Negli ultimi dodici mesi il dollaro ha registrato un deprezzamento significativo, che alcuni osservatori interpretano come il segnale di un declino strutturale. Questa lettura appare fuorviante. In termini reali e ponderati per il commercio internazionale, il dollaro si colloca ancora ben al di sopra dei minimi registrati a metà degli anni Novanta e alla fine del primo decennio del Duemila  — fasi in cui nessun analista serio metteva in discussione il suo ruolo centrale nel sistema finanziario globale.

Una moderata fase di indebolimento è pienamente compatibile con lo status di valuta di riserva. A differenza di altre valute, come il renminbi, il dollaro è liberamente fluttuante e, in quanto tale, soggetto a movimenti sia al rialzo sia al ribasso nel corso del ciclo economico.

La vera vulnerabilità del dollaro

Il principale fattore di rischio per il dollaro risiede nella politica fiscale statunitense. Secondo le stime del Congressional Budget Office, il debito federale detenuto dal pubblico è destinato a superare il 110% del PIL entro il 2032, in assenza di un credibile piano di consolidamento. Deficit persistenti di questa entità potrebbero, nel tempo, mettere sotto pressione la credibilità istituzionale che rende attrattivi gli asset denominati in dollari.

Tuttavia — ed è un punto cruciale — questa criticità non è esclusiva degli Stati Uniti. L’area euro presenta livelli di debito elevati, il Giappone registra un indebitamento ancora superiore e la Cina mostra un carico complessivo di debito, inclusi i veicoli di finanziamento degli enti locali, tutt’altro che rassicurante. In un quadro comparativo, le vulnerabilità fiscali appaiono dunque diffuse e non sufficienti, da sole, a compromettere il ruolo centrale del dollaro. 

Implicazioni per gli investitori

Rimango costruttiva sul ruolo del dollaro come valuta di riserva nel futuro prevedibile. Il dollaro opera oggi in un contesto caratterizzato da elevata volatilità e da alcuni fattori avversi, che richiedono agli investitori un approccio flessibile nella gestione dell’esposizione valutaria, soprattutto ai margini. Al tempo stesso, però, il biglietto verde continua a beneficiare di solidi elementi di sostegno e non si confronta, allo stato attuale, con alternative credibili. Una graduale e limitata erosione della sua centralità è possibile — forse persino probabile — ma l’ipotesi di una sua sostituzione appare poco realistica. Non vi sono elementi sufficienti per costruire strategie di investimento come se la fine del ruolo dominante del dollaro fosse imminente.

Questo quadro è pienamente compatibile con fasi di debolezza ciclica, che risultano particolarmente evidenti analizzando i tassi di cambio bilaterali. Nei confronti dello yen, ad esempio, il dollaro appare chiaramente sopravvalutato, il che suggerisce un potenziale percorso di apprezzamento per la valuta giapponese. Nei confronti dell’euro, invece, la valuta statunitense risulta più prossima ai valori di equilibrio e potrebbe persino rafforzarsi: l’economia europea continua infatti a soffrire di una crescita della produttività strutturalmente inferiore rispetto a quella statunitense ed è più esposta agli shock energetici, dipendendo per circa il 60% dalle importazioni di energia, mentre gli Stati Uniti ne sono esportatori netti.

In questo contesto, ritengo che per gli investitori sia più efficace concentrarsi sui fondamentali macroeconomici e sulle dinamiche dei cambi bilaterali, piuttosto che scommettere su un imminente superamento dell’attuale regime di centralità del dollaro.

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Dall’ingresso nell’UE, il Paese ha beneficiato di afflussi netti di fondi per lo sviluppo pari in media al 2% del PIL annuo — tra i più elevati in termini pro capite nell’Unione. Queste risorse hanno sostenuto la ricostruzione delle infrastrutture e favorito un’intensa stagione di investimenti diretti esteri, soprattutto nel manifatturiero, nell’automotive e nella filiera dei veicoli elettrici, trainata da Germania e Corea del Sud. Con l’indebolirsi di questo slancio, Orbán ha cercato nuovi partner in Cina, attirando investimenti nel settore delle batterie per veicoli elettrici.

Negli ultimi anni, tuttavia, la crescita si è arrestata. La produttività resta inferiore a quella dei Paesi comparabili, lo sviluppo di una knowledge economy è stato trascurato e il susseguirsi di scandali di corruzione ha eroso la fiducia dei consumatori.

Implicazioni per i mercati

Durante la campagna elettorale, Péter Magyar ha presentato un programma incentrato su un deciso riavvicinamento all’UE, su un rafforzamento del ruolo dell’Ungheria all’interno della NATO e sull’adesione all’European Public Prosecutor’s Office ( EPPO), l’organo incaricato di indagare sui reati finanziari transnazionali e complessi. Ha inoltre proposto di revocare gli incarichi assegnati dal Fidesz e l’adozione di una linea di politica economica ortodossa: misure generalmente ben accolte dai mercati finanziari. Centrale, per gli investitori, resta la prospettiva dello sblocco dei fondi UE attualmente congelati.

Su questo tema, Bruxelles ha indicato 27 condizioni prioritarie su cui attende interventi rapidi, anche alla luce dell’ampio mandato parlamentare a disposizione del nuovo governo. Tra queste figurano il rafforzamento dei controlli anticorruzione e l’abrogazione delle politiche in contrasto con le regole dell’UE. Attualmente risultano congelati quasi 35 miliardi di euro: 18 miliardi provenienti dal bilancio comunitario, bloccati per violazioni dello Stato di diritto, aumento dei rischi di corruzione e indebolimento dell’indipendenza giudiziaria, e oltre 17 miliardi in prestiti agevolati per la difesa.

In Ungheria è dunque in atto una svolta storica: una finestra di opportunità che potrebbe rivelarsi trasformativa per il Paese e, al tempo stesso, rafforzare l’intero progetto europeo.

