Quali le implicazioni più rilevanti di quanto emerso in seguito al meeting di dicembre della banca centrale statunitense? Andrea Delitala, head of euro multi asset e Marco Piersimoni, senior investment manager di Pictet Asset Management

La riunione di dicembre sembra segnare la fine del regime di tolleranza a oltranza nei confronti dell’inflazione da parte della Fed. Jerome Powell, infatti, ha mostrato un atteggiamento da falco che non aveva ancora mai assunto da quando è al comando dell’istituto centrale, nemmeno in quel fine 2018 segnato dal rialzo dei tassi e dal simultaneo Quantitative Tightening. Dopo aver proclamato per alcuni trimestri la teoria della pazienza in nome del nuovo paradigma del Flexible Average Inflation Targeting (FAIT), la banca centrale statunitense ha ribaltato la propria retorica, ponendo nuovamente un limite virtuale alla crescita dei prezzi e arrivando anche ad affermare che un’inflazione eccessiva risulta nociva per il raggiungimento della piena occupazione (obiettivo divenuto prioritario allo scoppio della pandemia, nell’ambito del duplice mandato della Fed).

Non ha spaventato i mercati l’annuncio di una decelerazione più forte del Quantitative Easing, ovvero dell’incremento nel ritmo della riduzione degli acquisti: a partire da gennaio, questi si contrarranno di 30 miliardi di dollari al mese, il doppio rispetto agli attuali 15 (decisi a novembre), fino ad arrivare ad azzerarsi a marzo. La normalizzazione più rapida della politica monetaria era stata ampiamente anticipata. Il mercato, da alcune settimane preparato per questa eventualità, vi ha letto, come noi, la correzione di un ritardo nella fine del QE; infatti, la continua iniezione di liquidità ($120mld/mese), da qualche trimestre non era più imprescindibile per sostenere l’economia visto che lo stato di emergenza può essere considerato superato (almeno per il momento).

Tapering o Lift-off?

La fase di allentamento monetario congiunto, caratterizzato da tassi ai minimi e programmi di acquisto smisurati, volge quindi al termine, dopo aver raggiungo livelli mai visti in passato nel tentativo di limitare gli effetti della pandemia di COVID-19.

In effetti, trasformando gli effetti del QE in una misura ‘tasso-equivalente’ (simile al concetto di shadow rate), esso ha aggiunto un allentamento stimabile in oltre 2 punti percentuali che si aggiungono all’andamento dei Fed funds, già fortemente negativi: -4% in termini reali. 

Nel corso della consueta conferenza stampa, Powell ha sfumato la distinzione tra Tapering e Lift-off a cui ci aveva abituato nelle ultime dichiarazioni, lasciando intendere che tra le due manovre restrittive potrebbe intercorrere meno tempo di quanto inizialmente previsto. Ecco quindi che le proiezioni della Fed in merito al sentiero dei tassi risultano oggi allineate a quelle del mercato: tre rialzi nel 2022 (fino a tre mesi fa era uno solo), e tre ulteriori gradini da scalare nell’anno successivo. Anche su questo punto, la reazione degli operatori di mercato è stata estremamente disciplinata, in quanto, avendo visto le proprie aspettative legittimate, non è stato necessario riprezzare il percorso dei rialzi dei tassi.

L’inflazione salariale, il vero termometro per il medio termine

Da qui in avanti, il focus della Fed sarà sull’inflazione salariale, la componente più persistente dell’inflazione e sicuramente quella che impatta in misura maggiore sulle manovre di politica monetaria, che poco possono fare, invece, per contrastare la crescita dei prezzi determinata da strozzature nelle catene di approvvigionamento, come quelle registrate negli ultimi mesi.

In particolare, secondo le indicazioni fornite dallo stesso Powell, la banca centrale monitorerà la dinamica dei salari reali (ossia al netto dell’inflazione), la cui crescita non dovrà superare i guadagni in termini di produttività se si vuole scongiurare il rischio di una spirale inflattiva. A oggi, una possibilità alquanto remota, con la variazione annua dei salari reali attualmente in territorio negativo a causa del recente picco di inflazione.

Quando l’inflazione al consumo si normalizzerà (per effetto base negativo e riallineamento tra domanda e offerta dopo i temporanei colli di bottiglia legati al COVID), i salari reali torneranno a crescere e, in quel momento, la produttività dovrà tenere il passo. Altrimenti, la Fed sarà chiamata a intervenire con decisione per non perdere il controllo dell’inflazione.

Il mercato ha reagito in modo molto ordinato al cambio di orientamento da parte della Fed, apprezzando evidentemente la svolta, a fronte di dati di inflazione persistente, come il modo giusto per ristabilire la credibilità dell’istituto sulla capacità (e volontà) di adempiere al mandato di stabilità dei prezzi. Ciò detto, la linea morbida della tolleranza, che pare definitivamente accantonata, potrebbe tornare in auge qualora la ripresa economica fosse meno solida del previsto o l’inflazione (anche attesa) rientrasse più rapidamente.

Le tante svolte della Fed

Dopotutto, negli ultimi anni la Banca Centrale USA ci ha abituati a più di una svolta di politica monetaria: in taluni casi mostrando un’utile iniziativa e creatività, come in occasione delle tempestive misure straordinarie prese durante la Grande Recessione (fine 2008/inizio 2009) o la pandemia (primavera 2020). In altri casi, come quest’ultimo o la fine del 2018 (QT sui binari, ‘on a preset course’), la svolta pare dettata da un errore di valutazione precedente. Meglio così che perseverare nell’errore.

Bisogna infine riconoscere che un ciclo economico eccezionale come questo, scandito dallo shock pandemico intermittente, sia così difficile da interpretare in tutte le sue implicazioni macroeconomiche che anche le indicazioni dei Policy Makers hanno valore limitato nel tempo. A questa minore affidabilità delle promesse delle banche centrali dovremo dunque abituarci, così come alla volatilità che da essa potrebbe scaturire.