Questo rende l’HY una soluzione interessante per chi cerca di proteggere e far crescere il proprio reddito, mantenendo al contempo un livello di rischio controllato.

Cosa significa questo per gli investitori?

Le obbligazioni ad alto rendimento non sono prive di rischio, ma il contesto attuale – caratterizzato da rendimenti iniziali elevati, fondamentali solidi e tassi di default contenuti – offre uno dei punti di ingresso più favorevoli degli ultimi anni.

Per gli investitori orientati al reddito che vogliono andare oltre liquidità e titoli di Stato, e per chi cerca esposizione al credito societario senza la piena volatilità azionaria, l’high yield rappresenta oggi una valida via intermedia. Strategie focalizzate su cedole stabili, diversificazione globale e selezione creditizia disciplinata appaiono particolarmente adatte all’attuale fase di mercato.

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La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

La performance delle obbligazioni high yield con rating BB in Europa si attesta a +3,8% su base annua, con un rendimento annuo atteso (yield to worst) del 6,3%, uno spread di 367 pb e un prezzo medio dell’89%, come misurato dall’indice Bank of America.

Tale rendimento a oggi è certamente più che soddisfacente se si considera che è più che doppio rispetto a quello dell’indice BBB (+1,7%) e significativamente superiore a quello dell’indice investment grade aggregato (+2,1%), entrambi su base annua.

La crescita economica europea rimane forte rispetto agli standard storici e molto più resistente del previsto all’inizio dell’anno, con risultati e margini aziendali che hanno battuto le aspettative pessimistiche per cinque trimestri di fila. Avendo una lieve recessione in Europa come ipotesi di base, ci aspettiamo che le insolvenze europee aumentino nel 2023 e 2024 verso la media storica del 3-4%, dai minimi storici dell’1-1,5% del 2021 e 2022. Ciò equivale a dire che le insolvenze probabilmente non saranno un problema.

Questi dati non devono essere associati agli Stati Uniti, che dovrebbero registrare picchi più elevati rispetto all’Europa. La quota di obbligazioni con rating BB è pari al 65% in Europa contro il 49% del mercato statunitense, con una differenza non irrilevante del 16%.

Una domanda frequente tra gli investitori riguarda il rischio di rifinanziamento del mercato high yield, in quanto le società dovranno rimborsare le obbligazioni esistenti a livelli di costo più elevati, il che potrebbe comportare difficoltà finanziarie. La realtà dei fatti non è così negativa, poiché il “muro” delle scadenze è il 2026 e il 2027, con solo un piccolo 15% del mercato che presenta scadenze prima della fine del 2024.

Grazie alla struttura a tasso fisso delle obbligazioni e alla notevole liquidità accumulata dal 2020, il rischio di rifinanziamento del mercato non si sta manifestando.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

La gestione della duration nei nostri portafogli è iniziata all’inizio del 2022, quando abbiamo mantenuto un sovrappeso strutturale nell’esposizione ai tassi variabili (55-65%, compresa la liquidità) rispetto a quelli fissi (35%). Questa strategia si è rivelata corretta in quanto la volatilità dei tassi ha dominato sulle preoccupazioni relative al rischio di credito.

Siamo tra coloro che auspicano una riduzione dei tassi d’inflazione in futuro. Ma crediamo che i tassi d’inflazione si manterranno a livelli relativamente alti, tra l’1,5 e il 2,5%, ancora per qualche tempo. L’attrattiva dell’asset class a reddito fisso a tasso variabile in questo contesto è evidente: con l’Euribor che si stabilizza intorno al 2%, i rendimenti del 6-7% a medio termine sembrano interessanti. Nell’ambito delle obbligazioni a tasso fisso ci siamo concentrati sulla parte della curva compresa tra i 3 e i 7 anni.

Il criterio prioritario nella selezione di settori, società o aree geografiche è la prudenza.  È la prima volta da molti anni che il reddito fisso paga, quindi non è necessario correre rischi. La performance del mercato high yield di quest’anno è stata eccezionale, e la scelta di settori difensivi sembra essere la strategia giusta da seguire nella seconda metà dell’anno.

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La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Il miglioramento della qualità degli indici obbligazionari high yield ci dà la certezza che in periodi di dislocazione del mercato e di fronte a venti contrari macroeconomici, l’asset class mostrerà una migliore protezione dai ribassi rispetto ad altri cicli precedenti.

Vale la pena soffermarsi sulle cause di questa tendenza: l’universo high yield è cresciuto solo marginalmente negli ultimi sei anni rispetto alla crescita sostanziale dei leveraged loan.

