Le valute digitali delle banche centrali rappresentano la prossima grande evoluzione del sistema dei pagamenti. Oltre ad affrontare i problemi tradizionali del sistema delle valute fiat e a promuovere l’inclusione finanziaria, le CBDC (Central Bank Digital Currencies) potranno aiutare ad ampliare il quadro degli strumenti delle politiche monetarie delle banche centrali.

Le CBDC potrebbero portare a nuovi strumenti di politica nelle economie avanzate

A partire dalla crisi finanziaria globale, i tassi di interesse delle economie dei paesi G-7 sono oscillati intorno ai loro limiti inferiori effettivi. Le banche centrali hanno risposto implementando strumenti di politica monetaria alternativi come il quantitative easing (QE) e politiche sulla gestione della liquidità, al fine di stimolare i prestiti bancari.

L’introduzione delle valute digitali potrebbe permettere alle banche centrali di utilizzare alcuni di questi strumenti in modo più efficace. Anche se il concetto di banche centrali che offrono alcuni servizi bancari per la clientela non è nuovo (la Banca d’Inghilterra ha permesso ai cittadini del settore pubblico di detenere presso l’istituto conti bancari a partire dal 1800 fino all’inizio degli anni 2000), i conti di deposito dei clienti non sono stati utilizzati in passato per scopi di politica monetaria.

Se introdotte, le valute digitali delle banche centrali cambieranno questa situazione permettendo alle banche centrali di stimolare l’attività economica in tempi di crisi trasferendo fondi direttamente nei conti correnti delle persone dal proprio bilancio, in modo simile all’ “helicopter money.

Inoltre, le banche centrali potrebbero anche effettuare trasferimenti specifici finalizzati ad aiutare specifici settori dell’economia durante una crisi.

Stampare e redistribuire denaro attraverso il bilancio di una banca centrale probabilmente potrebbe essere problematico da un punto di vista politico.

Ma vi sono almeno tre modi attraverso i quali una banca centrale indipendente potrebbe traferire fondi ai correntisti senza stampare nuova moneta: primo, potrebbe accreditare il signoraggio (il profitto ottenuto da un governo dall’emissione di moneta) direttamente in conti bancari detenuti presso la banca centrale; secondo, potrebbe usare la valuta digitale depositata per acquistare obbligazioni con rendimento positivo e trasferire parte del tasso di interesse positivo ai titolari dei depositi; infine, in periodi in cui i tassi di interesse sono negativi, la banca potrebbe redistribuire le commissioni applicate sui depositi dalle banche commerciali ai titolari di conti correnti.

Stimiamo che lo stimolo macroeconomico derivante da queste misure sarebbe tra lo 0,5% e l’1,5% del PIL, sufficiente per contrastare recessioni di piccole e medie dimensioni. Tuttavia, questi trasferimenti non stimoleranno la domanda se le famiglie e le imprese decidono di risparmiare invece di spendere.

Le caratteristiche programmabili delle valute digitali potrebbero permettere alla banca centrale di fissare condizioni sulle CBDC, come per esempio, un tasso di interesse negativo o una data di scadenza sui fondi trasferiti, per incentivare gli individui ad anticipare i consumi e gli investimenti.

Le CBDC potrebbero rendere gli attuali strumenti di politica monetaria più efficaci

Il pesante ricorso al QE da parte delle banche centrali è stato principalmente dovuto alla presenza di un limite effettivo inferiore per i tassi di interesse, che in molti paesi è pari a zero.

Le preoccupazioni di arrivare al tasso di inversione – sotto il quale i tagli ai tassi diventano controproduttivi – significa che i movimenti in territorio negativo dei tassi di interesse sono rimasti moderati fino a questo momento. Nei moderni sistemi bancari, le banche detengono la maggior parte delle riserve, le quali sono rimborsate al tasso di interesse di riferimento.

La pressione di tassi negativi e/o bassi sui margini di profitto delle banche sarebbe minore se le banche dovessero detenere meno riserve. Oggi la ragione principale del detenere grandi quantità di riserve è dovuta al fatto che gli acquisti di asset devono essere finanziati con una quantità equivalente di riserve. Se tali acquisti fossero finanziati dall’emissione di CBDC direttamente ai clienti invece, ci sarebbero meno riserve da detenere per le banche centrali e di conseguenza meno pressione sui margini di profitto delle banche private.

Nel medio periodo, l’introduzione delle CBDC potrebbe anche aumentare la resilienza delle banche. Attualmente, i grandi depositi dei clienti detenuti dalle banche commerciali, le rendono eccessivamente importanti dal punto di vista sistemico per rischiare un loro fallimento. Spostare una quota significativa dei depositi dei clienti verso i bilanci delle banche centrali probabilmente potrebbe ridurre l’importanza sistemica delle banche commerciali.

Incentivare aziende e famiglie a utilizzare le CBDC

Le argomentazioni esposte si basano sul presupposto che le famiglie e le imprese sarebbero disposte a detenere le valute digitali delle banche centrali, ma queste avranno bisogno di un incentivo per decidere di detenerle.

Per motivi di sicurezza, le aziende sarebbero fortemente incentivate a scegliere la prima opzione. Per quanto riguarda le famiglie, le CBDC dovrebbero offrire benefici che compensino lo svantaggio di bassi tassi di interesse, come per esempio una maggiore sicurezza e minori costi di transazione.

In particolare, molti piccoli esercizi commerciali potrebbero consentire di effettuare solo piccole transazioni in CBDC poiché le transazioni potrebbero risultare poco convenienti se si utilizzasse la più costosa rete di pagamento retail.

Implicazioni per gli investitori in valute e in obbligazioni

Qualunque siano le strade delle politiche perseguite dalle banche centrali attraverso le CBDC, gli investitori nel mercato obbligazionario e valutario devono capire i cambiamenti che questi nuovi strumenti porteranno, se implementati. Con tassi di inversione più bassi, le banche centrali avranno una maggiore credibilità quando discuteranno le prospettive di riduzione dei tassi di interesse, il che avrà conseguenze negative sulle valute.

