Felipe Villarroel, gestore di portafogli di TwentyFour Asset Management (boutique di Vontobel)

Gli investitori sembrano essere convinti che Warsh potrebbe tentare di ridurre le dimensioni del bilancio Fed, dato che in passato si è sempre dimostrato favorevole a un bilancio più contenuto. Considerando che ciò potrebbe avere conseguenze significative per i mercati, e in particolare per la trasmissione della politica monetaria, riteniamo importante comprendere come ciò potrebbe essere realizzato nella pratica.

L’attuale dimensione del bilancio della Fed e il fatto che sia cresciuto fino a raggiungere circa 6,6mila miliardi di dollari non sono una coincidenza. All’indomani della crisi finanziaria globale, mentre la Fed immetteva liquidità nel sistema attraverso il quantitative easing (QE), abbiamo assistito anche a una transizione nel modo in cui funziona la trasmissione della politica monetaria. Il nuovo regime (un sistema di “riserva abbondante”) richiede che la Fed disponga di riserve ampie e la trasmissione della politica monetaria opera attraverso il tasso di deposito offerto su tali riserve.

Un cambiamento radicale delle dimensioni del bilancio potrebbe comportare un cambiamento nel modo in cui funziona la trasmissione della politica monetaria e potenzialmente compromettere lo status quo attuale.

Quando è iniziato il quantitative tightening, la Fed ha lasciato passivamente scadere parte delle sue disponibilità in Treasury USA e mortgage-backed securities. Il Tesoro ha quindi pagato la Fed utilizzando i saldi del suo General Account e ha poi cercato di ricostituirlo emettendo T-bill e Treasury. Di conseguenza, con l’aumento dell’offerta di questi titoli, i fondi del mercato monetario hanno trovato più alternative per investire e l’uso della linea di reverse repo ha iniziato a diminuire, fino a diventare oggi piuttosto limitato. Nel quarto trimestre dello scorso anno, la Fed ha interrotto il suo programma di QT, poiché i primi segnali di tensione nei mercati repo a breve termine indicavano che la liquidità nel sistema stava raggiungendo una sorta di equilibrio, cioè non era più abbondante. Da allora, il bilancio della Fed è rimasto pressoché invariato.

Poiché la valuta in circolazione è in larga misura una funzione della crescita del PIL nominale, l’unica passività che in teoria potrebbe essere ridotta è il General Account del Tesoro, che attualmente si attesta a poco più di 900 miliardi di dollari. Il TGA è soggetto a una serie di fattori che sono al di fuori del controllo della Fed. Tra questi vi sono gli shutdown del governo, le dispute sul tetto del debito e fattori stagionali, come la fine dell’anno fiscale.

Sebbene si possa raggiungere un accordo informale affinché il Tesoro punti a portare il General Account sotto i 900 miliardi di dollari, sue ampie variazioni potrebbero incidere sulla disponibilità di liquidità nel sistema. Anche se queste fluttuazioni temporanee nell’equilibrio tra domanda e offerta di liquidità potrebbero in teoria essere gestite tramite operazioni di mercato aperto, cioè immettendo liquidità quando necessario, qualora vi fosse un bisogno costante di liquidità potrebbe non essere la scelta più saggia ridurre il bilancio della Fed.

La nostra conclusione è che ridurre ulteriormente la dimensione del bilancio della Fed non sia affatto semplice. Alcuni commentatori hanno sostenuto che Warsh potrebbe puntare a un tasso di politica monetaria più basso e, allo stesso tempo, ridurre il bilancio, con l’obiettivo di lasciare invariate le condizioni monetarie. Sebbene questa sia una possibilità, riteniamo che sia molto più facile a dirsi che a farsi.

Inoltre, è importante ricordare che il presidente della Fed dispone comunque di un solo voto all’interno del FOMC. In questa fase, preferiremmo attendere di vedere cosa dirà il nuovo presidente in merito alla dimensione del bilancio, piuttosto che concludere fin da subito che punterà a ridurlo una volta in carica. Di conseguenza, non saremmo propensi a prendere posizioni sui titoli di Stato in un senso o nell’altro sulla base di quella che, al massimo, sarebbe una mera supposizione sulle preferenze di Warsh.