Negli anni precedenti all’attuale ciclo di rialzo dei tassi, i mercati dei leveraged loan e del credito privato sono diventati fonti di finanziamento fondamentali per un numero crescente di strutture aziendali a rischio. Prevediamo che le insolvenze dei prestiti negli Stati Uniti e in Europa saranno superiori a quelle dell’high yield a causa della maggiore leva finanziaria delle società sottostanti.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

Gli spread dei mercati a leva continuano a muoversi in una fascia relativamente ristretta. Gli standard di prestito rimangono significativamente più rigidi, un contesto che probabilmente alimenterà un più ampio inasprimento delle condizioni finanziarie. Ribadiamo la nostra previsione che ciò contribuirà al rallentamento dell’attività economica nei prossimi mesi e continuiamo a prevedere una lieve recessione verso la fine dell’anno.

Di conseguenza, rimaniamo vigili sugli effetti a lungo termine di un inasprimento delle condizioni di credito per la nostra asset class, che storicamente sono stati negativi per gli spread High Yield. Prevediamo un aumento lento e costante dei tassi di default, piuttosto che un’impennata improvvisa, grazie al basso livello di scadenze a breve termine e all’assenza di un ampio settore problematico nei mercati del credito sub-investment-grade (IG) europei e statunitensi.

In termini di posizionamento del portafoglio, sovrappesiamo lievemente il rischio in termini di duration relativa dello spread corretta per il beta. Abbiamo ridotto lievemente il rischio, alleggerendo ulteriormente l’esposizione ai crediti CCC e inferiori e aumentando lentamente l’esposizione ai crediti con rating BB. Stiamo partecipando selettivamente alle opportunità sul mercato primario, che ci consentono di aggiungere al portafoglio crediti con rating B e BB emessi a valutazioni migliori.

Stiamo trovando discrete opportunità in tutti i settori, ma continuiamo a evitare i crediti a forte leva finanziaria e profondamente ciclici. Il posizionamento settoriale varia a seconda delle strategie regionali o globali, anche se in generale preferiamo i media e le telecomunicazioni tra i settori difensivi. Il settore bancario rimane un settore ciclico che favoriamo e sovrappesiamo l’energia in modo selettivo a seconda dei criteri ESG del portafoglio sottostante.

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Le allocazioni tra azioni, reddito fisso e investimenti alternativi nel 2023

Le nostre decisioni in fatto di allocazione nel 2023 saranno dettate essenzialmente dall’andamento dei tassi d’interesse e dell’inflazione. Riteniamo che gli aumenti dei tassi siano quasi terminati, in quanto i mercati hanno iniziato a scontare la fine del ciclo di rialzi della Fed. Ci aspettiamo una lunga pausa da parte della Fed prima di un cambio di rotta. Per cui la nostra attenzione si concentrerà sulle conseguenze dei rialzi dei tassi per l’economia e l’inflazione.

L’incertezza riguarda la possibilità che l’effetto ritardato dell’inasprimento delle condizioni finanziarie e di un contesto di crescita più impegnativo si traduca in un reale indebolimento dei fondamentali. Nel corso dell’anno passato abbiamo spostato una quota significativa della nostra esposizione verso il reddito fisso. Tuttavia, gran parte di quello spostamento è stato dovuto alle prese di profitto sui settori azionari che hanno sovraperformato, come i prodotti farmaceutici, i beni di consumo e servizi di pubblica utilità.

Se le azioni rimarranno sopravvalutate rispetto al rendimento che possiamo ottenere nel reddito fisso, lo spostamento verso le obbligazioni continuerà anche se a un ritmo più lento. Man mano che ci avviciniamo a un’allocazione 60/40 a favore del reddito fisso rispetto alle azioni.

La velocità del cambiamento dipenderà dall’andamento dei mercati. Se i rendimenti delle obbligazioni corporate IG dovessero tornare verso il 6%, potremmo incrementare l’esposizione settoriale della strategia a un ritmo più sostenuto, uscendo da azioni, obbligazioni HY o Treasury USA.

I fattori che influenzano il nostro approccio al reddito

Il rendimento cedolare è destinato a diventare una componente molto più importante del rendimento totale per gli investitori nei prossimi anni, poiché la cosiddetta “Fed put” avrà un effetto minore sui mercati. Il conseguente aumento dei tassi e degli spread ha ampliato notevolmente le opportunità di rendimento nel reddito fisso. Si tratta di uno scenario molto diverso da quello di 12 mesi fa. Quando di fatto non esistevano alternative alle azioni. E gli investitori erano alla disperata ricerca di rendimento in tutte le asset class.

Questa ricerca sembra essere finita e l’aumento dei rendimenti e degli spread offre adesso una remunerazione adeguata agli investitori obbligazionari in un’ottica di rischio/rendimento.

Il credito investment grade è la nostra asset class preferita in termini di rendimento totale, reddito e gestione del rischio. In uno scenario economico positivo, questi titoli potrebbero registrare performance a due cifre sulla scia del calo dei tassi e della riduzione degli spread. Un anno fa i rendimenti del credito di alta qualità sembravano poco interessanti. Le prospettive di rendimento totale erano scarse e le obbligazioni non costituivano un elemento di diversificazione.