Dall’altra parte, la facilità nell’attuazione dell'”helicopter money” potrebbe anche significare che le curve dei rendimenti si irrigidiscano in una prima fase della recessione rispetto al passato.

Infine, la persistente detenzione di grandi quantità di titoli di Stato come controparte alle passività delle CBDC, probabilmente abbasserà il premio a termine, il che significa che i tassi di interesse di lungo periodo saranno probabilmente più bassi, a parità di altre condizioni.

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I prezzi dell’oro hanno registrato un notevole rimbalzo negli ultimi due mesi, passando dai minimi di circa 1.460 dollari l’oncia di marzo ai massimi di quasi 1.765 USD/Oz di fine maggio. Il calo iniziale è stato causato dai fondi che vendevano oro per fornire un margine alle posizioni azionarie in difficoltà. Un’analoga azione sui prezzi si verificò durante la crisi finanziaria del 2008-2009, nonostante l’allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali.

Il rally innescato dal metallo giallo da marzo riflette una serie di fattori.

In primo luogo, il posizionamento è molto più pulito. All’inizio del 2020, secondo i dati CFTC, gli investitori hanno mantenuto una posizione a leva incredibilmente lunga. Il calo di marzo ha portato a un azzeramento del posizionamento lungo, il che significa che guadagni ulteriori erano più facili.

In secondo luogo, le banche centrali hanno continuato ad allentare la politica monetaria. La FED ha dichiarato che avrebbe acquistato obbligazioni societarie e fallen angel (obbligazioni corporate che hanno recentemente perso lo status di investment grade).

Si è trattato di una mossa senza precedenti, che ha offerto un supporto di base ai mercati. La Banca Centrale Europea ha ridotto i tassi sul TLTRO. Ora addebiterà alle banche un tasso di interesse negativo del -1% per i prestiti triennali. Questo è un passo altamente innovativo che potrebbe portare a ulteriori misure nei prossimi mesi. Si tratta di un contesto costruttivo per i prezzi dell’oro e i mercati sembrano essere d’accordo.

La prospettiva di un ulteriore allentamento della banca centrale, combinata con una forma esplicita di repressione finanziaria (controllo della curva dei rendimenti), ha fatto in modo che l’oro diventasse più attraente. Se gli Stati Uniti e il Regno Unito si orienteranno verso tassi di deposito negativi, a nostro avviso l‘interesse degli investitori retail per il metallo giallo aumenterà in modo sostanziale. Ciò spingerà sostanzialmente il prezzo dell’oro a livelli più alti.

Crediamo che il metallo giallo offra un’ottima protezione per i portafogli. Se le banche centrali si muovono verso una lenta, ma implicita, forma di monetizzazione del debito, questo porterà a un costante aumento del prezzo dell’oro. Tuttavia, se le banche centrali saranno costrette a ricorrere all’helicopter money, ciò si tradurrà in incrementi enormi. Non è impossibile prevedere una situazione in cui prezzi si muovano lungo una parabola a livelli di circa 3.000 dollari l’oncia.

Come minimo, pensiamo che il rapporto tra l’oro e la crescita della base monetaria negli Stati Uniti (M2) spingerà i prezzi a livelli di almeno 2.100 dollari entro la fine del 2021, con rischi saldamente al rialzo in questo scenario.

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Vi sono buone scorte di respiratori e di mascherine. Dappertutto si parla di fine della quarantena e si discute di quando inizierà la riapertura dell’economia globale. Su questo fronte, la Cina è piuttosto avanti nell’immaginaria curva della ripresa. Ciò che sta accadendo potrebbe venire preso a modello per capire cosa aspettarsi anche altrove.

Sebbene il Paese sia in fase di riapertura (anche se gli spostamenti fra province diverse sono ancora soggetti a rigidi controlli), i cinesi rimangono molto cauti.

Il traffico è limitato sui trasporti pubblici. Le stazioni ferroviarie sono perlopiù vuote. Le vendite di immobili e gli ingorghi nel traffico viario – due tipici indicatori di attività – sono entrati in una fase di plateau, dopo un iniziale incremento a marzo. I ristoranti sono mezzi vuoti, i centri commerciali sono frequentati dalla metà degli avventori rispetto ai livelli pre-Covid, mentre i fast food sono più occupati in settimana che nei weekend. Per fare un esempio, Yum China, che gestisce Kentucky Fried Chicken in tutto il Paese, ha limitato le offerte speciali al sabato e alla domenica. Durante il mese di aprile, appena il 64% del campione di un sondaggio ha messo piede in un ristorante.

È chiaro che la popolazione è molto timorosa della possibilità di una seconda ondata di infezione, ed è difficile biasimarla.

Ad aprile, nella provincia dello Heilongjiang si è assistito a un’improvvisa recrudescenza del contagio, che ha creato paura in tutto il Paese. Le fabbriche sono tutte al lavoro e producono secondo le linee guida del governo centrale, che ha dato la priorità alla riapertura dell’economia, ma gli ordini non sono ancora tornati a pieno regime dal momento che i clienti stranieri rimangono ancora in lockdown. Di conseguenza, le scorte si accumulano.

I proprietari dei centri commerciali hanno rinunciato ad incassare gli affitti durante lo shutdown delle città, ma ora che la chiusura generalizzata è alle spalle il traffico di persone rimane scarso. Il governo centrale ha rinunciato a tutti i contributi per la previdenza sociale e le autorità locali hanno rinunciato a propria volta a incassare le tasse, fornendo sussidi alle aziende impossibilitate a lavorare durante lo shutdown. Anche questa fase, però, è al termine.

Pertanto, riteniamo che nel secondo trimestre i risultati delle società quotate potrebbero essere negativi quasi quanto lo sono stati nel primo trimestre, sebbene la Cina abbia riaperto le attività.

Perché Pechino si rialzi, è necessario che la crisi coronavirus torni decisamente sotto controllo in tutto il mondo e che anche le economie straniere riaprano le attività. Tuttavia, prima che queste due condizioni possano venire soddisfatte, riteniamo che il governo centrale non annuncerà alcun massiccio stimolo fiscale né alcun taglio aggressivo dei tassi di interesse. Sarebbe uno “spreco di munizioni”.