L’importanza di questa elezione

Tradizionalmente, le elezioni ungheresi non hanno inciso in modo significativo sulla percezione dell’UE. Questa volta, però, il messaggio appare chiaro: uno dei membri più problematici dell’Unione ha scelto di rinnovare il proprio impegno nel progetto europeo, contribuendo potenzialmente a un’Europa più coesa, più solida e più assertiva sulla scena internazionale. Al contempo, questo risultato potrebbe segnare il punto di massimo consenso per i partiti populisti di destra nel continente, anche se è prematuro trarre conclusioni definitive.

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Cosa potrebbe andare storto?

• Hormuz è il segnale chiave. La variabile critica non è il titolo sul cessate il fuoco, ma se i flussi di navigazione, i costi assicurativi e l’effettivo transito dell’energia torneranno alla normalità. La fiducia in un passaggio sicuro resta incerta.
• I prezzi del petrolio rimangono elevati. Anche dopo il calo odierno, il Brent resta ben al di sopra dei circa 73 dollari al barile precedenti al conflitto, segno che una parte del premio di rischio geopolitico è ancora incorporata nei prezzi.
• Il fattore Cina. Un allentamento dei rischi energetici dovrebbe stabilizzare le prospettive di crescita della Cina e i flussi del commercio globale in vista del vertice USA‑Cina previsto per la fine di maggio, riducendo i rischi macro di coda e potenzialmente favorendo un clima negoziale più costruttivo.
• La situazione può ribaltarsi rapidamente. Qualsiasi violazione del cessate il fuoco, il riemergere di minacce alle infrastrutture o il mancato riavvio significativo del traffico nello Stretto di Hormuz potrebbero riaccendere rapidamente i prezzi del petrolio e la volatilità macroeconomica.

Implicazioni per gli investimenti

• Nel breve periodo, riteniamo che le ultime notizie rappresentino uno spostamento verso un atteggiamento risk‑on. I mercati dovrebbero reagire positivamente all’allentamento dei rischi estremi più immediati.
• Ribadiamo la nostra indicazione di mantenere un’ampia esposizione azionaria. Se la de‑escalation dovesse reggere, i principali beneficiari sarebbero i settori che hanno subito le maggiori pressioni a causa del forte aumento dei prezzi del petrolio.
• È ancora presto per cantare vittoria. L’inquadramento corretto è quello di un rally di sollievo nell’immediato, con una possibile rivalutazione successiva.
• Attenzione agli indicatori in tempo reale. A nostro avviso, saranno i prezzi del petrolio, il traffico delle petroliere e le condizioni della navigazione a fornire segnali più affidabili rispetto ai titoli politici.

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Le caratteristiche dei cash flow delle infrastrutture offrono protezione dall’inflazione

L’escalation delle tensioni militari con l’Iran ha provocato interruzioni nelle forniture di importanti mercati energetici e delle materie prime, tra cui petrolio, gas naturale liquefatto (GNL) e altre risorse critiche che transitano attraverso il Medio Oriente. Questo ha contribuito a rinnovate pressioni inflazionistiche a livello globale, poiché i costi più elevati dell’energia, del trasporto e degli input produttivi si propagano lungo le catene di approvvigionamento.

In questo contesto, gli asset infrastrutturali continuano a dimostrarsi resilienti perché molti operano all’interno di quadri normativi o strutture contrattuali di lungo periodo che consentono di trasferire nel tempo, agli utenti finali, gli aumenti dei costi e dell’inflazione. Di conseguenza, sebbene tassi d’interesse più elevati e maggiore volatilità macroeconomica possano generare pressioni sulle valutazioni nel breve termine, le caratteristiche dei cash flow degli asset infrastrutturali offrono una protezione dall’inflazione durante periodi segnati da shock sulle materie prime di origine geopolitica.

Utility nordamericane

Stiamo osservando una maggiore volatilità dei prezzi globali delle materie prime, alimentata dalle tensioni geopolitiche. Questo sta già esercitando una pressione al rialzo sui costi dell’energia in alcuni mercati internazionali e mette in evidenza la sensibilità delle utility ai prezzi dei combustibili. Sebbene i prezzi del gas naturale negli Stati Uniti siano rimasti finora relativamente stabili, riteniamo che un aumento prolungato potrebbe generare pressioni al rialzo sui costi dell’elettricità e sulla loro sostenibilità per i consumatori.

Le utility nordamericane sono tuttavia in gran parte protette grazie alla regolamentazione basata sul “cost of service”, che consente di recuperare attraverso le tariffe applicate ai clienti i costi del combustibile e gli altri costi operativi. Sebbene costi di input più elevati possano creare pressioni nel breve termine, il quadro regolatorio prevede meccanismi di recupero e i rendimenti autorizzati possono essere adeguati nel tempo in base all’evoluzione delle condizioni dei mercati dei capitali.

Il nostro focus continua a essere sulle utility che operano in giurisdizioni costruttive, dove il supporto regolatorio e gli obiettivi di accessibilità delle tariffe risultano meglio bilanciati, come identificato attraverso il nostro approfondito processo di selezione degli investimenti “bottom-up”.

Utility europee

I prezzi elevati di petrolio e gas legati alle tensioni in Medio Oriente stanno aumentando i costi energetici in tutta Europa e contribuendo alle pressioni inflazionistiche. In risposta, i governi europei stanno introducendo sussidi e misure di sostegno mirate per alleviare le difficoltà di accessibilità economica per famiglie e imprese, pur mantenendo la domanda di energia per le società di servizi pubblici. A livello dell’Unione Europea (UE), i responsabili politici stanno valutando ulteriori interventi, come la riduzione delle imposte sull’energia e la sovvenzione della produzione elettrica da centrali a gas, con un duplice obiettivo: preservare la competitività industriale e promuovere l’indipendenza energetica.