Oggi gli stessi asset offrono un miglior potenziale di rendimento totale rispetto alle azioni e una correlazione sempre minore con queste ultime, che permette al reddito fisso di compensare la volatilità dei mercati azionari. Per il resto, ne è passato di tempo da quando i rendimenti dei Treasury USA erano sufficientemente elevati da soddisfare le nostre esigenze di reddito. Ma il mutevole contesto di mercato ha creato opzioni anche in questo spazio.

A un livello del 2% circa i rendimenti dei Treasury USA decennali erano a nostro avviso poco interessanti. Ma allungare la duration degli investimenti per ottenere rendimenti del 4% è molto più appetibile da una prospettiva di reddito. Ciò significa che i Treasury USA costituiranno un elemento centrale della nostra strategia fino al 2023.

Le opportunità e i potenziali problemi che intravediamo per il reddito fisso nel 2023

A nostro avviso, in assenza di un impatto negativo significativo sugli utili societari, il settore delle obbligazioni HY è più resiliente di quanto comunemente si pensi. La maggior parte delle emissioni HY non dovrà essere rifinanziata nei prossimi anni. Pertanto una recessione nel 2023 con una modesta contrazione non ci preoccupa eccessivamente. Di conseguenza, mentre la comunità degli investitori si domanda se gli spread siano sufficientemente ampi da giustificare un ingresso nel credito, noi vediamo opportunità nei rendimenti attuali, saliti su livelli che non si vedevano da 15 anni.

Dato che non ci aspettiamo un ampliamento significativo degli spread, ci sentiamo notevolmente a nostro agio nell’universo del credito, soprattutto a fronte di prezzi così bassi. Pertanto, riteniamo sia una scommessa relativamente semplice incrementare in chiave selettiva l’esposizione alle obbligazioni HY a scapito delle più volatili posizioni azionarie che, in uno scenario recessivo, dovrebbero sottoperformare il credito.

Nello scenario peggiore, nel 2023 gli investitori potrebbero trovarsi di fronte a un contesto economico difficoltoso, in cui l’inflazione rimane vischiosa e conduce a un periodo prolungato di tassi elevati o a un ulteriore inasprimento. Queste condizioni finirebbero per mettere sotto pressione le società con un’eccessiva leva finanziaria che hanno bisogno di rifinanziare il proprio debito. In tali circostanze, potremmo intervenire presso le società quotate in cui abbiamo già investito per aiutarle a rifinanziare il loro debito su base privata.

Siamo meno propensi a puntare su imprese non quotate del segmento middle market, perché riteniamo che attualmente i mercati pubblici offrano ottime opportunità di realizzare rendimenti appetibili. E che il premio di illiquidità associato a tali investimenti privati non fornisca una remunerazione adeguata.

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Società affermate come Hertz, Cirque du Soleil, fino al gigante statunitense dei grandi magazzini Neiman Marcus, sono solo alcuni nomi noti che di recente hanno presentato istanza di fallimento in un contesto di lockdown indotti dalla pandemia. Negli Stati Uniti il tasso di insolvenza è del 6,2%, il triplo rispetto allo scorso anno. La buona notizia è che un’azione decisiva da parte della Federal Reserve – incluso un programma di acquisto di obbligazioni societarie – indica che difficilmente si verificherà una grave correzione del mercato come quella registrata a marzo. E sebbene nessuno possa prevedere il futuro, le obbligazioni high yield hanno tenuto bene dopo le precedenti recessioni.

Il tasso di insolvenza è a un livello molto basso da tempo.

Il normale ciclo di insolvenza, pari a circa il 3% l’anno, è al di sotto di tale livello da diversi anni, ma ora stiamo osservando una ripresa. Prevediamo che i tassi di insolvenza continueranno a salire fino al prossimo anno, non saremmo sorpresi se arrivassero a poco meno del 10%.

Le chiusure delle attività economiche dovute al COVID-19 hanno colpito duramente le società, le quali hanno dovuto assumere nuovo debito, ricorrere alle proprie linee di credito revolving e/o sfruttare i programmi di aiuti governativi. Ma più a lungo durerà la pandemia, più sarà probabile che le società esauriranno questi bacini di liquidità e saranno costrette a negoziare accordi con i loro creditori o a presentare istanza di fallimento.

Non sorprende che le società costrette a ridursi drasticamente a causa dei lockdown costituiscano una parte considerevole delle insolvenze e dei fallimenti osservati finora, pensiamo ai rivenditori al dettaglio come GNC e J. C. Penney. Ne sono un esempio anche le società energetiche come Chesapeake Energy, che devono fare i conti con prezzi del petrolio costantemente bassi.