Fino ad ora, le misure fiscali si sono concretizzate in progressivi e isolati sforzi che, messi tutti assieme, ammontano ad appena il 3% del Pil. Il cosiddetto “helicopter money” è stato limitato ad alcune città e rigidamente concentrato sui consumi: ad esempio la città di Nanjing ha distribuito $45 mln di coupon per ristoranti ai suoi 8,8 milioni di abitanti (equivalenti a meno di $6 a persona). Pertanto, per la Cina è cruciale che Europa e USA riaprano il prima possibile, per dare un impulso alla domanda di prodotti cinesi. Quello sarà il momento in cui, con ogni probabilità, Pechino deciderà di agire con forza sul fronte monetario e fiscale, con l’impatto positivo che è lecito immaginarsi sui mercati azionari.

In questo quadro la buona notizia è che la riapertura nel resto del mondo sviluppato è prevista per maggio, verosimilmente in fasi successive.

La cattiva notizia invece è che milioni di persone che hanno già perso il lavoro (come è successo negli USA) o che sono sul punto di perderlo quando le ferie forzose verranno a termine (come accade in Europa), non spenderanno certo il proprio denaro per acquistare beni voluttuari. Ne consegue che per la ripresa servirà molto tempo. Inoltre è probabile che molte aziende internazionali considereranno la riorganizzazione delle proprie supply chain poiché con il contagio hanno realizzato che la loro forte dipendenza dalla Cina presenta troppi rischi. Tuttavia anche questo processo non avverrà certo da un giorno all’altro, dal momento che Paesi come Taiwan, il Vietnam o la Cambogia semplicemente non posseggono la forza lavoro necessaria per sostituire i lavoratori cinesi.

L’India invece non ne ha le infrastrutture necessarie.

Qualunque cambiamento alle supply-chain sino-centriche secondo noi avverrà probabilmente ai margini e specialmente per quanto riguarda i beni di consumo elettronici.

In conclusione ci atteniamo alla nostra view già espressa nel corso dell’anno secondo cui a fine 2020 gli indici azionari cinesi si attesteranno a livelli più alti di quelli registrati a inizio anno. Riteniamo che una porzione significativa della considerevole massa di liquidità stampata da FED e BCE nell’ambito del quantitative easing verrà investita in azioni e bond cinesi. Il Paese offre un’abbondante liquidità di mercato, una combinazione di solide politiche monetarie e tassi di interesse reali positivi, una valuta stabile sostenuta da un saldo di conto corrente neutro e da vaste riserve valutarie. Una ponderazione sugli indici MSCI che continua a crescere, un’economia che può resistere alle attuali turbolenze grazie alla domanda alimentata da una classe media in crescita e, soprattutto, stabilità politica.

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La Federal Reserve (Fed) ha lanciato il quantitative easing (QE) a tempo inde­terminato, estendendo i suoi acquisti alle obbligazioni societarie e ai fondi negoziati in borsa (ETF), e ha presen­tato una nuova serie di agevolazioni a sostegno del credito alle imprese e alle famiglie. Il disegno di legge di stimolo fiscale approvato questa settimana negli Stati Uniti comprende trasferimenti in contanti alle persone colpite, sussidi di disoccupazione estesi, sostegno alle piccole imprese e alle aziende, così come agli ospedali e ai centri sanitari.

Questa combinazione ben studiata di sostegno fiscale e monetario può fungere da ponte per aiutare le famiglie e le imprese a superare la crisi e può preparare il terreno per un robusto rimbalzo. Vorrei osservare che la defini­zione di salvataggio attribuita a questo pacchetto non rende giustizia. Lo stato di tensione che gli individui e le imprese stanno affrontando ha origine in un grande e inatteso shock esogeno, e non in un loro comportamento imprudente. Nessuna strategia commerciale pratica­bile avrebbe potuto proteggere le imprese dal suo impatto. Ora però molto dipenderà dalla durata lunga o breve del blocco in corso.

Con un nuovo allentamento, ripresa a forma di V

Se le attuali restrizioni dovessero rimanere in vigore per diversi mesi o più a lungo, per ovviare alle perdite di posti di lavoro e ai fallimenti ci vorrà più tempo. Se invece nelle pros­sime settimane potremo procedere a un allentamento delle misure attuali per riportare l’economia in una condizione di normalità, a mio parere una ripresa a forma di V rimane lo scenario più proba­bile. Per ora ritengo che i timori di un andamento a forma di U, oppure a forma di L che indica una depressione, siano un rischio estremo più che lo scenario di fondo.

È importante notare che anche altri paesi stanno lanciando uno stimolo poli­tico decisivo. Dopo un’apparente ambivalenza iniziale, la Banca centrale europea (Bce) ha espresso chiaramente la sua determinazione a sostenere l’eco­nomia dell’Eurozona e a garantirne la stabilità finanziaria. La Germania ha abbandonato il suo impegno pluriennale per raggiungere il pareggio di bilancio. E la maggioranza dei governi dell’Euro­zona ha già deciso di sostenere l’emissione di Eurobond comuni per finanziare la risposta alla crisi, così compiendo un altro passo senza prece­denti.

L’incapacità del Gruppo dei Sette (G7) di elaborare una risposta globale coordinata ha alimentato molto nervo­sismo. Ma la natura comune dello shock assicura di fatto una risposta simul­tanea che avrà lo stesso effetto. Intanto l’Asia, motore cruciale della crescita economica globale ormai in via di guari­gione, dovrebbe aiutare la ripresa globale, anche ripristinando gradual­mente la funzionalità delle catene di fornitura globali.

Crisi bancaria da escludere

Citerò un altro fattore che ritengo impor­tante per valutare le prospettive di ripresa post-crisi. Le crisi precedenti insegnano che le recessioni profonde possono causare danni duraturi in termini di perdita di produzione. Ma i danni si riducono sensibilmente quando la recessione non è accompagnata da una crisi bancaria. Quando il corona­virus ha colpito, l’economia statunitense era forte, la disoccupazione ai minimi storici e il settore finanziario in buona salute. Con il sostegno tempestivo e mirato fornito dalla Fed, una crisi bancaria sembra altamente improbabile, e questo dovrebbe ridurre i danni e faci­litare la ripresa.