Per le utility regolamentate che operano all’interno di quadri normativi in cui i rendimenti sulla base patrimoniale regolata vengono aggiornati periodicamente, l’aumento dell’inflazione e dei costi di finanziamento può essere riflesso nelle tariffe future. Sebbene possa esserci un ritardo prima che tali adeguamenti vengano applicati, le strutture regolatorie consentono generalmente di trasferire l’inflazione agli utenti finali nel tempo, contribuendo a preservare il valore degli asset nel lungo periodo anche in periodi di inflazione guidata dall’energia. Di conseguenza, riteniamo che nell’attuale contesto vi sia una doppia forma di protezione: il sostegno delle politiche pubbliche sostiene la domanda, mentre i quadri regolamentari permettono di riflettere gradualmente l’inflazione nei prezzi, garantendo resilienza degli utili anche qualora l’inflazione dovesse persistere.

Gasdotti nordamericani

Le infrastrutture energetiche potrebbero essere tra i beneficiari più diretti delle attuali turbolenze geopolitiche. L’aumento dei prezzi di petrolio e gas, dovuto all’incertezza delle forniture in Medio Oriente, probabilmente spingerà i principali paesi importatori a diversificare le proprie fonti energetiche. Dopo il conflitto Russia–Ucraina del 2022, le esportazioni statunitensi di GNL verso l’Europa sono aumentate in modo significativo, poiché l’Europa ha cercato di ridurre la dipendenza dall’energia russa nell’ambito dell’iniziativa REPowerEU.

Nell’attuale contesto, ci aspettiamo che paesi importatori asiatici come Giappone e Corea si orientino sempre più verso fonti nordamericane di petrolio e gas per ridurre la loro dipendenza dal Medio Oriente. In questo scenario, progetti come la Fase II di LNG Canada e l’ampliamento del Trans Mountain Expansion hanno rafforzato la loro validità economica.

Prevediamo che questi progetti infrastrutturali trainati dalla domanda, combinati con un contesto di maggiore redditività (netback) per i produttori, stimolino ulteriori attività estrattive in tutto il Nord America. Ciò potrebbe tradursi in un aumento dei volumi gestiti da infrastrutture energetiche come gasdotti, impianti di trattamento e strutture di stoccaggio.

Per quanto riguarda l’inflazione, molti asset nel settore dei gasdotti operano secondo strutture basate sul “cost of service” o contratti a lungo termine take‑or‑pay con meccanismi di adeguamento all’inflazione. Questo garantisce un certo livello di protezione dall’aumento dei costi, beneficiando al contempo di volumi più elevati se le catene di approvvigionamento globali si orientano verso regioni produttrici più stabili.

Autostrade a pedaggio

Gli effetti della recente volatilità dei prezzi del petrolio, dovuta al conflitto in Iran, hanno un impatto meno marcato sulle autostrade a pedaggio grazie ai meccanismi attraverso cui l’inflazione viene trasferita su questi asset. Molti contratti di concessione consentono di aumentare le tariffe in linea con l’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI) o prevedono meccanismi di adeguamento prefissati che incorporano l’impatto dei prezzi più elevati dell’energia, una componente dell’inflazione.

Per quanto riguarda la domanda, prezzi del carburante più elevati possono temporaneamente ridurre gli spostamenti non obbligatori. Tuttavia, questa tipologia di traffico rappresenta generalmente la quota più piccola dei ricavi di un’autostrada urbana a pedaggio, pari solo al 15%–30%, mentre i viaggi d’affari e il traffico merci risultano meno sensibili alle pressioni sui costi.

Nel complesso, a nostro avviso, la resilienza dei ricavi rimane solida: le strutture tariffarie indicizzate all’inflazione e le basi di costo fisse consentono agli operatori di compensare i venti macroeconomici contrari e proteggere i margini nel tempo.

Aeroporti

Gli aeroporti risultano esposti all’attuale contesto a causa dei maggiori costi del carburante per l’aviazione e dei potenziali impatti di breve periodo sulla domanda di viaggi (inclusa una riduzione dei voli verso le regioni coinvolte nel conflitto), soprattutto in una fase caratterizzata da pressioni sul costo della vita e da volatilità dei prezzi del petrolio legata all’Iran. Tuttavia, storicamente, la domanda di traffico aereo nel lungo periodo si è dimostrata poco sensibile sia alle pressioni sul costo della vita sia agli shock economici e di prezzo (con l’unica significativa eccezione del COVID‑19).

Molte delle fonti di ricavo aeroportuali sono soggette a regolamentazione o collegate contrattualmente all’inflazione, contribuendo alla resilienza degli aeroporti nell’attuale contesto inflazionistico. Le tariffe aeronautiche sono spesso definite secondo formule indicizzate all’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI), mentre i ricavi commerciali — come quelli da vendita al dettaglio, parcheggi e locazioni immobiliari — possono adeguarsi alla spesa dei passeggeri e al potere di determinazione dei prezzi.

Questa combinazione può offrire un meccanismo che consente di trasferire gradualmente l’inflazione sui ricavi aeroportuali, nonostante la volatilità di breve termine dei volumi di passeggeri dovuta all’aumento dei costi del carburante.

Fonti rinnovabili con contratti a lungo termine

Gli asset delle energie rinnovabili operano principalmente tramite contratti di acquisto di energia (PPA, Power Purchase Agreements) a prezzo fisso e di lunga durata, che incorporano fin dall’inizio aspettative di inflazione all’interno delle ipotesi di prezzo. Questi asset sono strutturalmente meno esposti alla volatilità di breve periodo dei prezzi dei combustibili fossili.

Sebbene tali contratti non prevedano in genere meccanismi di trasferimento dell’inflazione, aumenti prolungati dei prezzi di petrolio e gas dovuti al rialzo dei costi energetici migliorano, nel tempo, la competitività relativa delle energie rinnovabili. Questo tende a generare una maggiore domanda di nuovi progetti e il potenziale per rendimenti più elevati sugli investimenti.

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Per gli investitori che cercano reddito senza esporsi a credito di qualità inferiore o a rischi di tasso non necessari, un approccio disciplinato e guidato dalla ricerca — focalizzato sulla solidità dei bilanci, su una duration calibrata e su una flessibilità attiva — rappresenta una scelta di buon senso.

