Fond&Sicav incontra Ariel Bezalel, investment manager di Jupiter Asset Management, per discutere sugli investimenti obbligazionari

Il contesto generale dei mercati è estremamente incerto e a ciò contribuiscono anche le decisioni che la nuova amministrazione americana potrà adottare. È d’accordo?

Trump, con le sue dichiarazioni, sta generando incertezza a livello mondiale e anche nei mercati finanziari, che notoriamente non la amano. È molto impegnato a cercare di dare una risposta ai problemi del mondo: dagli aspetti di politica commerciale, ai conflitti in corso.

Tra le varie possibili misure, si parla anche di politiche di stimolo fiscale all’economia americana. Non pensa che vista la situazione dei conti pubblici americani ciò possa innervosire gli investitori obbligazionari?

Credo che Trump sia una persona molto intelligente, che ha saputo circondarsi di persone altrettanto tali: da Scott Bessent a Elon Musk. Sono individui che conoscono molto bene i meccanismi dei mercati finanziari e quelle che possono essere le loro reazioni all’adozione di determinate misure politiche. Noi abbiamo analizzato da vicino la figura di Bessent negli ultimi mesi, prima che venisse nominato ministro del Tesoro, e colto la sua preoccupazione sullo stato delle finanze pubbliche. In base alle sue dichiarazioni, l’impegno della nuova amministrazione sarà di abbassare l’inflazione attraverso la deregolamentazione e l’aumento della produzione di petrolio (3 milioni di barili al giorno). Inoltre, Bessent è consapevole che i rendimenti dei Treasury non possono continuare a salire perché, se ciò dovesse accadere, sarebbe pericoloso per l’economia americana e i mercati finanziari. Penso quindi che il suo lavoro, da ora in poi, sarà quello di redigere un piano che riporti il disavanzo di bilancio sotto controllo, perché i livelli attuali non sono sostenibili. L’eccezionalismo americano, di cui si sente parlare, è il risultato di una forte spesa in deficit.

Crede che con la nuova amministrazione le cose cambieranno in modo significativo?

Elon Musk, attraverso il Dipartimento per l’efficienza governativa (Doge), è già riuscito a risparmiare circa un miliardo di dollari e si sta muovendo per razionalizzare il numero dei dipendenti pubblici, con una forte riduzione del personale che è già iniziata. Ciò è importante perché il settore pubblico ha contribuito in modo significativo alla creazione di posti di lavoro e ritengo che, nei prossimi mesi, il numero di occupati comincerà a mostrare delle debolezze.

Ma la crescita dell’occupazione non è ascrivibile alla forza lavoro degli stranieri?

Sì, è una delle componenti, ma se si osservano le statistiche, la crescita del settore privato è dello 0,6% all’anno, mentre è quello pubblico che sta contribuendo in modo sostanziale. E tornando ai livelli occupazionali, ritengo che li vedremo scendere. Ad esempio, i dati recenti legati al settore delle costruzioni mostrano un mercato immobiliare commerciale debole e un forte calo in quello residenziale. Tutto ciò mi porta a dedurre che anche la crescita salariale continuerà a diminuire.

E qual è lo stato di salute dei consumatori americani?

Ritengo si sia assistito a una biforcazione nel mercato: il 20% della fascia ad alto reddito della popolazione non ha problemi e ha beneficiato parecchio del rally dei mercati finanziari, ma circa il 50%-60% della parte meno abbiente è in sofferenza, perché i salari sono aumentati in modo contenuto e il costo della vita è salito molto. Non è un caso che il tasso di morosità delle carte di credito sia fortemente cresciuto in tutto il Paese. Mi aspetto che questa debolezza si rifletta gradualmente nel mondo dei consumi. Lo stesso tipo di fenomeno ipotizzo possa avvenire anche tra le imprese, dove quelle di grandi dimensioni possono accedere ai finanziamenti attraverso il mercato dei capitali, le medie e piccole realtà (che occupano l’80% della forza lavoro) affrontano invece maggiori difficolta a reperire risorse finanziarie, visto che il costo del credito negli ultimi tre anni è salito. Queste considerazioni mi portano ad affermare che, se si guarda nel dettaglio la situazione dell’economi americana, il quadro è molto più a luci ed ombre di quanto appaia.

Quanti tagli dei tassi prevede da parte della Fed?

Lo scorso anno, a settembre, si è vista un’impennata dei rendimenti, nonostante il taglio dei tassi da parte della Fed. Decisamente una reazione insolita, ma che, a mio parere, può essere spiegata da un riaggiustamento delle aspettative del mercato: prima si attendevano circa cinque riduzioni del costo del denaro, oggi si sono ridotte a una o due. Questa reazione ha causato un restringimento delle condizioni di finanziamento, con i tassi sui muti in aumento e il dollaro più forte, e porterà, a tendere, a un deterioramento dei dati macroeconomici. Per tali ragioni ci attendiamo dai quattro ai sei tagli da parte della Fed.

Dove sono le opportunità nel mercato del reddito fisso?

Il credito high yield è in buona salute, sia in Europa, sia negli Usa. Tuttavia, vista l’evoluzione della situazione economica che ci attendiamo, sarà importante essere selettivi e concentrarsi sui settori difensivi, posizionarsi su scadenze brevi e privilegiare senior secured paper. In generale, il mercato del credito ha già conosciuto una consistente performance che ha portato a un forte restringimento degli spread e sul lato del credito privato il default rate è salito al 7%, i leveraged loan al 5% e i floating rates stanno mostrano livelli di stress. Negli ultimi mesi, all’interno del nostro portafoglio, abbiamo aumentato l’allocazione ai titoli governativi perché crediamo ci sia spazio per guadagni in conto capitale importanti. Abbiamo anche contestualmente allungato la duration a circa nove anni.

Avete aggiunto duration nonostante non sia ancora chiaro quali saranno gli effetti delle misure che gli Usa implementeranno. Non c’è un rischio inflazione dietro l’angolo?

Il piano di riduzione dei costi presentato da Elon Musk è senz’altro molto ambizioso, ma è un uomo determinato, che non va sottostimato: basterebbe vedere i risultati ottenuti dopo la ristrutturazione di Twitter. Ritengo che con Doge possa riuscire a ridurre la spesa di circa 500-800 miliardi di dollari. Le tariffe sono un’incertezza, ma, oltre a indebolire le divise dei paesi dove saranno imposte, sono uno strumento di negoziazione nelle mani di Trump. E se dovessero diventare una tassa per i consumatori, ne indebolirebbero il potere d’acquisto. Infine la crescita della massa monetaria è contenuta (non solo in America) in termini nominali intorno al 2%-3%; per avere un’inflazione al 2% la percentuale dovrebbe essere intorno al 5%-6%.

Quindi meglio i governativi ai titoli del credito?

Siamo a un punto di svolta. Dal Covid il costo degli interessi sul debito in Usa è triplicato: ora siamo a circa un 1 migliaio di miliardi, ossia il 4% del Pil. È un livello che non può essere sostenuto. Credo che sarà fatto di tutto perché i tassi scendano, insieme a un più stretto controllo della spesa governativa. Così facendo sarà possibile restaurare la fiducia nei confronti del mercato e fare scendere l’inflazione insieme ai tassi d’interesse. Siamo in una fase cruciale, perché,se l’amministrazione non dovesse riuscire nel suo intento, allora si assisterebbe al ritorno dei bond vigilantes.