Man mano che attecchirà, la ripresa sfrutterà importanti opportunità di inve­stimento. Alcuni mercati obbligazionari hanno risentito pesantemente delle conseguenze in termini di liquidità e di tensioni di mercato. Con un sostanziale allargamento dello spread che non riflette un proporzionale deterioramento della qualità del credito fondamentale. Quindi, è il momento giusto per iniziare a cercare titoli specifici con fondamen­tali interessanti, soprattutto tra le migliori società sia dell’universo invest­ment grade (IG) che di quello high yield.

Nell’universo IG, lo spread di 10 punti base (punti base) con il quale sono stati scam­biati alcuni titoli a febbraio è recentemente salito a circa 300 punti base. Chiaramente l’attuale turbolenza del mercato fa sprecare opportunità.

Anche l’impatto della leva finanziaria nel mercato delle obbligazioni municipali sta evidenziando valore fondamentale di un certo interesse, e mi attendo che lo stesso accada nel segmento dei titoli ipotecari. Vorrei far notare che la tradi­zionale enfasi che il nostro gruppo riserva al reddito e alla qualità è stata particolarmente utile in questo periodo.

A cura di Sonal Desai, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income

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A livello di istituzioni europee, ci troviamo a un bivio: le prossime due settimane saranno cruciali per vedere se prevarrà la volontà politica di rafforzare l’Unione in questa situazione di emergenza e quali misure saranno “digeribili” dai paesi contrari a qualsiasi forma di mutualizzazione del debito o dai paesi più colpiti contrari a qualsiasi condizionalità sui prestiti di emergenza.

Al di là del dibattito politico, l’emissione di coronabond è improbabile nel breve termine. Questo perché anche in caso di accordo politico, la parte più difficile sarà nei dettagli tecnici dell’implementazione. Tuttavia, nell’Eurozona sono disponibili altri strumenti (monetari e fiscali) per affrontare questa situazione di emergenza. Sembra ora in discussione un piano paneuropeo di riassicurazione contro la disoccupazione.

Le massicce misure di sostegno delle autorità mondiali

Le misure attuate finora sono riuscite a calmare parzialmente i mercati. Rileviamo un notevole interesse da parte degli investitori verso il mercato obbligazionario euro: tra i titoli sovrani, che offrono generosi premi nelle recenti emissioni, e nel mercato corporate, con un’ondata di emissioni primarie. Ciò è stato possibile grazie all’azione della Bce e la situazione è destinata a migliorare in futuro.

Rimangono alcuni punti di attenzione. La liquidità sta migliorando, ma non è tornata alle condizioni di fine anno. Nel mercato persiste un elevato livello di frammentazione. Frammentazione settoriale (con alcuni settori maggiormente interessati dal Covid-19) e frammentazione del rating.

Il QE va a beneficio diretto del segmento Investment Grade. Con un’ampia porzione del mercato Investment Grade con rating BBB, possiamo aspettarci uno scivolamento dei rating verso livelli che limiteranno l’idoneità delle società al programma di QE e, di conseguenza, potrebbero esserci differenze nei movimenti di prezzo tra i diversi titoli.

Dal punto di vista della ricerca sul credito, è fondamentale individuare le società in grado di resistere alla crisi (il nostro focus è sulla liquidità del bilancio e sulla capacità di prevenire o ridurre al minimo i flussi di cassa negativi) e sfruttare queste frammentazioni. Riteniamo che nell’area del credito euro vi siano e vi saranno opportunità per le società con bilanci solidi e modelli di business resilienti. La reazione del mercato non ha sufficientemente distinto gli emittenti di alta qualità da quelli più in difficoltà.

Privilegiamo le emissioni a breve termine e con rating elevati, dove gli spread sono stati all’inizio maggiormente penalizzati dalle perturbazioni dei prezzi. Manteniamo una particolare attenzione alla liquidità. Ciò significa sia mantenere un elevato livello di liquidità sia concentrarsi su titoli di alta qualità creditizia. Questa rimane una priorità perché è il modo di preservare la flessibilità in tempi di incertezza e di elevata volatilità. La transizione verso la normalità è ancora lunga, ma è iniziata.

La view macro di Amundi

L’economia dell’Eurozona si trova di fronte a una grave crisi a causa della diffusione del Covid-19. Qual è la vostra valutazione in merito alle misure fiscali e monetarie annunciate finora?

“Il successo non è definitivo, il fallimento non è fatale: è il coraggio di andare avanti che conta”.

Questo è l’atteggiamento delle autorità dell’Eurozona che mirano a salvaguardare vite, mezzi di sussistenza, redditi e aziende. La sfida è fondamentale. I governi stanno attuando politiche sanitarie per controllare la diffusione del virus, lavorando, a livello nazionale, sulle politiche del lavoro e sugli incentivi per le imprese. Saranno fondamentali risposte politiche forti per prevenire i danni strutturali. Come ripagare il costo di un debito più elevato è ancora una questione aperta.

Nei prossimi giorni è attesa una risposta da parte dell’Eurogruppo. Sul fronte monetario, l’intervento si è evoluto in una direzione più forte per preservare le condizioni di liquidità (i volumi delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine – TLTRO – sono ai massimi), il QE illimitato sta sostenendo la liquidità nel mercato secondario, favorendo in ultima analisi anche la ripresa dell’attività nel mercato primario investment grade, e infine le aspettative relative ai rendimenti sovrani si sono stabilizzate.

In merito all’attivazione del Meccanismo europeo di stabilità (MES) con linee di credito a condizionalità rafforzata (ECCL – Enhanced Conditions Credit Lines), qual è la vostra opinione? La discussione su una risposta fiscale congiunta da parte degli Stati membri per compensare (parzialmente) i danni economici di Covid-19 resta molto positiva.