Il settore non è immune a fasi di volatilità: qualsiasi episodio di tensione potrebbe determinare un ampliamento significativo degli spread. Esprimiamo chiaramente questa posizione fin dall’inizio affinché i lettori colgano sia l’attrattiva sia la fragilità che caratterizzano il mercato attuale. 

Tra i punti forza viè l’ampiezza dell’universo investibile

L’universo dell’obbligazionario “investiment grade” in euro è ampio: utilities, finanziari, industriali e altro ancora, inclusi emittenti internazionali interessati a diversificare le proprie fonti di finanziamento e ad ampliare la propria base di investitori. In un mondo caratterizzato da dazi, disruption settoriale e frammentazione politica, questa ampiezza riduce il rischio di concentrazione e aiuta a evitare una dipendenza eccessiva da un singolo mercato o tema. La nostra ricerca evidenzia che le utilities rappresentano un settore relativamente ampio e difensivo e suggerisce un approccio selettivo sui finanziari, mantenendo al contempo cautela sulle tasche di qualità inferiore.

Se i mercati fossero un’autostrada, la duration sarebbe la velocità a cui si viaggia. In un contesto di tassi “più alti più a lungo”, preferiamo una velocità prudente — sufficiente per catturare reddito, ma non così elevata da lasciare gli investitori esposti se i rendimenti dovessero salire improvvisamente. La nostra ricerca identifica l’area tra i 4 e i 7 anni come un punto di equilibrio pragmatico, e privilegiamo l’aumento della qualità creditizia invece che la ricerca di rendimento nel credito con rating più basso. Questa combinazione mira a generare income limitando al tempo stesso il rischio di ribasso qualora la volatilità dovesse aumentare.

Le dinamiche da monitorare nel mercato attuale

Gli scenari di ribasso più immediati si concentrano sul settore energetico: prezzi del petrolio o del gas che restano elevati più a lungo potrebbero riaccendere l’inflazione e complicare il percorso della BCE, esercitando pressione al rialzo sui rendimenti e ampliando gli spread.

Anche i fattori tecnici svolgono un ruolo rilevante: una domanda più debole o vendite forzate legate alle tensioni nel credito privato potrebbero amplificare i movimenti nei mercati pubblici.

Poiché gli spread non sono oggi particolarmente ampi, il margine di sicurezza del mercato è limitato; qualsiasi sorpresa negativa potrebbe tradursi rapidamente in un allargamento significativo.

Monitoriamo con attenzione questi rischi e calibriamo le esposizioni per mantenere portafogli resilienti in scenari avversi. Siamo chiari nel riconoscere che un ampliamento netto degli spread sarebbe un’evoluzione sfavorevole nel breve termine.

Allo stesso tempo, tuttavia, un eventuale allargamento potrebbe creare opportunità interessanti per gli investitori pazienti, a condizione che i fondamentali degli emittenti restino solidi. In pratica, questo si traduce in un posizionamento attualmente difensivo, mantenendo però la flessibilità per incrementare l’esposizione all’IG in euro di alta qualità qualora si aprissero punti di ingresso più favorevoli.

In sintesi, l’Euro Investment Grade si configura oggi come un rifugio ben costruito in mezzo alla tempesta: non immune a ogni raffica, ma progettato per resistere a pressioni significative offrendo al contempo protezione. Le indicazioni che emergono dal nostro lavoro — un orientamento verso titoli di qualità, un’attenzione particolare alle utilities e ai finanziari selezionati, e una preferenza per la fascia 4–7 anni — si traducono in decisioni concrete di portafoglio, anziché in semplici dichiarazioni di principio.

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Reazione del mercato e valutazione strutturale

I mercati finanziari hanno reagito negativamente all’escalation del conflitto in Medio Oriente. Gli indici azionari sono scesi; i rendimenti dei titoli di Stato “core” e la volatilità sono aumentati; i mercati energetici hanno rivisto i prezzi in modo marcato, con forti rialzi sia del petrolio sia del gas. Il dollaro statunitense (USD) si è apprezzato rispetto ai principali partner commerciali.

Al contrario, l’oro, nonostante il suo tradizionale ruolo di bene rifugio, ha registrato una correzione al ribasso, probabilmente riflettendo l’impatto compensativo di rendimenti reali più elevati e della forza generalizzata del dollaro USA. Nei mercati emergenti (EM), gli indici hanno registrato ribassi, ma i movimenti sono stati contenuti. Sorprendentemente, gli afflussi verso i fondi globali di debito EM continuano, con afflussi più consistenti sia nei fondi in valuta forte (HC) sia in quelli in valuta locale (LC), nonostante il persistente clima di avversione al rischio.

Le obbligazioni investment‑grade dei mercati emergenti (EM) inizialmente hanno sottoperformato, riflettendo la loro maggiore esposizione alla duration, mentre i rendimenti dei Treasury statunitensi salivano lungo gran parte della curva. Successivamente, la performance ha registrato una convergenza con quella delle obbligazioni high‑yield.

All’interno dei mercati sovrani in valuta forte (HC), i peggiori risultati si sono registrati tra gli emittenti più rischiosi e importatori di energia, tra cui Kenya, Pakistan, Sri Lanka ed Egitto.

Nell’Europa centrale e orientale (CEE), i prezzi più elevati dell’energia (in particolare del gas) e la debolezza dell’euro rispetto al dollaro hanno pesato sui mercati, con Romania, Ungheria e Polonia sotto pressione. Un andamento simile è visibile nei mercati in valuta locale (LC), dove Ungheria, Polonia e Sudafrica hanno sottoperformato, principalmente a causa della debolezza valutaria. Le obbligazioni in valuta forte del Medio Oriente hanno invece tenuto sorprendentemente bene.