Abbiamo messo questi settori e società sotto osservazione da tempo, in quanto erano in difficoltà già prima della pandemia.

Le società al dettaglio con ampia presenza fisica sono invece alle prese con il massiccio spostamento verso l’e-commerce. Nel settore dell’energia, lo scisto e il fracking hanno suscitato un considerevole entusiasmo e gli investitori hanno investito grandi capitali in queste società quando i prezzi del petrolio erano più alti. Ma ora quell’entusiasmo si sta ritorcendo contro.

La causa non è quasi mai una sola. Le insolvenze di solito non sono dovute a un unico fattore, in quanto vi sono generalmente vari elementi che portano le società al punto di rottura, come la leva finanziaria. Molte delle società fallite di recente hanno assunto molto debito negli ultimi anni, pertanto le loro insolvenze si sono formate nel corso di vari anni.

In un effetto a catena, anche le società immobiliari che possiedono centri commerciali potrebbero affrontare qualche difficoltà, poiché il rimborso del loro debito dipende dai pagamenti dei canoni di affitto da parte dei rivenditori al dettaglio. I negozi più piccoli che contano sul traffico dei grandi magazzini e che non hanno una forte presenza online continueranno a registrare difficoltà quando i grandi anchor store andranno via.

Durante la fase peggiore del crollo del mercato di marzo e aprile, sono emerse molte opportunità negli emittenti high yield con rating più elevato e nei cosiddetti “fallen angel” (società declassate da investment grade ad high yield). Ma la maggior parte di queste obbligazioni di qualità più elevata hanno recuperato fino a raggiungere i livelli pre-crisi. Al 31 luglio 2020 il mercato dei titoli con rating BB è cresciuto fino a raggiungere circa il 55% del mercato high yield; stiamo pertanto effettuando investimenti in questo mercato, in particolare con le nuove emissioni high yield in rialzo del 48% rispetto allo scorso anno.

Stiamo individuando ulteriori opportunità anche più in basso nella fascia dei rating high yield.

Molte di queste società riusciranno ad affrontare la pandemia, ma molti investitori semplicemente non hanno il tempo, la competenza, o la flessibilità di mandato per investire in questo settore. Data la base più piccola di investitori, il mercato delle società con rating inferiore è molto meno efficiente e pertanto c’è più opportunità di differenziare e trovare valore. Ma bisogna stare attenti perché alcune di queste società potrebbero non riprendersi del tutto. È qui che il nostro approccio minuzioso incentrato sulle singole società e sui singoli titoli può fare la differenza.

Le persone si concentrano comprensibilmente su eventi di primo piano, come fallimenti e insolvenze.

Ma nonostante l’aumento del tasso di insolvenza, le società in gravi difficoltà costituiscono un piccolo sottoinsieme dell’universo high yield.

Malgrado l’aumento delle insolvenze, i rendimenti dell’asset class high yield sono stati solidi negli ultimi mesi. L’indice high yield che seguiamo è tornato al 25,5% dal punto più basso di marzo e al 31 luglio 2020 è in rialzo dello 0,64% per l’anno.

In particolare nel lungo termine, i rendimenti sulle obbligazioni high yield possono offrire agli investitori un significativo incremento del reddito rispetto ad altri investimenti nel debito, e per alcuni investitori le obbligazioni high yield funzionano bene nell’ambito di un portafoglio diversificato.

Riteniamo che un aumento dei fallimenti abbia un impatto relativamente contenuto sulla maggior parte degli investitori.

Le insolvenze colpiscono una piccola parte del mercato high yield e molti investitori hanno ridotte allocazioni alla classe di attivi high yield. Nel tempo, l’extra rendimento dovrebbe compensare il rischio di insolvenza insito in questa classe di attivi. È questo l'”affare” che stiamo cercando di fare.

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Gli sviluppi economici del secondo trimestre del 2020 sono stati qualcosa di mai visto e uno shock dell’offerta di petrolio ha concorso a creare la tempesta perfetta per gli asset rischiosi. Da allora i mercati hanno riguadagnato terreno e trattano il Covid-19 come uno shock di crescita. Il ‘nemico comune’ ha suscitato una serie imponente di stimoli coordinati e non convenzionali da parte delle autorità di governo. Tutte le regole sono cambiate. Per il momento rimaniamo ottimisti sui titoli investment grade, ma abbiamo nuovamente sottopesato le obbligazioni high yield. I fattori tecnici tengono banco, ma i fondamentali potrebbero tornare a farsi sentire.

I mercati del credito e i listini azionari hanno subito una corsa alle vendite senza precedenti, cui ha fatto seguito una ripresa altrettanto impressionante.