La soluzione più rapida, in termini di implementazione, è quella di offrire linee di credito a condizionalità rafforzata a più Stati membri. Ciò aumenterebbe in modo massiccio la potenza di fuoco della BCE, in quanto consentirebbe alla banca centrale, a sua discrezione, di sbloccare gli acquisti di obbligazioni illimitati e mirati. Dal momento che Covid-19 è uno shock globale legato alla salute, in questo senso questo strumento dovrebbe essere simmetrico, applicabile a tutti gli stati membri (essendo consapevoli che le loro posizioni fiscali differiscono notevolmente all’interno dell’area).

L’architettura legale esiste già, come le OMT (Outright Monetary Transactions), ma poiché il virus si diffonde e il suo impatto umano e la risposta in materia di sanità pubblica differiscono tra gli Stati membri, resta politicamente sensibile calibrare la condizionalità da applicare a questi prestiti. Di fatto, ci sarà una forte stigmatizzazione politica se gli Stati membri vi faranno ricorso in modo unilaterale (vale a dire, per l’Italia e la Spagna).

Un altro strumento recentemente proposto è l’emissione di coronabond. È una possibilità concreta?

I coronabond rappresenterebbero un importante passo avanti ideologico alla luce di una “maggiore” unione fiscale. Come idearli (stabilendo come obiettivo: la condivisione del rischio ora o la ricostruzione post-crisi, definendoli tecnicamente, stimando la necessità di copertura, ad esempio) e implementandoli è un compito molto difficile. Per il momento, gran parte della discussione resta di natura politica. Di fatto, alcuni Stati membri sostengono che questo strumento incoraggerebbe l’azzardo morale, dissuadendo alcuni paesi dal mantenere il processo di riforma avviato. Sarà difficile vincere con queste premesse.

“I coronabond sono un segno della volontà politica di rafforzare l’Unione, consentire una maggiore capacità fiscale e un’interazione più efficace tra politica fiscale e monetaria, come negli Stati Uniti”.

A nostro avviso, tuttavia, l’attuazione di questi strumenti apporterebbe indubbiamente dei vantaggi: indicherebbe un segnale di una volontà politica più forte di rafforzare l’Unione, sostenere una maggiore capacità fiscale e una più efficace interazione tra politica fiscale e monetaria, come negli Stati Uniti.

Che tipo di Europa avremo dopo questa crisi?

In questa fase, è prematuro cercare di immaginare come il mondo si evolverà e forse si reinventerà. La velocità e l’efficacia della risposta del policy mix saranno probabilmente influenti nel rimodellare il nuovo ordine. I cambiamenti possono avvenire a diversi livelli.

In primo luogo, dal punto di vista politico. Potremmo vedere una Cina politicamente più forte assumere un ruolo guida a livello globale sulla via d’uscita dalla crisi e assumere un ruolo guida nel nuovo equilibrio geopolitico.

A livello nazionale, il compromesso tra obiettivi economici e di sicurezza nazionale troverà diverse soluzioni che alla fine influenzeranno la profondità, la durata della crisi e la forma della ripresa. Più ondate nazionaliste potrebbero guadagnare terreno, in particolare in quei paesi in cui lo spazio fiscale è più limitato.

In secondo luogo, dal punto di vista economico. Il ruolo dei governi nel puntare alla salvaguardia dei mezzi di sussistenza, dei redditi e delle imprese si esplicherà in una serie di salvataggi che alla fine avranno un ruolo più importante nelle economie. I sistemi sanitari passeranno probabilmente attraverso una profonda revisione, sfidando i modelli esistenti (pubblico/privato, finanziamenti, e diritto alle cure per tutti). Gli effetti dei lockdown nazionali devono ancora essere visti, ma chiaramente ce ne saranno alcuni.

In terzo luogo, dal punto di vista sociale. La grande crisi finanziaria e l’ondata di reflazione degli asset alla fine hanno esacerbato la disuguaglianza dei redditi. Questa crisi è di natura diversa. Coinvolge intere popolazioni. Le politiche sanitarie ed economiche avranno un impatto e preserveranno redditi e mezzi di sussistenza per un numero più ampio di persone.

A questo proposito, questa crisi, e le risposte ad essa, possono in qualche modo ridurre alcune disuguaglianze di reddito. Con effetti di ridistribuzione più ampi sulle popolazioni che di solito non ne hanno beneficio. D’altro canto, tuttavia, prevediamo una polarizzazione più significativa nel settore produttivo, tra le grandi aziende che possono facilmente accedere al credito e le piccole e microimprese con situazioni meno solide che verrebbero colpite più duramente.

L’outlook sulle obbligazioni europee

Quali sono le vostre principali convinzioni sui mercati obbligazionari europei?

Dopo gli annunci, abbiamo osservato che il recente allargamento degli spread non ha ancora investito andamento in risposta alle azioni iniziali della BCE. Oggi, vediamo un notevole interesse da parte degli investitori verso il mercato obbligazionario euro, soprattutto nelle recenti emissioni.

Sorprendentemente, gli stati sovrani stanno offrendo generosi premi nelle loro emissioni. Con il programma di acquisto di attivi in funzione, la liquidità di questo segmento è tornata alla normalità, consentendo molto facilmente l’arbitraggio. Martedì mattina, ad esempio, il Belgio ha emesso un’obbligazione settennale con un premio di 12 punti base per un importo iniziale di 8 miliardi €. La domanda ha superato i 57 mld €!

Nel segmento corporate, c’è stata un’ondata di emissioni primarie; questo è il prerequisito per una migliore liquidità del mercato. La domanda complessiva è stata molto elevata, con una media superiore al 10% dell’emissione nominale. Di conseguenza, i premi generosi si sono ridotti durante la fase di manifestazione dell’interesse degli investitori (cosiddetto book building) o a causa del basso livello di allocazione alla chiusura.

Le agenzie di rating rispondono attraverso un’accelerazione del processo di revisione dei rating. L’impatto di Covid-19 aumenterà probabilmente la dispersione tra settori ed emittenti. Ciò dovrebbe offrire una serie di opportunità, grazie al sostegno della ricerca sul credito. Alla luce di questi fattori, riteniamo che questa sia una buona opportunità per gli investitori di gestire attivamente i portafogli ed effettuare aggiustamenti in modo selettivo.

