Vontobel: “Per acquisire valore reale bisogna investire in attività prevedibili”

Intervista a Matthew Benkendorf, CIO della boutique Quality Growth di Vontobel

Vontobel sul petrolio e sulla Fed

Le rotazioni sono la linfa vitale delle fasi bullish di un mercato e sembra che questo movimento stia interessando l’equity Usa da qualche mese. Ritenete che questo trend sia destinato a proseguire?

Matthew Benkendorf

Negli ultimi mesi c’è stata una rotazione del mercato in azioni value. Questo aumento di valore è stato rafforzato dalla distribuzione del vaccino e da un forte supporto degli stimoli. L’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni e la prospettiva di un aumento dell’inflazione hanno guidato alcune delle aree più cicliche del mercato.

A dire il vero, le azioni value hanno sottoperformato il mercato generale nell’ultimo decennio e una correzione dello sconto di valutazione era attesa da tempo.

A questo punto, la valutazione relativa tra le azioni value e il resto del mercato è quasi tornata al trend storico. Ciò non significa che il rialzo del valore non possa essere superato e che l’estensione del rialzo del valore sia oggetto di dibattito.

Tuttavia, per definizione, il rialzo delle azioni value ha una data di scadenza. La realtà delle attività sottostanti delle azioni a basso P/E non cambierà dopo che l’economia si sarà ripresa. Le banche, per la maggior parte, continueranno a essere regolamentate e soggette a un deterioramento ciclico della qualità dei loro prestiti. Le aziende automobilistiche competeranno ferocemente per offrire sempre più valore ai consumatori con margini ridotti. Allo stesso modo, le compagnie aeree lotteranno per quel passeggero in più per migliorare i fattori di carico e diluire i costi fissi, assumendosi al contempo il rischio di prezzi volatili del carburante.

A volte, un titolo con un P/E basso è proprio quello che sembra: un titolo con un P/E basso. Il valore, invece, è più sottile. È il risultato di un reale ritorno sull’investimento dal free cash flow di un’azienda. Ciò richiede una profonda comprensione delle performance a lungo termine di un’azienda; in quanto tale, riteniamo che il modo migliore per acquisire valore reale sia investire in attività prevedibili.

Errori nella comunicazione da parte della Fed, accelerazione improvvisa dell’inflazione, dati deludenti del mercato del lavoro. Quali di queste variabili credete sia in grado di provocare una seria battuta d’arresto a Wall Street?

Sebbene tassi di interesse e di inflazione più elevati possano avere un impatto più preponderante sugli investitori in asset con duration lunga in vari modi, sono anche semplicemente un segnale positivo di una forte crescita economica e quindi è una cosa buona. Dovrebbero inoltre consentire un contesto di prezzo più generalmente sano per le attività di rischio. Tassi di interesse più elevati non sono necessariamente qualcosa di terribile da temere.

Le azioni di alcuni settori, come l’energia, i materiali di base o i beni di prima necessità, potrebbero inizialmente beneficiare maggiormente dell’aumento dei tassi. Ma nel tempo, con il diffondersi delle forze inflazionistiche, i prezzi degli input e i salari dei dipendenti aumentano, avviando un ciclo che può annullare i miglioramenti dei margini ottenuti dal semplice aumento dei prezzi di vendita.

Ne risentirebbero anche le valutazioni di sostituzione delle attività e i cicli di investimento. Poiché la modellazione e le previsioni finanziarie diventano più complicate e con essa il futuro economico delle imprese diventa più nebuloso, gli investitori si aspetterebbero logicamente e giustamente un maggiore margine di sicurezza nei prezzi che sono disposti a pagare per attività come le azioni. Quindi, man mano che i rendimenti salgono nel tempo, anche i P/E dovrebbero vedere una certa pressione al ribasso.

Se l’inflazione sembra pronta ad accelerare, la domanda più importante è la portata. Ricordiamoci che stiamo uscendo da un lungo periodo in cui i tassi sono stati storicamente bassi e l’inflazione non è stata un problema. Il potere dei prezzi è la migliore difesa contro un contesto inflazionistico. Le aziende che hanno potere di determinazione dei prezzi, ad esempio, nei beni di prima necessità e beni secondari, sono più in grado di trasferire l’aumento dei costi di input e di proteggere i margini. Persino di trasferire gli aumenti di prezzo puri.

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