Con i rendimenti ancorati su livelli contenuti, prevale il TINA (“there is no alternative”). Ciò significa che la liquidità e i premi per il rischio avranno un andamento altalenante come la marea. Tuttavia, dato che le banche centrali dispongono di strumenti per intervenire, non ci aspettiamo un altro evento simile a quello di marzo. In questo contesto è importante gestire il rischio. Il problema non è di per sé quale scenario positivo o negativo sia quello giusto. La questione principale è se si riceve una remunerazione adeguata per i rischi assunti. Gli spread sono ancora superiori ai livelli mediani di lungo termine, ma bisogna tenere a mente alcuni aspetti:

–Negli high yield non c’è nessuna media. Accanto alle società con rating BB e valutazioni ragionevoli, che al giorno d’oggi hanno una leva finanziaria inferiore rispetto alle omologhe con rating BBB, vi è un segmento di emittenti in difficoltà con un numero significativo di aziende destinate al default.
-Se consideriamo le insolvenze pressoché certe, gli spread di ETF e derivati high yield sono tornati in prossimità dei minimi storici.
-Nel segmento investment grade, bisogna fare attenzione al credito dei mercati emergenti, dato che i governi di molti paesi emergenti avranno minori capacità di assicurare un sostegno continuativo.

I livelli di indebitamento sono un problema.

È utile rammentare che, mentre le imprese hanno incrementato notevolmente l’indebitamento lordo negli ultimi mesi (probabilmente per accumulare liquidità), i livelli di EBITDA pubblicati nei prossimi mesi saranno pessimi. Questa doppia stangata spingerà i livelli di leva finanziaria verso nuovi massimi. Si potrebbe contestare ciò affermando che, con i tassi destinati a rimanere contenuti nel tempo, i livelli di debito non sono in realtà molto importanti. L’accesso ai mercati dei capitali però lo è: l’ostacolo del rifinanziamento gioca un ruolo determinante. Sembra che per il credito investment grade questo ostacolo sia stato in parte rimosso dalle banche centrali.

C’è anche qualche buona notizia.

Ad esempio, sembra che i programmi governativi riescano a moderare le perdite sui prestiti bancari alle PMI. In aggiunta, l’ultima serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) destinate alle banche è stata effettuata a un tasso pari al Libor meno 100 punti base. Pertanto, purché non riducano i loro portafogli prestiti, gli istituti bancari ricevono un’enorme sovvenzione. Per gli investitori obbligazionari, ciò rappresenta un valido supporto per le banche, mentre gli spread sono interessanti. Ci troviamo nella rara situazione in cui ogni azienda è impegnata a risanare il proprio bilancio. I riacquisti di azioni sono diventati un tabù, e persino i dividendi non sono al sicuro quando si ricevono aiuti dallo Stato. Questa compresenza di fattori, ovviamente, è di solito una manna per i mercati del credito. Crea infatti un contesto positivo per la valutazione degli spread.

La liquidità bidirezionale nel credito non esiste più.

Bisogna vendere nei momenti di forza, approfittando dei flussi verso i fondi comuni, e acquistare quando le banche centrali rimangono fuori dai mercati per qualche giorno. La regola d’oro è adottare un approccio contrarian e mantenere disponibilità liquide sufficienti per difendersi dai deflussi. Gli interventi delle banche centrali sono stati efficaci. L’esempio migliore è il programma di acquisti di obbligazione corporate della Federal Reserve. La seconda volta che è stato annunciato, con maggiori informazioni sulla sua attuazione, ha provocato un altro rally del credito. Gli acquisti effettivi sono modesti, a dimostrazione del fatto che la mera minaccia di intervenire ha ottenuto lo scopo desiderato.

Per gli high yield, il contesto tecnico è diverso.

Qui una recessione comporterebbe un’epurazione degli emittenti più deboli, come non accadeva da un decennio, e vi sono diverse dinamiche ribassiste in atto. Il valore nominale complessivo delle obbligazioni con rating CCC registra di solito un brusco aumento rispetto agli asset con rating B, in quanto gli emittenti più deboli si muovono verso la zona tra l’high yield investibile e il default. Quel processo è iniziato a marzo, ma nelle ultime due recessioni si è dipanato nell’arco di anni. Nonostante la liquidità erogata dalle banche centrali, sarebbe inusuale vedere un mercato ribassista che si protrae per appena cinque settimane, il che equivarrebbe al 5% della durata delle fasi ribassiste delle ultime due recessioni.

Vi sono ancora possibilità di realizzare buone performance, soprattutto nel credito investment grade.

Nell’universo high yield, la divaricazione degli spread e il ciclo di default che deve ancora iniziare ci inducono a mantenere un’esposizione ridotta in termini di beta. In questo segmento, la nostra preferenza va attualmente alle società con rating BB relativamente stabili e con un livello di indebitamento inferiore a quello delle omologhe con rating BBB. Si trovano inoltre aziende di buona qualità nel settore automobilistico, così come nella categoria investment grade del settore bancario. Alcune opportunità sono presenti anche nel settore degli hotel e in quello del tempo libero. In generale, tuttavia, siamo diventati un po’ più difensivi sui titoli ciclici, dato che i mercati azionari e del credito sembrano ormai aver scontato gran parte delle buone notizie. In futuro non mancheranno le opportunità di acquisto. In questo contesto, la gestione attiva è l’approccio ideale.

