Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO

Il settore del software rimane bloccato in una fase di minimo lungo tutta la struttura del capitale. I titoli azionari del settore hanno registrato un significativo rally di sollievo la scorsa settimana, ma rimangono in calo di circa il 20% da inizio anno, mentre la modesta ripresa registrata a marzo nei leveraged loan del settore software si è arrestata.

Nonostante le differenze di composizione – i titoli azionari quotati in borsa rappresentano generalmente società più grandi con maggiore scala, liquidità e flessibilità finanziaria rispetto agli emittenti tipicamente più piccoli e di proprietà di fondi di private equity che dominano il mercato dei prestiti nel settore del software – il risultato è lo stesso: nessuno dei due mercati è stato in grado di recuperare in modo significativo il calo registrato dall’inizio dell’anno.

I titoli azionari del settore del software quotati in borsa sono di fatto asset a lunga duration (in genere non distribuiscono dividendi e dipendono dalle aspettative di flussi di cassa a lungo termine più di altri settori), pertanto il rialzo dei tassi d’interesse registrato a marzo non è stato particolarmente favorevole.

Nel credito, gli investitori hanno storicamente fatto affidamento sulla “sponsor put”, ovvero la capacità degli sponsor finanziari di sostenere le società in portafoglio tramite capitale aggiuntivo, riacquisti di debito e altri strumenti di gestione delle passività, ma questa volta tale sostegno si è rivelato meno affidabile.

La buona notizia è che le esigenze di rifinanziamento a breve termine relativamente contenute delle società di software limitano il rischio di un improvviso aumento delle difficoltà finanziarie. Detto questo, non si tratta certo di un quadro del tutto rassicurante, ed è improbabile che le sfide fondamentali relative ai valori terminali si dissipino in tempi brevi. Un’inversione di tendenza nel ciclo economico trasformerebbe quasi certamente le vulnerabilità latenti e specifiche del settore in un aumento dei casi di insolvenza nel corso del tempo.

Se dovesse emergere un ciclo di insolvenze guidato dal software, tuttavia, la storia offre pochi spunti diretti. Il settore del software così come lo conosciamo oggi, caratterizzato da strutture di capitale fortemente indebitate e da un coinvolgimento significativo degli sponsor, non ha mai vissuto un episodio significativo di difficoltà finanziarie. Di conseguenza, le prove empiriche sull’intensità delle insolvenze e sul comportamento in fase di recupero rimangono scarse.

Ciò non significa che la storia sia priva di indicazioni. Esistono precedenti di shock specifici del settore causati dal cambiamento tecnologico che hanno portato all’obsolescenza degli asset o a un eccesso di offerta. L’ascesa di Internet e le conseguenti insolvenze nella carta stampata all’inizio degli anni 2000 illustrano il primo caso, mentre la produzione di shale e le conseguenti difficoltà del settore energetico rappresentano il secondo.

Questi episodi suggeriscono un modello ricorrente: quando i valori residui degli asset depressi coincidono con una concentrazione di offerta in difficoltà, i tassi di recupero tendono ad essere sostanzialmente inferiori alla media. In linea con ciò, le nostre rilevazioni mostrano che i recuperi durante tali periodi, in particolare nelle recessioni, sono notevolmente inferiori rispetto a contesti caratterizzati da bassi livelli di insolvenza.

Un altro sguardo alla dispersione nei portafogli BDC

L’opacità delle valutazioni nei portafogli di corporate direct lending rimane al centro dell’attenzione. Gli investitori riconoscono sempre più che il profilo di rendimento più regolare registrato nell’ultimo decennio per questo sotto-segmento dei mercati privati riflette in gran parte una minore volatilità osservata, non un rischio intrinsecamente più basso. Meno compresa, invece, è la misura in cui pratiche valutative opache e quotazioni obsolete abbiano distorto la distribuzione trasversale dei prezzi dei prestiti all’interno dei portafogli delle BDC.

Queste pratiche hanno compresso artificialmente la dispersione e creato un’apparente stabilità che non è del tutto coerente con la diversità creditizia sottostante. Ciò è in netto contrasto con il mercato dei prestiti sindacati, dove la continua formazione dei prezzi produce una gamma di risultati più ampia e informativa sui prestiti in essere.

Due indicatori sottolineano questo divario. In primo luogo, per i prestiti detenuti da più BDC, lo spread tra le valutazioni più conservative e quelle più ottimistiche si è ampliato in modo significativo negli ultimi trimestri. Questa divergenza segnala una crescente incertezza sulle valutazioni reali e ha contribuito alle recenti pressioni sui riscatti.

In secondo luogo, dal 2021 la dispersione complessiva dei prezzi all’interno dei portafogli delle BDC è stata di un ordine di grandezza inferiore rispetto al mercato dei prestiti sindacati, determinando un intervallo incredibilmente ristretto a fronte di un rischio di credito sostanzialmente comparabile. In uno scenario di stress in cui le valutazioni fossero costrette a convergere verso il valore realizzabile, la dispersione si amplierebbe probabilmente in modo brusco.

Nel complesso, il panorama del credito nel settore del software appare stabile in superficie, ma più fragile nella sostanza. Ciò suggerisce di adottare un approccio selettivo, concentrarsi sulla mitigazione del rischio di ribasso e di cautela verso le strategie che si basano su valutazioni artificialmente regolari e poco volatili anziché su fondamentali resilienti.