Sul fronte del credito, come valutate il settore bancario e quello delle aziende in questa crisi? Ci saranno opportunità nell’area del credito dell’euro? Nel contesto attuale, la nostra attenzione è focalizzata sulla liquidità delle aziende e sulla loro capacità di sopravvivere agli effetti della pandemia Covid-19, che potrebbe durare per diversi mesi.

In tale contesto, i fattori più importanti sono la liquidità del bilancio e la capacità di prevenire o ridurre al minimo i flussi di cassa negativi. Partiamo dal presupposto che le società potrebbero essere escluse dai mercati dei capitali per un certo periodo di tempo ed è quindi fondamentale che siano in grado di mantenere l’operatività sulla base della liquidità esistente (liquidità a disposizione e linee di credito).

La maggior parte degli emittenti della categoria investment grade dovrebbe avere sufficiente flessibilità finanziaria per resistere alla tempesta. Inoltre, vi è la questione dell’accesso alla liquidità per le piccole e medie imprese che sarà possibile attraverso l’intermediazione del sistema bancario (TLTRO 3). La BCE sosterrà i prestiti bancari a questo segmento. Tutte le politiche sono state strutturate in modo da colmare il fabbisogno di liquidità sulla base della normalizzazione del funzionamento a breve termine del mercato euro.

Banche non sono il problema bensì parte della soluzione

Per quanto riguarda il settore bancario, è importante sottolineare che si tratta di una crisi sanitaria, non di una stretta creditizia. Le banche non sono il problema, sono parte della soluzione. Esse hanno evidenziato il loro ruolo di trasmettitori delle misure governative a sostegno dell’economia.

Pertanto, vi è un’azione congiunta da parte di governi, regolatori nazionali e banche centrali per sostenere la liquidità e la solvibilità a fronte dello stress attraverso massicce iniziative monetarie e normative. Le banche saranno in grado di mantenere la propria liquidità con il sostegno della Bce. Stimolando al contempo l’economia tramite prestiti a imprese e famiglie o trasferendo il rischio a istituzioni governative.

Riteniamo che nel credito euro vi siano e vi saranno opportunità per le società con bilanci solidi e modelli di business resilienti. La reazione del mercato non ha sufficientemente distinto gli emittenti di alta qualità da quelli più in difficoltà. Privilegiamo le emissioni a breve termine e con rating elevati, dove gli spread sono stati inizialmente maggiormente penalizzati dalle prime tensioni sui mercati.

La nostra attenzione resta concentrata sulla liquidità del portafoglio attraverso un’adeguata gestione della liquidità e il miglioramento, ove possibile, della qualità dell’universo del credito.

In una prospettiva più ampia, anche altre banche centrali, non solo la BCE, sono molto attive: in che modo ciò influisce sulle considerazioni di relative value tra i paesi?

Gli interventi delle banche centrali sono più collegati agli stimoli fiscali rispetto al passato. Dopo i tagli dei tassi, che hanno innescato un abbassamento e contestuale irripidimento delle curve dei rendimenti, i rendimenti si sono mossi al rialzo con l’annuncio dei pacchetti fiscali. Per tenere sotto controllo i rendimenti a lungo termine, le banche centrali mettono in atto massicci programmi di QE, acquistando titoli di Stato, obbligazioni corporate Investment Grade, MBS (mortgage-back securities) e persino ETF (Exchange Traded fund).

Pertanto, l’impatto principale sui mercati obbligazionari è stato l’appiattimento delle curve dei rendimenti e una significativa sovraperformance dei Treasury USA rispetto al mercato Core Euro.

Lo spread dei rendimenti a 10 anni US-Euro si è ridotto di quasi 100 punti base da inizio anno e di 150 punti base su un anno e potrebbe ancora ridursi. La potenza di fuoco della Federal Reserve, e l’azione illimitata di bilancio, continueranno a mantenere la pressione sui rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti rispetto al resto del mondo. In Europa, la BCE ha un compito più impegnativo nel mantenere bassi i tassi core e svolgere un ruolo di bilanciamento nel contenere la volatilità a breve termine, come si vede per quanto riguarda gli spread dei titoli governativi.

Dopo la significativa sottoperformance del segmento del credito USA, abbiamo individuato opportunità nel partecipare a nuove emissioni nel mercato primario. Siamo sorpresi dagli ingenti manifestazioni di interesse degli investitori (250 mld $). Si tratta di un segnale molto positivo in vista di una maggiore normalizzazione in un contesto molto particolare, dal momento che gli spread coerenti con fasi di recessione sono stati osservati a 400 punti base. Questa ripresa caratterizza l’atteggiamento positivo degli operatori di mercato in linea con le misure della Fed recentemente annunciate (ancora da attuare) e con il significativo pacchetto fiscale offerto dal governo.

In sintesi, qual è il vostro messaggio principale per gli investitori obbligazionari?

La situazione attuale ci porta a ritenere che:

• In periodi molto volatili, la nostra attenzione si concentra sui fondamentali per quanto riguarda le azioni delle banche centrali, le misure fiscali, i bilanci societari e delle famiglie.
• Il coronavirus è uno shock esogeno che colpisce il mercato in tutti i suoi componenti. Questo shock alla fine scomparirà ed è molto diverso dalle crisi precedenti, in cui il problema era all’interno del settore privato con necessità di maggior tempo per risolverlo.
• I policymaker sono in modalità “whatever it takes“. Gli operatori di mercato non dovrebbero sottovalutare il loro impegno. La piena attuazione potrebbe richiedere pazienza e tenacia, tuttavia le prime decisioni sono state adottate.

Detto questo, ci vorrà del tempo per valutare appieno il probabile esito degli eventi attuali, sia in termini economici che finanziari. Manteniamo una particolare attenzione alla liquidità. Ciò significa sia mantenere un elevato livello di liquidità sia concentrarsi su titoli di alta qualità creditizia. Questa rimane una priorità, perché è così che si preserva la flessibilità in tempi di incertezza e di elevata volatilità.