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Il contesto economico è caratterizzato dalla recessione mondiale, con il relativo rallentamento, e dalle traiettorie desincronizzate della ripresa nei diversi Paesi. La persistenza della debolezza, così come la portata della perdita permanente di produzione e della distruzione della domanda dipenderanno dalla durata delle misure di lockdown e dall’efficacia degli stimoli fiscali e monetari.

Confermiamo lo scenario di stabilizzazione della crescita attorno al Q4 del 2020.

Durante la crisi ci siamo focalizzati sulla gestione attiva dell’esposizione al rischio: proteggere le posizioni nel credito, mantenere le coperture, privilegiare la qualità dei titoli in portafoglio e la selezione del credito.

Idee ad alta convinzione

Manteniamo un posizionamento difensivo sulle azioni europee e americane per via delle valutazioni elevate e dell’incertezza riguardo all’impatto del Covid-19 sulla crescita mondiale.

Le stime di consenso relative alla crescita degli utili nel 2020 hanno subito una correzione. Mentre quelle per il 2021 ci paiono ancora troppo ottimistiche malgrado la bassa visibilità. In un contesto in cui il rischio rimane chiaramente orientato verso il basso, interverremo e cambieremo il nostro atteggiamento attuale quando i mercati ci forniranno punti di ingresso migliori (riguardo all’indice S&P 500, la nostra soglia è attorno a 2.650/2.700). Manteniamo un’opinione neutrale sui mercati emergenti perché la volatilità di mercato rimane elevata. Ma continuiamo a privilegiare Cina, Corea del Sud e Taiwan per via del nutrito pacchetto di stimoli e per il contenimento relativamente migliore dell’epidemia. Abbiamo una posizione neutrale sulla duration perché crediamo che le banche centrali cercheranno di mantenere basso il costo del debito pubblico per sostenere le esigenze di bilancio dei governi, per cui i rendimenti si muoveranno all’interno di un range.

Un rendimento dei Treasury di circa 60 pb è in linea con la posizione della Fed e con un brusco peggioramento del quadro macroeconomico.

Rimaniamo costruttivi sui Treasury quinquennali USA rispetto ai bund quinquennali tedeschi perché i titoli di Stato americani dovrebbero beneficiare dei flussi verso i beni rifugio (anche se in misura minore rispetto al passato) e degli acquisti della Fed, soprattutto nei segmenti a breve-medio termine. Riguardo all’inflazione USA, siamo ottimisti riguardo alla prospettiva sul medio termine. Crediamo che la differenza tra il rendimento dei contratti swap e dei TIPS sia ben al di sotto delle medie storiche. Man mano che usciamo dalla pandemia, le forze reflazionistiche, come la deglobalizzazione e la monetizzazione del debito, dovrebbero favorire un aumento del premio al rischio di inflazione e la domanda di protezione dall’inflazione.

La caccia al rendimento prosegue sulla curva italiana perché offre dei rendimenti relativamente interessanti.

Manteniamo il nostro atteggiamento costruttivo sui BTP trentennali italiani rispetto ai bund trentennali tedeschi. Siamo costruttivi sui BTP decennali perché le iniziative della BCE contribuiscono a mettere un tetto ai rendimenti e ad arginare la volatilità degli spread. La sentenza della Corte costituzionale tedesca rappresenta un rischio ribassista, ma difficilmente la BCE muterà il suo corso. Manteniamo la nostra posizione perché potrebbe servire a bilanciare i portafogli degli investitori.

Vista la focalizzazione sulla liquidità, siamo ancora costruttivi sul credito che beneficia dell’ombrello delle banche centrali negli USA e nell’area Euro. Ma preferiamo le obbligazioni Investment Grade a quelle High Yield. Le obbligazioni High Yield in euro potrebbero risentire dei tassi di default elevati e di un rallentamento della crescita dei fatturati.

Di conseguenza siamo molto difensivi.

Dato il clima di forte incertezza e la divergenza tra fondamentali e valutazioni, abbiamo un’opinione neutrale riguardo al debito dei mercati emergenti. Vediamo un divario tra i Paesi riguardo a Investment Grade e High Yield. Se invece parliamo di debito estero, il settore delle obbligazioni Investment Grade dovrebbe dar prova di una miglior tenuta nei prossimi mesi. Le obbligazioni HY presentano tuttavia un rischio/trade off binario tra il rischio di default nei Paesi in difficoltà e il recupero partendo da valutazioni molto basse. Per quanto riguarda i tassi locali, il principale driver del debito è l’esposizione valutaria. A nostro avviso i margini per un’ulteriore compressione sono risicati.

