Filippo Casagrande, head of insurance investment solutions  illustra le linee guida dell’asset allocation di Generali Asset & Wealth Management

La grande domanda che ci dobbiamo porre ora è la seguente: cosa stanno scontando i mercati? Sappiamo che i mercati anticipano le evoluzioni prevedibili dell’economia e le conseguenti mosse delle banche centrali. Nelle ultime settimane, abbiamo assistito ad un notevole riprezzamento delle aspettative sui tassi di interesse.

Ciò ha portato nuovamente a pressioni al ribasso dei prezzi del  mondo obbligazionario, con gli indici total return di bond governativi e credito Investment Grade che sono tornati sui minimi visti a metà giugno 20222 . Infatti, i tassi decennali Bund e Treasury hanno approcciato nuovamente area 1,75% e 3,50%, mentre gli spread del credito pubblico e privato si sono mossi lateralmente negli ultimi tre mesi.

La principale differenza rispetto a tre mesi fa sta nei prezzi che abbiamo nelle  parti brevi delle curve dei rendimenti, diciamo le scadenze dino a 2 /3 anni ; abbiamo, infatti, assistito ad un appiattimento delle curve 2-10 anni, con i tassi a 2 anni che si sono mossi al rialzo più rapidamente, adattandosi alle nuove aspettative dei tassi ufficiali decisi  delle banche centrali.

La curva dei rendimenti  americana per il tratto 2- 10 anni, per esempio,  è arrivata ad avere dei livelli di inversione (negativa) simili a quelli visti nel  2000, mentre la curva dei tassi governativi tedesca con scadenza 2-10 anni è arrivata ad avere  una differenza di soli 20 punti base, il livello più basso dal 2008 (escludendo il periodo Covid). Per quanto concerne i mercati azionari, la fase di recupero iniziata a metà giugno è proseguita fino a metà agosto, grazie al temporaneo calo dei tassi reali.

Tuttavia, i toni poco accomodanti di Fed e BCE hanno spinto i tassi reali di nuovo all’insù e i listini hanno ripreso la discesa, lasciando sul campo la quasi totalità del rimbalzo estivo. Da un punto di vista di stili, le dinamiche Growth vs Value hanno seguito lo stesso percorso: sovraperformance Growth finché i tassi reali scendevano e recupero Value con i tassi in risalita.

Guardando al futuro, rimaniamo senza dubbio in fase di grande incertezza. Ci sono stati però dei progressi in termini di cosa il mercato sta scontando, in particolare nel mondo obbligazionario. Il forte rialzo delle aspettative sui tassi di politica monetaria e l’aumento dei rendimenti del mercato delle ultime settimane migliorano, infatti, il profilo rischio/rendimento delle obbligazioni governative e credito ad alta qualità, offrendo così all’investitore opportunità di investimento.

Ricordiamo che la capacità di individuare il picco dei tassi di interesse (così come i minimi dei mercati rischiosi) è impresa ardua, ma a tali livelli di rendimenti obbligazionari , avere  un approccio di progressivo accumulo appare una strategia da perseguire e consigliabile. Rimaniamo ancora prudenti sul comparto azionario , dove in particolare gli utili societari non hanno ancora segnato revisioni al ribasso, fattore che sorprende visto l’aumentato rischio di recessione.

Inoltre, il rialzo dei tassi reali potrebbe spingere ulteriormente al ribasso i multipli, pesando sulla performance di questa classe di attivi. Al tempo stesso, riconosciamo che il sentiment di mercato espresso dagli operatori  verso il comparto azionario è decisamente prudente e pessimista e questo potrebbe portare a violenti riprese del mercato laddove venissero delle notizie  positive non considerate dal mercato (su tutte una de-escalation della situazione in Ucraina che porti ad una normalizzazione dei prezzi dell’energia in Europa).

Per riassumere, riteniamo che le seguenti siano le principali linee guida per la gestione dell’allocazione tattica dei portafogli:

• Favoriamo un approccio progressivamente più costruttivo sul rischio duration, specie in titoli governativi e credito di qualità. Ciò non va inteso come un via libera verso una generalizzata estensione della duration dei portafogli
• All’interno del mondo governativo dei paesi sviluppati manteniamo una preferenza sugli Stati Uniti (Fed più avanti nel processo di normalizzazione, inflazione comincia già a calare, segnali di rallentamento economico più diffusi), mentre rimaniamo ancora prudenti – sebbene meno di prima – sulla parte a breve della curva europea. Così come negli Stati Uniti, non è irragionevole aspettarsi un’inversione della curva tedesca, fenomeno che non si verifica dal 2008.
• Nel comparto del credito, gli spread Investment Grade sembrano già scontare uno scenario di forte rallentamento economico e offrono rendimenti interessanti. La riapertura del mercato primario dopo la pausa estiva può rappresentare una buona occasione per selezionare nuove emissioni con concessioni di spread generose rispetto al mercato secondario. Dall’altro lato Il mercato High Yield ha fatto molto bene negli ultimi due mesi e quindi ci aspettiamo un consolidamento e è da preferire  un atteggiamento più prudente nel breve termine, influenzato anche dalla nostra visione sul mercato azionario. Rimangono comunque sempre opportune strategie di selezione, in un contesto di maggiore dispersione degli spread tra i diversi emittenti .
• Sulla componente azionaria, come detto, manteniamo una visione prudente, in attesa di una correzione degli utili (rischio recessione) e/o dei multipli (tassi reali più alti). Per non farsi trovare impreparati di fronte ad un possibile rimbalzo (ad esempio in caso di una de-escalation del conflitto in Ucraina e risoluzione della crisi energetica in Europa), riteniamo opportuno considerare strategie opzionali, sfruttando il recente calo della volatilità del comparto azionario.
• Manteniamo infine un interesse, seppur con le dovute cautele, per il comparto dei bond emergenti in valuta locale. Molti paesi hanno già tassi di riferimento delle banche centrali molto elevati (a volte prossimi al 10%). Sebbene in termini assoluti rimangano rischi, in termini relativi rispetto ad altre categorie del mondo obbligazionario, questi bond continuano ad offrire opportunità interessanti di diversificazione.
• Cercare esposizioni a strategie liquid alternative: l’attuale  incertezza dello scenario  macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di  diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short , event drive..etc . in particolar modo da favorire  le strategie macro discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.
• Per quanto riguarda gli investimenti in private assets , considerando il premio di illiquidità e i rendimenti corretti per il rischio, riteniamo che il trend di allocazione graduale verso i mercati privati continuerà , ma ad una velocità inferiore che nel passato , con un forte focus su  strategie difensive e guardando con attenzione alle così dette “strategie distressed “