A cura di Monica DEFEND, Global Head of Research, ed ERIC BRARD, Head of Fixed Income di AMUNDI

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Al Consiglio di venerdì è seguita una coda di polemiche a mezzo stampa che hanno riguardato i vertici d’Europa e alcuni capi di governo. Un dibattito a distanza in cui si è detto tutto e il contrario di tutto e che ha avuto il solo effetto di aumentare la confusione. Il tutto accadeva mentre il Congresso degli Stati Uniti approvava a tempo di record nel fine settimana una misura di politica fiscale di proporzioni mai viste.

Il grosso delle risposte alla crisi sono dunque, per adesso, demandate ai singoli stati. L’Unione Europea non è riuscita nell’immediato a produrre una risposta coordinata a livello di blocco. Rimandando ogni decisione alle prossime settimane, a fronte delle azioni decise che sono state prese dalla Cina, dagli Stati Uniti e dal Regno Unito.

Quale sarà la risposta dell’Europa alla crisi?

Nell’attuale contesto politico, la politica fiscale (ovvero i Governi) è chiamata a intervenire in un processo che si articola in diversi fasi:

1. Fase 1: Emergenza
2. Fase 2: Stimolo per ripartire
3. Fase 3: Sostegno agli asset finanziari e ai settori che eventualmente ne avranno bisogno
4. Fase 4: Ristrutturazione dei debiti pubblici per garantire stabilità dell’Euro (più nel medio termine, con modalità ancora da definire).

La risposta dell’Europa, fino a questo momento è stata confusa. Per quanto riguarda la gestione dell’emergenza nell’immediato, oltre a misure di portata limitata da parte delle istituzioni Ue, ci sono voluti giorni per sancire la fine del patto di stabilità. Una volta sospeso, gli stati sono intervenuti come hanno potuto, mettendo sul tavolo dotazioni diverse.

Si è creata una netta divisione tra governi che sono intervenuti in maniera più massiccia per sostenere l’economia durante la crisi e governi che invece hanno dovuto guardare al portafoglio, non avendo la garanzia di poter poi mobilitare abbastanza risorse durante la fase della ripresa.

Europa, i danni alle supply chain

Questo ritardo potrebbe star già creando dei danni evitabili alle filiere. A causa della frammentazione dei sistemi di welfare si fa anche fatica a misurare l’efficacia delle misure che sono state messe in piedi in questa fase, dove l’economia resta congelata.

Guardando oltre, per far fronte a una crisi senza precedenti sarà necessario che le misure fiscali, possibilmente coordinate, centrino la fase due, la fase tre (con la probabilità di una crisi finanziaria che cresce) e anche la fase quattro. Per trovare un equilibrio equo e sostenibile per risolvere finalmente tutti i problemi di governance e divergenza economica che sono restati nascosti sotto il tappeto negli ultimi anni.

A oggi non esiste una garanzia comunitaria che le misure ingenti che i singoli stati metteranno in campo riusciranno a preservare la stabilità finanziaria dell’area Euro, con rischio di mettere in dubbio l’essenza stessa del progetto europeo e della moneta unica. I mercati, presumibilmente, nelle prossime settimane guarderanno con attenzione a quello che è un rischio che riguarda, più che l’emergenza, la stabilità di medio termine dell’Europa.

La necessità di misure decise per sostenere i mercati

Vale la pena sottolineare che le misure poste in essere dalle banche centrali non hanno calmato i mercati negli scorsi mesi, ma a seguito dell’annuncio del patto fiscale hanno registrato un incremento di più del 15% in 3 giorni. Ciò vuol dire che in questo momento i mercati guardano più alle misure fiscali che a quelle monetarie.

Abbiamo visto che i limiti del QE agli acquisti di bond sono stati rilassati, permettendo di conseguenza alla Bce di acquistare asset con maggiore scadenza e un numero maggiore di bond a livello di singolo paese, ma la politica monetaria non basta. Sono necessarie misure di politica fiscale che lavorino insieme alle misure di politica monetaria: la reazione dei mercati alle dichiarazioni di Christine Lagarde mostra che in questo momento l’Eurozona è particolarmente sotto osservazione.

Se guardiamo agli USA, oltre al taglio dei tassi annunciato dalla Fed e al rinnovato quantitative easing, il Congresso ha approvato un piano di 2 trilioni di dollari, pari a circa il 10% del Pil americano. La misura è ancor più rilevante dello stimolo messo in atto nel febbraio 2009.

Le misure fiscali annunciate fino ad adesso da molti stati europei, specialmente quelli con minore capacità fiscale, non sono certamente all’altezza della situazione. Gli aiuti stanziati fino a ora probabilmente non basterebbero nemmeno a contenere, nel breve termine, una riduzione del Pil causata dal blocco quasi completo dell’economia.

Anche con il QE e con la rimozione temporanea del patto di stabilità, i governi si troveranno presto nella condizione di emettere debito per raccogliere le risorse necessarie. Ciò peserà sui bilanci pubblici. Se per alcuni stati virtuosi come Germania e Olanda, il nuovo debito potrebbe essere riassorbito, per altri stati significherebbe dover far fronte a uno sforzo ulteriore che merita protezione da parte di Bruxelles.

Al netto dei limiti di natura politica, il piano dell’Eurogruppo di offrire linee di credito tramite il Mes fino al 2% del Pil agli stati che lo richiedono potrebbe essere un supporto non sufficiente. Anche rimuovendo il tetto del 2%, i 410 miliardi di Euro del Mes (circa il 3.4% del Pil Europeo) sarebbero comunque insufficienti.

Misure coordinate come l’emissione centralizzata di titoli di debito permetterebbe agli stati europei di fronteggiare la crisi con un debito ottenuto a tassi inferiori, potendo beneficiare sia della qualità del rating degli stati con miglior merito creditizio, sia della diversificazione insita nelle obbligazioni. D’altro lato, eviterebbe che il deterioramento del merito creditizio causato da un incremento del rapporto debito Pil influisca sul costo del debito a livello nazionale, portando potenzialmente a una nuova crisi del debito sovrano.