Per quanto riguarda le valute dei mercati sviluppati, non siamo più favorevoli all’EUR/CHF per via dello status di valuta rifugio del franco svizzero, della forte crescita della massa monetaria nell’area dell’euro e della sentenza della Corte costituzionale tedesca che potrebbero far finire l’euro sotto pressione.

Manteniamo la posizione NOK/EUR perché la corona norvegese ha già subito un’importante correzione e dovrebbe beneficiare di uno scenario più ottimistico. In questa fase di forte incertezza, gli strumenti di copertura come lo yen, i derivati e l’oro svolgono un ruolo cruciale per proteggere i rendimenti del portafoglio.

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Gran parte d’Europa sembra aver superato il picco delle nuove infezioni di COVID-19 e si appresta a riaprire gradualmente le attività economiche. I rischi di seconde ondate restano tuttavia elevati e la cosiddetta «fase 2» non sarà un vero e proprio ritorno alla vita normale, perché permarranno molte precauzioni.

Dopo un’apnea durata molte settimane, il rischio è che molte imprese stentino a ripartire, innescando un circolo vizioso. Questo è ancor più vero per l’eurozona, che essendo fortemente votata all’export risentirà non solo della debolezza del mercato domestico, ma anche di quella dei principali partner commerciali.

Per questo gli interventi di governi e banche centrali sono fondamentali per non compromettere il potenziale economico di medio termine. A livello globale sono stati approvati stimoli fiscali che valgono il 3% del PIL, quasi il doppio rispetto al 2009. Per evitare un credit crunch, molti governi stanno accordando garanzie sui crediti bancari e le banche centrali hanno varato importanti misure espansive.

La gestione della crisi lascerà i governi molto più indebitati rispetto ad oggi.

Oltre a possibili inasprimenti fiscali, ciò renderà necessari tassi d’interesse bassi a lungo. Alcuni economisti descrivono questa strategia come «repressione finanziaria», in quanto implica la riduzione dei rendimenti percepiti dagli investitori che, loro malgrado, si fanno così carico di una parte dei costi.

Quanto proposto dall’Eurogruppo è molto modesto rispetto alle altri principali potenze economiche e potrebbe includere condizioni che porterebbero a forti distorsioni competitive nel tempo, come in effetti è già avvenuto nello scorso decennio. Il Consiglio europeo del 23 aprile, che dovrà decidere definitivamente la dimensione e le modalità degli interventi, sarà uno dei più importanti di sempre. Non si tratta solo di gestire l’emergenza, ma nella sostanza si definirà se la ripresa sarà omogenea o se, invece, vi saranno forti divergenze tra Paesi.

Grazie alla liquidità immessa dalle banche centrali e in particolare dalla Federal Reserve, nelle ultime settimane le borse hanno recuperato oltre il 20%, riducendo le perdite registrate dall’inizio della crisi. I mercati guardano oltre il 2020 puntando a una ripresa decisa nel 2021; si tratta di uno scenario verosimile.

Non bisogna tuttavia perdere di vista che il mercato azionario è guidato soprattutto dagli utili delle società quotate.

Difficilmente la redditività delle aziende ritornerà rapidamente ai livelli del 2019. Per questo abbiamo un posizionamento neutrale sul mercato azionario, che non offre più uno sconto sufficiente a poter attutire eventuali notizie negative.

Il mondo del credito ha recuperato meno del mercato azionario e sconta scenari più avversi, riflettendo attese di tassi di default raramente visti nel passato. Per questo abbiamo un sovrappeso sulle obbligazioni corporate investment grade e high yield (soprattutto statunitensi, per via della maggior visibilità sulle politiche economiche) e sui titoli di Stato emergenti in valuta forte.

Tra i titoli di Stato europei, i BTP sono tra quelli che preferiamo in considerazione dei rendimenti offerti e perché, nonostante gli sforzi di bilancio richiesti, crediamo che il rating verrà preservato e i bassi tassi d’interesse consentiranno una gestione sostenibile.

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Osservati in prospettiva storica, sono stati chiaramente trenta giorni spaventosi per la liquidità e gli spread nei mercati secondari. Ma sui mercati investment grade europei e statunitensi le emissioni si sono scatenate, raggiungendo un totale di 135 miliardi di dollari.

Negli ultimi cinque anni, la media di marzo è stata pari solo alla metà di quella cifra, vale a dire 70 miliardi circa. Nel settembre 2008, il mese in cui Lehman Brothers fallì, solo 15 miliardi di dollari di emissioni investment grade europee e statunitensi sbarcarono sul mercato.

