Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group

Kevin Warsh si insedia al vertice della Federal Reserve in un momento complesso. L’inflazione ha registrato un rialzo in scia al conflitto USA-Iran, i mercati del lavoro si presentano frammentati ed emergono segnali di un crescente dissenso interno alla Fed.  Inoltre, elemento di rilievo, Jerome Powell, ha indicato che rimarrà all’interno del Board of Governors fino al completamento dell’indagine sulla ristrutturazione della sede della Fed. I membri del nostro team di investimento obbligazionario continuano ad attendersi una continuità istituzionale alla Fed, il che dovrebbe limitare l’influenza politica sulla banca centrale.

Il giudizio collettivo del Federal Open Market Committee (FOMC) e il Board of Governors rimangono centrali nella definizione della politica monetaria. I Governatori ricoprono mandati sfalsati di 14 anni, strutturali deliberatamente per estendersi lungo molteplici amministrazioni presidenziali, garantendo così l’isolamento dalle pressioni politiche a breve termine e limitando la misura in cui un singolo presidente possa reindirizzare unilateralmente la politica monetaria.

Sebbene i cambi al vertice possano influenzare marginalmente la comunicazione e la tolleranza al rischio, l’attuale quadro di riferimento per la politica monetaria non viene scardinato. I mercati dovrebbero concentrarsi sui fondamentali dell’economia statunitense, anziché sulla figura del nuovo Presidente della Fed, in quanto principale fattore trainante della politica monetaria.

Un presidente della Fed orientato al taglio dei tassi assume la guida

Resta sul tavolo un taglio dei tassi entro la fine dell’anno, sebbene sia soggetto a maggiori riserve. I prezzi elevati di petrolio e gas hanno dominato i titoli dei giornali, benché le rinnovate pressioni sulle supply chain, inclusi gli effetti di secondo grado derivanti dai fattori di produzione chimici e industriali, potrebbero generare un modesto rialzo sull’indice della spesa per consumi personali (PCE) core nei prossimi mesi. Queste pressioni sui costi finiranno probabilmente per comprimere la spesa dei consumatori, rallentando la crescita.

Le probabilità di un aumento dei tassi basate sui dati di mercato sono cresciute dall’inizio dell’anno, ma appaiono sovrastimate rispetto ai fondamentali di fondo. Un ciclo prolungato di rialzo dei tassi richiederebbe probabilmente una spinta inflazionistica più persistente, potenzialmente guidata da una combinazione di domanda solida, mercati del lavoro in contrazione e un’accelerazione significativa della crescita salariale, tale da mettere in discussione l’attuale visione di un’inflazione di fondo contenuta.

Anche in tale contesto, il nostro team dedicato ai tassi considera la probabilità di questo esito come un rischio di coda, più vicino al 10% rispetto ai livelli più elevati impliciti nei mercati delle opzioni, rafforzando l’opportunità di mantenere un’esposizione alla duration. Al contempo, i progressi sull’inflazione restano frammentati. L’indice PCE core era già persistente sopra il 3% prima del conflitto USA-Iran e le pressioni di fondo rimangono un elemento centrale di attenzione per il FOMC. Se l’ipotesi che gli shock sul lato dell’offerta svaniscano senza impattare sui salari o sull’inflazione generale si rivelasse errata, la capacità della Fed di rimanere paziente potrebbe essere messa a dura prova. Fino ad allora, la politica monetaria rimarrà probabilmente legata ai dati, con un orientamento favorevole all’allentamento non appena si sarà consolidata una sufficiente fiducia nella disinflazione.

Oltre i tagli dei tassi d’interesse

Warsh potrebbe dover affrontare una strada in salita nel contenere i tassi d’interesse a lungo termine, viste le sue posizioni sullo stato patrimoniale della Fed. Sebbene i tassi di riferimento ancorino la parte a breve termine della curva, i rendimenti a più lunga scadenza sono influenzati dalle aspettative di inflazione, dalle dinamiche fiscali, dalla domanda globale di Treasury statunitensi e dai premi a termine. Strumenti come il quantitative easing e l’Operation Twist esercitano una pressione al ribasso sui premi a termine e Warsh ha espresso critiche riguardo alle dimensioni del bilancio della Fed.

Più in generale, rispetto ai cicli passati, la Fed opera con leve di politica monetaria più contenute. I tassi di riferimento rimangono a malapena restrittivi mentre l’inflazione si colloca ancora al di sopra del target, limitando la possibilità di allentare la politica monetaria in modo preventivo. Inoltre, le riserve bancarie si trovano su livelli storicamente considerati come il livello minimo adeguato di riserve (LCLoR); pertanto, se Warsh volesse ridurre lo stato patrimoniale della Fed e al contempo allentare i tassi, la domanda di riserve bancarie dovrebbe calare. La deregolamentazione bancaria potrebbe contribuire a raggiungere questo obiettivo in misura limitata, ma si tratterebbe di un processo lento in cui la Fed preferirebbe procedere con prudenza. La Fed conserva strumenti quali il programma di pronti contro termine permanente e gli acquisti per la gestione delle riserve di Treasury bill, che saranno utili nel fornire una rete di sicurezza nel tentativo di ridurre i livelli di riserva a lungo termine.

Il problema di fondo: il debito USA

Il debito federale USA supera ormai le dimensioni dell’economia nazionale e il deficit annuale del governo si attesta su livelli tradizionalmente associati a periodi straordinari, come la crisi da COVID-19 o i grandi conflitti bellici. L’entità dell’odierno onere del debito e i persistenti deficit elevati sollevano interrogativi importanti su come la Fed potrebbe gestire una simile situazione.

Per ora, i mercati danno meno rilevanza all’entità del debito e si concentrano maggiormente sul fatto che stia diventando più difficile finanziarlo. Tale quadro potrebbe cambiare se i costi di finanziamento rimanessero elevati, i deficit non si contraessero o se la credibilità dell’inflazione si indebolisse. In tale contesto, la pressione si manifesterà probabilmente in modo graduale attraverso rendimenti più alti e una maggiore volatilità, determinando un inasprimento delle condizioni finanziarie. Tali fattori, uniti alla possibilità di un rapido indebolimento del dollaro qualora gli investitori dovessero metterne in discussione lo status di valuta di riserva, potrebbero limitare i margini di manovra dell’autorità monetaria.

In sintesi

In definitiva, Kevin Warsh si appresta ad affrontare un periodo caratterizzato da prospettive d’inflazione più incerte, un mercato del lavoro frammentato, pressioni geopolitiche e un debito elevato, tutti fattori che potrebbero limitare la flessibilità della politica monetaria. Sebbene si preveda che si differenzierà da Powell nello stile di comunicazione, il percorso della politica monetaria rimarrà probabilmente legato ai dati e guidato dalle istituzioni.