Le interruzioni nelle catene di approvvigionamento e nelle rotte marittime hanno spinto al rialzo il prezzo spot del petrolio Brent. I prezzi del gas sono aumentati in modo ancora più marcato, con alcuni contratti futures saliti oltre l’80%. Le interruzioni nello Stretto di Hormuz sono particolarmente significative, poiché il traffico attraverso questo punto di strozzatura strategico rappresenta circa il 20% del consumo globale di petrolio e una quota sostanziale delle esportazioni giornaliere di gas naturale liquefatto (GNL).

I mercati del gas sono stati ulteriormente destabilizzati dalla riduzione della produzione del Qatar, in seguito agli attacchi con droni iraniani alle infrastrutture GNL di Rass Laffan e Mesaieed. Anche la raffineria saudita di Ras Tanura e gli impianti petroliferi e del gas iracheni sono stati presi di mira.

La nuova impennata dei prezzi dell’energia ha riacceso i timori inflazionistici, contribuendo a un’ondata di vendite sui Treasury statunitensi. Gli operatori stanno rivalutando il percorso atteso del tasso dei federal funds, e il mercato ha ridotto il numero di tagli dei tassi USA previsti per il prossimo anno. Per le banche centrali EM, il deprezzamento delle valute potrebbe amplificare le pressioni inflazionistiche importate, sebbene resti incerta la misura in cui una crescita e una domanda più deboli potrebbero compensare tali dinamiche.

Sebbene la situazione rimanga fluida, riteniamo che l’attuale escalation rappresenti qualcosa di più di un episodio transitorio o tattico. La rottura dell’equilibrio geopolitico appare più simile alla dislocazione strutturale innescata dall’invasione russa dell’Ucraina nel 2022 che al breve conflitto Iran–Israele di dodici giorni del giugno 2025.

La risposta sistematica dell’Iran appare meno contenuta e meno prevedibile, probabilmente riflettendo il vuoto di leadership seguito alla morte della Guida Suprema, Ayatollah Ali Khamenei. Gli Stati del Consiglio di Cooperazione del Golfo (GCC) non sono più isolati dall’escalation, e il conflitto ha già avuto impatti sia su asset civili sia su infrastrutture energetiche.

Le implicazioni si estendono oltre la regione, con potenziali ripercussioni sulla politica interna degli Stati Uniti, sulla traiettoria del conflitto Russia–Ucraina, sul posizionamento strategico della Cina e sulle prospettive della crescita globale. Riteniamo che l’impatto sui prezzi possa estendersi oltre la durata stessa del conflitto, soprattutto per gli emittenti del Medio Oriente, per i quali potrebbe essere giustificato un premio al rischio strutturalmente più elevato.

Conclusioni e implicazioni per il posizionamento

Da qualche tempo osserviamo che i fondamentali dei mercati emergenti (EM) sono più solidi rispetto ai precedenti episodi di crisi. Gli aggiustamenti post‑pandemia hanno migliorato le riserve valutarie e la credibilità delle politiche macroeconomiche, offrendo un certo grado di resilienza, che è stata evidente nella reazione dei mercati dall’inizio del mese. Tuttavia, questa resilienza dipende dalla durata del conflitto e dalla persistenza di prezzi elevati del petrolio.

Il principale rischio downside rispetto al nostro scenario di base è un’escalation incontrollata del conflitto in Medio Oriente, che porterebbe a un’interruzione più ampia dell’offerta di petrolio. Una ritorsione da parte di attori non statali (come Hezbollah o gli Houthi) amplificherebbe questo rischio e aumenterebbe la probabilità di interruzioni prolungate del traffico marittimo. L’escalation oltre i parametri controllati dagli Stati rappresenta il rischio estremo più significativo per i mercati.

Nel complesso, riteniamo che l’orientamento del nostro portafoglio verso il debito in valuta forte (HC) rispetto a quello in valuta locale (LC) dovrebbe sostenere i rendimenti. La nostra esposizione a situazioni idiosincratiche meno vulnerabili ai trend macro e la nostra scelta di ridurre il peso sui Paesi del GCC dovrebbero, a nostro avviso, favorire la resilienza della strategia.

In sintesi, i mercati hanno reagito, ma non ancora in modo coerente con uno scenario di interruzione prolungata; l’evoluzione e la durata del conflitto, in particolare il suo impatto sui mercati energetici, saranno determinanti nel definire se si trasformerà in uno shock macro sostenuto. Pur consapevoli dei rischi ribassisti, continuiamo a cercare valore nell’asset class, sapendo che le crisi geopolitiche spesso rappresentano opportunità per gli investitori.

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Un mercato ridefinito dalla geopolitica

All’inizio del 2026, i mercati petroliferi erano guidati da una narrativa incentrata sull’eccesso di offerta. Le scorte dei Paesi OCSE erano risalite a circa 2,85 miliardi di barili, un livello leggermente superiore alla media degli ultimi cinque anni, sostenendo quotazioni del greggio nell’area dei 70 dollari al barile e lasciando intravedere la possibilità di un arretramento verso i 50 dollari qualora si fossero concretizzati i surplus previsti.

Questo scenario è però mutato in modo improvviso e radicale.

L’escalation militare tra Stati Uniti, Israele e Iran ha introdotto un rischio tangibile di interruzioni dell’offerta, con potenziali ripercussioni non solo sulle esportazioni iraniane, ma sull’intera infrastruttura energetica del Golfo Persico. Nell’ultima settimana, i prezzi del greggio hanno superato la soglia dei 100 dollari al barile, riflettendo un brusco riprezzamento del rischio geopolitico che ora domina la formazione dei prezzi.

Kharg Island, Stretto di Hormuz — e ora anche raffinerie e infrastrutture GNL nella regione

Dopo il fallimento dei negoziati, Stati Uniti e Israele hanno avviato attacchi coordinati contro l’Iran, con l’obiettivo di neutralizzarne le capacità nucleari e missilistiche e favorire un cambio di regime. L’Iran ha risposto colpendo obiettivi civili, militari ed energetici in Israele, Bahrain, Kuwait, Qatar, Emirati Arabi Uniti (EAU), Arabia Saudita e Giordania. Nel giro di pochi giorni, sono state danneggiate raffinerie in Bahrain, Kuwait, Qatar, Arabia Saudita ed EAU: una grande raffineria in Bahrain è stata colpita da droni e missili, mentre Ras Laffan in Qatar – il più grande impianto di esportazione di GNL al mondo – è stato anch’esso messo fuori uso, costringendo QatarEnergy a sospendere la produzione e dichiarare forza maggiore.

