A colloquio con John Pattullo e Jenna Barnard, co-head of global bonds portfolio manager di Janus Henderson Investors

Che cosa ci si può attendere nei prossimi mesi sul versante prezzi?

John Pattullo: «Nei prossimi mesi il tema più importante per gli investitori continuerà a essere la disinflazione. L’aumento dei prezzi sta infatti continuando a tornare verso numeri che erano comuni nell’era pre-Covid. Basti pensare, ad esempio, che nel quarto trimestre l’inflazione Pce core statunitense è risultata +3,2%, a fronte di previsioni della Fed dello scorso giugno che ritenevano probabile +3,9%. Dati incoraggianti, da questo punto di vista, si sono avuti anche in Europa, mentre la Cina si trova addirittura in un quadro di deflazione. Inoltre, la Bce ha pubblicato nel gennaio di quest’anno un documento di lavoro che evidenziava che solo il 10% circa dell’inflazione core che si è registrata dall’estate del 2021 era da imputare a uno shock sul lato della domanda: il restante 90% era ascrivibile a problemi a livello di offerta. Simili caratteristiche sono decisamente positive, perché sembrano confermare la tesi di fondo dei banchieri centrali, ossia che ciò che si è visto nell’ultimo biennio fosse in realtà un fenomeno transitorio. Di conseguenza, è ragionevole ipotizzare che sarà necessario avere un livello di disoccupazione molto più basso, rispetto a quanto previsto dai modelli economici, per rientrare all’interno dei target delle autorità monetarie».

Quali implicazioni vedete per il reddito fisso governativo?

Jenna Barnard: «A fronte di un simile sviluppo, la reazione degli investitori nel reddito fisso è stata piuttosto moderata. Novembre e dicembre sono stati mesi in cui si sono visti cali dei rendimenti nei mercati dei bond significativi, dopo, però, mesi di rialzi. Infatti, a fine 2023 lo yield-to-maturity (Ytm) del 10 anni americano era tornato al punto in cui si trovava nell’estate del 2023 (intorno al 3,87% lo scorso luglio), cioè quando la Federal Reserve ha finito di alzare i tassi. È interessante notare che i mercati, per il momento, non stanno scontando una discesa sotto la soglia del 3,9% nei prossimi anni. Noi, invece, abbiamo compiuto un’analisi sul comportamento del Treasury decennale durante i cicli di abbassamento dei Fed Funds dal 1969 in poi e abbiamo scoperto che i suoi rendimenti sono sempre arrivati nettamente al di sotto del livello nel quale si trovavano al momento dell’ultimo innalzamento. Questo approccio differisce da quelli tipici utilizzati dal mercato obbligazionario per stimare a quale punto potrebbero arrivare i rendimenti decennali, che si basano su concetti non osservabili come il premio alla scadenza o r* (il tasso d’interesse neutrale reale). La nostra ricerca, peraltro, ha evidenziato, come caso peggiore nel 1974-75, un punto di arrivo dei rendimenti del 10 anni di 70 punti base inferiori a quelli registrati nel momento in cui è stato deciso l’ultimo rialzo da parte della Fed. Nel resto del nostro campione la discesa è stata molto più intensa. Certamente, nei prossimi mesi si potrebbero avere movimenti laterali e volatilità, però anche a fronte di una ripetizione del 1975 si arriverebbe a un Ytm del Treasury decennale intorno al 3,2%. Le potenzialità di guadagno sono dunque positive».

Non c’è il rischio che le autorità monetarie cambino idea?

John Pattullo: «È difficile immaginare che le banche centrali cambino idea e decidano di non adottare una politica monetaria radicalmente diversa rispetto a quella vista nel 2022. Infatti, la Federal Reserve ha praticamente confermato lo scorso dicembre, nelle sue proiezioni economiche sintetiche, che sono previsti alcuni tagli nel corso del 2024 e del 2025. D’altronde, se ci concentriamo nuovamente sull’inflazione Pce core, scopriamo che il dato annualizzato è stato +1,9%. Si tratta di un valore nettamente più basso rispetto al 3,2% che risulta dal confronto con lo stesso mese dell’anno passato e citato in precedenza. Di conseguenza, la tendenza sembra mostrare un rapido rientro di questo indicatore verso l’obiettivo del 2%. Se ciò si rivelasse veritiero, dato che attualmente i Fed Funds sono mantenuti fra il 5,25% e il 5,50%, avremmo tassi reali superiori al 3%. Questo livello è sicuramente non compatibile con la stabilità dell’economia: non è quindi irragionevole immaginare un abbassamento di 200 punti base nei prossimi 18 mesi».

Nel breve termine cosa potrebbe accadere?

Jenna Barnard: Non è impossibile che il 2024 presenti pattern simili a quanto visto nei cicli fra il 1969 e il 1981. Specificatamente, come accennato in precedenza, si potrebbe avere un quadro fatto di volatilità e di brevi fasi di frustrazione per gli investitori in reddito fisso, caratterizzate da un certo calo dei corsi dei bond. Se, ad esempio, si manifestasse una serie di dati che segnalano una temporanea ripresa dell’inflazione e/o il persistere di una crescita più robusta del previsto, le banche centrali potrebbero  mostrare una certa riluttanza a iniziare ad allentare le condizioni finanziarie. A un certo punto, però, una politica monetaria così restrittiva finirebbe per pesare molto sull’andamento macro. Di conseguenza, si verificherebbe, a partire dagli ultimi mesi del 2024, una rapida diminuzione dei tassi di interesse con conseguenti forti effetti sui rendimenti obbligazionari. Va tra l’altro ricordato che, storicamente, i Fed Funds non rimangono fermi ai massimi del ciclo molto a lungo. Negli ultimi 70 anni il plateau è durato in media sei mesi: allo stato attuale siamo quindi già largamente al di sopra della durata tipica dell’intervallo  fra l’ultimo ritocco al rialzo e il primo abbassamento». 

In questo scenario, come si posiziona l’Europa?

John Pattullo: «Se ci spostiamo in Europa, troviamo un panorama caratterizzato da un’economia che a malapena cresce, fattore che permette di ipotizzare il primo movimento al ribasso già ad aprile. È interessante notare che il ciclo restrittivo a partire dal 2022 ha visto un elevato grado di sincronia in tutto il mondo. Probabilmente, altrettanto avverrà da qui in poi, dopo che una banca centrale avrà preso per prima la decisione di sforbiciare. A quel punto, è pure decisamente prevedibile attendersi un massiccio deflusso di liquidità da strumenti money market verso l’obbligazionario, nel tentativo di assicurarsi gli elevati rendimenti disponibili».

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