Tutto questo indica chiaramente la natura assolutamente peculiare della crisi attuale, delle misure adottate per affrontarla e dell’approccio che chi investe nel reddito fisso potrebbe adottare nei confronti delle proprie allocazioni.

Obbligazionario, i canali

La prima osservazione che possiamo fare è apprezzare la rapidità con cui le banche centrali sono intervenute a supporto dei mercati del credito, il cui ruolo all’interno dell’economia è fondamentale.

La Banca centrale europea aveva già acquistato credito societario investment grade nell’ambito dei propri programmi di acquisto. Varando il nuovo programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pandemic Emergency Purchase Program), ha impresso un’accelerazione a quei numeri includendo, per la prima volta nella storia, anche le carte commerciali tra gli asset acquistabili.

La Federal Reserve ha riattivato la sua Commercial Paper Funding Facility che, contrariamente a quanto accaduto in precedenza, adesso include anche le obbligazioni societarie investment grade, attraverso i canali delle Primary Market e Secondary Market Corporate Credit Facilities.

Tutto questo ha infuso nei mercati investment grade la necessaria fiducia per ricomprimere gli spread di circa 60-80 punti base e raggiungere i 135 miliardi di dollari di emissioni sul mercato primario nel mese di marzo. Verso la metà del mese, alcuni emittenti con rating BBB, come T-Mobile, hanno seguito le orme di quelli A e AA. In media, la cosiddetta “new issue concession”, cioè il premio pagato agli acquirenti del mercato primario rispetto a quelli del mercato secondario, ha registrato una repentina flessione.

Rispetto alla crisi finanziaria del 2008-2009 si tratta di una differenza rilevante

Fa specie rilevare che le banche centrali si trovino nella posizione di dover aiutare società primarie che nella crisi finanziaria, pur avendo sofferto un’impennata del costo di capitale, continuavano comunque a registrare ricavi.

Considerato che nelle prossime settimane alcune di esse potrebbero ritrovarsi con un cash flow praticamente inesistente, è confortante notare che le banche e i mercati dei capitali siano sufficientemente in salute da poter concedere loro dei finanziamenti. Undici anni fa quei mercati erano congelati. Oggi fungono da canali di trasmissione per gli interventi varati dalle banche centrali allo scopo di salvare le grandi aziende di valore strategico per l’economia.

Obbligazionario, la complessità della situazione

Nelle Prospettive Settimanali della settimana scorsa, “La sicurezza prima di tutto”, Erik Knutzen ha definito il credito investment grade un’opportunità interessante, considerate le valutazioni. Siamo d’accordo con lui e in questo segmento non temiamo una maggiore esposizione al rischio, se realizzata in modo selettivo. Ma le valutazioni e l’assenza di timori sono il frutto, soprattutto, del sostegno offerto dalla Fed e dalla Bce che nei mesi a venire sorreggeranno sia la liquidità sia la solvibilità.

La questione si fa più complessa quando esaminiamo la situazione di asset class che non vengono supportate dalle banche centrali, come ad esempio le obbligazioni high yield.

Come gli investitori potrebbero interpretare la situazione attuale?

Sebbene la congiuntura attuale non sia la peggiore per quel mercato, è anche vero che poco o nulla sta accadendo su quel fronte. Solamente negli ultimi giorni una manciata di emissioni ha iniziato a sciogliere i primi ghiacci la cui formazione risale al 4 marzo scorso.

Siccome non passa giorno senza sentir parlare di interventi senza precedenti, non è da escludere a priori che la Fed decida di farsi avanti per aiutare anche l’high yield, sebbene una mossa di questo genere paia piuttosto improbabile. Gran parte delle emissioni di questo segmento sono sponsorizzate dal private equity che, quasi sicuramente, sarà chiamato in causa per iniettare nuovo capitale nelle proprie società prima ancora di ricevere aiuti pubblici (a parte, ovviamente, quanto previsto nei pacchetti fiscali per le piccole imprese).

Riteniamo comunque che i quasi 1000 punti base raggiunti dagli spread dell’high yield esagerino la portata delle probabili insolvenze che ci aspettano e rappresentino un valore potenziale. Quegli spread potrebbero ampliarsi ulteriormente, ma per gli investitori di lungo termine la fase attuale potrebbe essere il momento buono per spulciare tra i titoli, cercare società con fondamentali solidi e, soprattutto, riserve di liquidità, accesso alla liquidità e debito a più lunga scadenza.

Tra i sopravvissuti della crisi del coronavirus annovereremo verosimilmente sia emittenti investment grade, sia emittenti high yield. Questo momento più che buio per l’economia potrebbe rappresentare anche un momento più che radioso per le prospettive di rendimento nel lungo termine. Ma siccome non tutti gli emittenti avranno un salvagente per superare la burrasca, sarà indispensabile essere selettivi, in particolare nell’high yield.

Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income di Neuberger Berman

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