Fin dall’inizio della crisi, l’attenzione degli investitori si è concentrata su due snodi strategici:

·               Kharg Island, da cui proviene oltre il 90% delle esportazioni iraniane di greggio (circa 1,5–2,0 milioni di barili al giorno). Eventuali danni strutturali all’isola comprometterebbero a lungo le esportazioni iraniane, irrigidendo l’equilibrio domanda-offerta rispetto alle precedenti previsioni di surplus per il 2026.

·               Lo Stretto di Hormuz, principale corridoio di esportazione per i produttori del Golfo, attraverso cui transita circa il 30% del commercio mondiale di petrolio e GNL. Il blocco operativo dello stretto ha generato effetti immediati lungo la catena produttiva: Iraq, Kuwait e altri esportatori hanno ridotto la produzione, i serbatoi di stoccaggio si sono saturati e i flussi di esportazione si sono compressi. L’impennata del premio al rischio ha di conseguenza alimentato una significativa crescita dei prezzi dell’energia.

Anche brevi interferenze nel traffico delle petroliere possono generare un rapido riprezzamento del mercato. Il greggio, essendo una commodity fisica che deve essere scambiata quotidianamente, risente immediatamente di qualsiasi collo di bottiglia lungo la catena logistica, con effetti diretti sull’aumento dei prezzi.

Da surplus a rischio di offerta

Prima dell’esplosione del conflitto, i prezzi del petrolio erano guidati soprattutto dall’andamento delle scorte: l’ampia disponibilità sosteneva le quotazioni del greggio nella fascia bassa dei 70 dollari al barile, lasciando persino spazio a ulteriori ribassi qualora i surplus attesi si fossero concretizzati ed estesi nel 2026.

Con l’intensificarsi delle ostilità, però, il quadro è mutato rapidamente. Negli ultimi giorni, i benchmark Brent e WTI hanno superato la soglia dei 100 dollari al barile, livelli che non si vedevano da oltre tre anni, segnando un radicale riprezzamento del rischio geopolitico.

I mercati del gas naturale hanno mostrato una reazione ancora più intensa. Il Qatar fornisce circa un quinto della domanda globale di gas naturale liquefatto (GNL), e i mercati non si trovavano in una condizione di surplus all’inizio del conflitto. Con Ras Laffan fuori servizio e i carichi provenienti dal Golfo bloccati, i prezzi del gas in Europa sono aumentati di oltre il 60% e quelli asiatici di oltre il 40%.

A differenza del petrolio, i mercati del GNL non dispongono di una capacità di riserva significativa: gli impianti di liquefazione operano generalmente vicino alla piena capacità, limitando la possibilità dei produttori di compensare rapidamente la perdita delle forniture dal Golfo. Il risultato è un mercato del gas che si sta rapidamente irrigidendo, mentre quello del petrolio è già in fase di riprezzamento.

Altrettanto rilevante è lo sfondo strutturale. La capacità inutilizzata è limitata e la disciplina del capitale nel settore statunitense dell’esplorazione e produzione (E&P) rimane salda. I produttori non stanno segnalando aumenti aggressivi della produzione in risposta ai prezzi più elevati, come accaduto in cicli precedenti. Questa prudenza amplifica la sensibilità macroeconomica agli shock di offerta e aumenta la probabilità che qualunque interruzione si traduca in scorte più ristrette piuttosto che in una rapida risposta produttiva.

La qualità premia nei mercati volatili

In un contesto in cui il rischio geopolitico ha riprezzato l’intero comparto energetico, riteniamo che la qualità faccia la differenza.

Alcune selezionate società statunitensi attive nell’esplorazione e produzione di petrolio e gas si distinguono per la capacità di generare cash flow anche con prezzi del greggio più bassi, per la solidità dei loro bilanci e per il vantaggio competitivo rappresentato dagli asset produttivi più pregiati. Questi elementi le mettono nella posizione di produrre cash flow resilienti sia in scenari di prezzi contenuti sia in regimi di prezzi elevati. Molte di queste società arrivavano allo scoppio del conflitto prezzando un contesto petrolifero di metà ciclo; i recenti e bruschi rialzi del greggio potrebbero tradursi in incrementi significativi dei flussi di cassa qualora le interruzioni dell’offerta dovessero protrarsi.

Per le compagnie energetiche integrate, portafogli diversificati e progetti di crescita vantaggiosi – tra cui Guyana, le espansioni del GNL, il bacino del Permian e l’Alaska – potrebbero rappresentare opportunità a basso costo non solo per mantenere, ma anche per aumentare i rendimenti distribuiti agli azionisti. A nostro avviso, gli esportatori statunitensi di GNL hanno già beneficiato di apprezzamenti rilevanti, poiché i mercati hanno iniziato a prezzare l’irrigidimento degli equilibri globali del GNL.

Queste aziende potrebbero trarre ulteriori vantaggi da una maggiore domanda di carichi dirottati, qualora i volumi provenienti dal Medio Oriente rimanessero limitati. Le società indipendenti di esplorazione e produzione (E&P), dal canto loro, offrono un’esposizione mirata alle risorse shale statunitensi a basso costo, con un potenziale produttivo sufficiente per oltre un decennio. Ciò le mette in condizione di trasformare prezzi del petrolio più elevati in solidi rendimenti cash senza compromettere la robustezza dei loro bilanci.

La volatilità premia chi è preparato

Nel settore energetico, ciò che rende questo conflitto particolarmente rilevante è il fatto che le infrastrutture di numerosi produttori del Golfo – lungo l’intera catena del valore di petrolio e GNL – siano diventate bersagli diretti.

Quello che inizialmente appariva come un rischio circoscritto alle esportazioni iraniane si è rapidamente trasformato in una disruption più ampia, che coinvolge raffinazione, GNL e logistica marittima. Il greggio sopra i 100 dollari e il forte incremento dei prezzi globali del gas indicano chiaramente che i mercati stanno ora prezzando una tensione reale sul lato dell’offerta.

Per gli investitori, il conflitto con l’Iran ha temporaneamente messo in secondo piano i timori legati all’eccesso di offerta. Con il ritorno di condizioni favorevoli per il settore energetico, riteniamo che un’esposizione disciplinata verso operatori upstream a basso costo e società con un solido posizionamento nel GNL rappresenti un approccio pragmatico per affrontare un quadro geopolitico sempre più volatile.

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Il conflitto in Medio Oriente probabilmente continuerà a generare interruzioni nel breve termine, una volatilità elevata e prezzi del petrolio più alti. Ha destabilizzato la regione e messo sotto pressione alleanze chiave. Al momento, non è chiaro quale sarà l’evoluzione della situazione né se ci sarà un trasferimento pacifico del potere.

Da una prospettiva di lungo periodo, continuiamo a ritenere che i mercati privati rappresentino un insieme interessante di opportunità. Consideriamo i mercati privati come “capitale paziente”—investimenti che si sviluppano su un orizzonte temporale pluriennale. Incoraggiamo quindi la pazienza e il non cedere alla tentazione di agire sulla base di impulsi emotivi.

Il conflitto con l’Iran non ha modificato le nostre idee a più alta convinzione—secondari, real estate (equity e debt) e infrastrutture. Spesso, la volatilità e l’incertezza di breve periodo creano opportunità di lungo termine per investire capitale.

Nel breve termine, il conflitto probabilmente porterà a una maggiore volatilità e a prezzi del petrolio più elevati. Alcuni cambiamenti potrebbero avere un impatto sui mercati privati, direttamente o indirettamente.

La Federal Reserve (Fed) probabilmente sospenderà il taglio dei tassi fino a quando non ci sarà una risoluzione del conflitto in Medio Oriente. Molti investitori prevedevano due o persino tre tagli dei tassi nel 2026, ma riteniamo improbabile che la Fed modifichi la propria politica finché la situazione non sarà chiarita.

L’inflazione probabilmente rimarrà al di sopra del target della Fed. I prezzi elevati del petrolio potrebbero alimentare un’inflazione globale più alta. Un conflitto prolungato potrebbe aumentare il rischio di recessione.

I mercati azionari globali probabilmente resteranno volatili fino alla risoluzione del conflitto, con un prevedibile spostamento verso investimenti di qualità. I mercati hanno registrato forti cali dall’inizio delle ostilità.

Le uscite nel private equity probabilmente rallenteranno fino a quando non ci sarà maggiore certezza sui mercati. Avevamo iniziato a vedere segnali di ripresa nelle fusioni e acquisizioni (M&A), nelle transazioni e in un calendario delle IPO più robusto.

Il conflitto ha interrotto le catene di approvvigionamento globali, e un prolungamento della crisi potrebbe generare ulteriori criticità. Abbiamo già visto importanti compagnie di trasporto e logistica sospendere le attività nella regione.

Implicazioni a lungo termine

Continuiamo a vedere opportunità interessanti nel private equity, nei fondi secondari, nel real estate (equity e debt) e nelle infrastrutture.

Private equity: Continuiamo a privilegiare i fondi secondari nel private equity sia per ragioni fondamentali sia strutturali. Gli investitori in questa asset class manifestano una crescente necessità di liquidità. Il conflitto con l’Iran potrebbe rallentare o ritardare, almeno nel breve periodo, l’atteso aumento di attività nelle operazioni di M&A e nelle uscite. Di conseguenza, il bisogno strutturale di liquidità continua a crescere.

Private credit: Le preoccupazioni sulla liquidità e sulla qualità del credito nel private credit sono state numerose e diffuse, ma a nostro avviso esagerate. Non vediamo rischi sistemici. Allo stesso tempo, riteniamo che l’attuale incertezza di mercato possa ampliare gli spread e creare punti di ingresso interessanti nel private credit. Con il peggioramento del sentiment, meno capitali stanno affluendo nell’asset class, contribuendo a correggere lo squilibrio tra domanda e offerta sviluppatosi negli ultimi anni con l’ingente afflusso di capitali.

Real estate: Le valutazioni immobiliari sono diminuite rispetto al picco del 2021, riflettendo l’attuale contesto di tassi d’interesse più alti. Riteniamo che vi sia una differenza significativa tra l’investire capitale nell’attuale contesto e farlo nel 2020-2021, quando le valutazioni erano sostanzialmente più elevate.

Infrastrutture: Riteniamo che le infrastrutture rappresentino un’opportunità emergente. Identifichiamo quattro temi infrastrutturali particolarmente interessanti: infrastrutture digitali, decarbonizzazione, deglobalizzazione e demografia. A nostro avviso, questi temi si svilupperanno nei prossimi anni.

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Il grande paradosso del mercato

Un confronto completo tra il contesto attuale e l’ultima fase della bolla dot-com mostra più differenze che somiglianze. Sebbene le valutazioni siano elevate, riteniamo che le azioni “cresceranno fino a giustificare i multipli” nel 2026 grazie a solidi utili alimentati dalla continua forza degli investimenti in AI, oltre che da stimoli fiscali e monetari.

Ulteriori rialzi potrebbero derivare da deregolamentazione, guadagni di produttività legati all’AI e ulteriore moderazione dei costi del lavoro, quest’ultima potrebbe anche aprire la strada a ulteriori allentamenti da parte della Fed. Sebbene l’AI possa in parte sconvolgere i mercati del lavoro, riteniamo che l’impatto sarà più simile alla “ripresa senza occupazione” che seguì la bolla dot-com, con una crescita debole dei posti di lavoro (50.000-75.000 al mese) piuttosto che una recessione. Inoltre, l’AI dovrebbe contribuire a un contesto disinflazionistico, favorevole agli asset finanziari.

Anche se a volte può sembrare che i mercati stiano “festeggiando come se fosse il 1999”, crediamo che la fase di correzione che seguirà quella di euroforia (come nel 2000-2003) sia ancora lontana. A questo proposito, ricordiamo una citazione del famoso investitore William O’Neil: “È uno dei grandi paradossi del mercato azionario che un titolo già molto caro di solito tenda a salire ancora e che un titolo molto economico tenda a scendere ancora”. Sebbene la bolla dot-com presenti alcune analogie con il presente, è importante considerare anche i rischi di restare ai margini durante periodi di grandi cambiamenti tecnologici. Per questo motivo, rimaniamo acquirenti sui ribassi qualora si presentassero nei prossimi mesi.

1999 vs. 2025: Differenze economiche

La prima differenza fondamentale è che l’economia statunitense è pronta a beneficiare sia di stimoli fiscali che monetari nel 2026, una combinazione potente che di solito si osserva solo in uscita dalle recessioni. L’impulso netto derivante dal One Big Beautiful Bill (OBBB) dovrebbe fornire circa l’1% del PIL quest’anno, con rimborsi fiscali potenziati che offriranno sostegno alle famiglie a basso e medio reddito.

I rimborsi fiscali vengono generalmente spesi piuttosto che risparmiati, il che suggerisce che gran parte di questa liquidità tornerà rapidamente nell’economia

Un’altra tendenza del 2025 che probabilmente continuerà nel nuovo anno è la rapida crescita degli investimenti in capitale (capex) legati all’AI, mentre prosegue la costruzione delle infrastrutture AI. Nonostante i timori che il capex AI abbia raggiunto livelli da bolla, gli attuali volumi di spesa sono ben al di sotto del picco registrato durante i precedenti cicli tecnologici innovativi negli Stati Uniti, in percentuale sul PIL. Ad esempio, oggi gli investimenti in AI rappresentano circa l’1% dell’economia statunitense, rispetto al 3% durante la bolla tecnologica/telecomunicazioni della fine degli anni ’90. Se la storia dovesse ripetersi, il capex AI potrebbe sorprendere al rialzo nei prossimi anni, fornendo un sostegno continuo sia all’economia che ai mercati.

1999 vs. 2025: Differenze di mercato

La fonte di finanziamento del capex ci porta alla terza differenza fondamentale tra la fine degli anni ’90 e oggi. Oggi la spesa è in gran parte finanziata dal free cash flow (FCF) delle aziende, mentre la costruzione di infrastrutture tecnologiche/telecom negli anni ’90 era principalmente sostenuta dai mercati dei capitali attraverso emissioni di debito e/o azioni.

Una quarta distinzione fondamentale tra la fine degli anni ’90 e il 2025 riguarda ciò che ha fatto registrare un rialzo del mercato azionario. Durante l’ultima fase della bolla dot-com, l’espansione del rapporto prezzo/utili (P/E) è stata il principale motore dei rialzi, una netta differenza rispetto al rally del 2025, alimentato dalle aspettative di miglioramento degli utili per azione (EPS).

Parte di questo entusiasmo potrebbe essere dovuto agli eccellenti utili delle Magnificent Seven negli ultimi tre anni. Tuttavia, continuiamo ad aspettarci una rotazione nella leadership man mano che la crescita degli utili si allargherà nel 2026.

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La resilienza dei mercati emergenti (EM) sarà ora messa alla prova, e qui potremmo vedere l’impatto più marcato dopo un inizio d’anno molto forte per gli asset EM. Questa crisi probabilmente sottolineerà nuovamente la differenza tra esportatori e importatori di petrolio, con questi ultimi in una posizione molto più vulnerabile. Gli asset EM probabilmente risentiranno ora della forza del dollaro statunitense e di tassi d’interesse USA potenzialmente più alti, in un contesto di prezzi del petrolio più elevati.

Nel breve termine il dollaro statunitense (USD) probabilmente si rafforzerà. Una Federal Reserve meno accomodante e un’economia statunitense ricca di risorse energetiche, insieme a una maggiore avversione al rischio, probabilmente interromperanno temporaneamente — se non invertiranno — le precedenti aspettative di un indebolimento strutturale del dollaro. Altre valute che potrebbero beneficiare degli acquisti di beni rifugio includono il franco svizzero.

L’impatto più immediato riguarderà l’inflazione e le aspettative di inflazione — gli swap sull’inflazione dell’Eurozona a due anni sono già aumentati.

Considerazioni simili dovrebbero portare gli investitori a prezzare una posizione meno accomodante da parte della Federal Reserve (Fed), della Banca Centrale Europea e di altre grandi banche centrali. Le correlazioni spesso sono fuorvianti, ma è un po’ inquietante che il trend dell’inflazione statunitense dal 2013 abbia seguito piuttosto bene il periodo che precede e include i due shock petroliferi; se tale correlazione dovesse mantenersi, sarebbe atteso un ritorno dell’inflazione. Tuttavia, gli Stati Uniti oggi sono in una posizione energetica molto più solida rispetto agli anni ’70-’80; attualmente gli Stati Uniti sono il maggior produttore di petrolio al mondo.

La probabile reazione dei Treasury

I Treasury statunitensi potrebbero registrare alcuni afflussi come beni rifugio per molte delle stesse ragioni, ma l’impatto di una maggiore domanda di sicurezza sui rendimenti dovrebbe essere bilanciato dai timori di un ritorno dell’inflazione e da una Fed meno accomodante. Non mi aspetto un rally sostenuto nella parte lunga della curva, anche se potremmo osservare un movimento di bear-flattening man mano che il mercato riduce le aspettative di tagli dei tassi. Inoltre, tutte le ragioni che sostengono rendimenti a lungo termine più elevati rimangono valide (un’economia statunitense più forte, una crescita della produttività più rapida e pressioni inflazionistiche persistenti).

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