L’Europa a un bivio

La centralizzazione d’oltreoceano ha permesso una risposta che si preannuncia più ampia, più veloce, meglio strutturata da un punto di vista legale e innovativa, portando soldi direttamente alle famiglie, in misura maggiore di quanto visto durante la crisi del 2008. L’Europa sotto questo punto di vista rappresenta l’alter-ego degli USA. Dal 2008 la disparità economica tra i paesi dell’Unione è aumentata. E con essa la divergenza tra gli interessi dei singoli stati, come abbiamo visto relativamente all’immigrazione negli scorsi anni.

Storicamente molte crisi sono state un punto di svolta per l’assetto politico e sociale degli stati che le hanno subite. Il COVID-19 è una minaccia alla salute delle persone e al benessere economico. E come molte crisi pone di fronte a decisioni potenzialmente rivoluzionarie. Le crisi comportano un’amplificazione degli effetti e una catalizzazione dei processi in essere.

La risposta dell’Europa alla fase due del Coronavirus potrebbe essere binaria e portare a un potenziamento del sistema sanitario, politico ed economico. Rivoluzionare in questo contesto potrebbe significare una unificazione della politica fiscale e un riassetto della governance, alla maggiore centralizzazione degli interessi e a una leadership di conseguenza più efficace.

Nello scenario opposto, invece, affrontare la crisi in mancanza di solidarietà e di leadership potrebbe portare all’involuzione di un progetto paralizzato dalle proprie contraddizioni.

Commento a cura di Michele Morra, portfolio manager Moneyfarm

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È un meccanismo eterodosso, adatto a situazioni insolite come quella attuale. La pandemia globale minaccia la domanda di quasi tutte le industrie e il posto di lavoro della maggior parte delle figure professionali. Sebbene comporti la violazione di regole prima considerate sacre, la speranza è che l’helicopter money possa scongiurare la catastrofe economica tenendo in piedi la domanda.

È una delle ragioni per cui l’idea di ricorrere alla misura, che sta per entrare in vigore in America, sta prendendo piede anche in Europa. Il piano dovrebbe mettere d’accordo tutte le fasce della popolazione e tutti gli schieramenti politici, visto che prevede un assegno a tutti e che non genera dubbi dal punto di vista del rischio morale (“moral hazard”).

Anche se c’è chi si sta sforzando a trovare capri espiatori – come la globalizzazione, la mancanza di igiene o lo sfruttamento dell’ambiente da parte dell’uomo – non c’è un colpevole solo e distinto. Come invece è stato, per fare un esempio recente, nel caso della crisi subprime.

Le aziende dei settori dei trasporti o del turismo – tanto per citarne alcune – che oggi stanno pagando molto cara l’emergenza coronavirus, non hanno commesso errori o fatto qualcosa di male. Ma la crisi continua a mordere e propagarsi. Ormai interessa pressoché tutto il mondo industrializzato.

“Tempi straordinari, misure straordinarie”

Nonostante l’helicopter money sembra convenire a tutti, negli Stati Uniti manca ancora l’approvazione politica del disegno di legge da 2mila miliardi di dollari. Il progetto di legge, ancora bloccato al Congresso, consentirebbe al Tesoro di allocare un ulteriore capitale di 425 miliardi di dollari in fondi propri della SPV della Fed. Ciò vorrebbe dire altri 4mila miliardi di dollari di potenziali prestiti.

Dopo essere intervenuta a più riprese nello spazio di un paio di settimane, la Fed è pronta a valersi delle armi pesanti. Intanto, dalla concessione a trasgredire le regole di bilancio, passando per l’espansione del deficit e per gli eurobond, tutte le opzioni sono sul tavolo anche in Europa. Lì però l’iter politico sarebbe ancor più ricco di insidie e ostacoli rispetto agli Usa.

“In tempi straordinari ci vogliono misure straordinarie“, ha dichiarato su Twitter la presidente della Bce Christine Lagarde. La Bce ha deciso di inondare i mercati del debito di liquidità per tenere bassi i tassi di interesse dei paesi più vulnerabili e più colpiti come l’Italia. Ma il programma di acquisto di bond da €750 miliardi (PEPP) potrebbe non bastare. E infatti non sarà probabilmente l’ultimo maxi piano di aiuti.

Extraordinary times require extraordinary action. There are no limits to our commitment to the euro. We are determined to use the full potential of our tools, within our mandate. https://t.co/RhxuVYPeVR

— Christine Lagarde (@Lagarde) March 18, 2020

Mujtaba Rahman della società di consulenza Eurasia Group pensa che le misure massicce appena varate dalle banche centrali non saranno sufficienti. “L’Unione Europea non è fuori dal tunnel. E i suoi leader hanno bisogno di usare un po’ di creatività se vogliono trovare misure coordinate in grado di aiutare gli Stati membri”.

I 27 paesi dell’UE hanno dispiegato misure per più di 200 miliardi di euro volte a finanziare tutta una serie di misure politiche e fiscali. Tra queste figurano un abbattimento o una proroga del pagamento delle tasse e un’estensione dei sussidi di disoccupazione. Visto che il numero di contagi non ha ancora toccato il picco, la somma è destinata a salire ancora.

E in parallelo il debito europeo è destinato a gonfiarsi se è vero che l’Ue ha più di 70 miliardi di fondi da devolvere ai paesi e alle aziende che ne hanno bisogno con maggiore urgenza. Fortunatamente, mentre la pandemia incalza indebolendo le economie del vecchio continente, ormai destinate alla recessione, le autorità hanno ancora delle frecce al loro arco. Una di queste è l’helicopter money.

Helicopter money, cresce ottimismo su intesa al Congresso Usa

L’helicopter money, teorizzata dal premio Nobel per l’Economia Milton Friedman nel 1967, rimane una misura straordinaria dalle proporzioni gigantesche. Di fatto, il governo firma assegni da mille dollari al mese a chi è rimasto senza lavoro o agli imprenditori in difficoltà. Un effetto benefico è quello di sostenere la domanda, mentre un effetto controproducente riguarda la svalutazione della moneta nazionale.

Nel caso dell’Europa, il denaro arriverebbe direttamente dagli elicotteri della Bce. Per gli Stati Uniti, la politica fiscale entrerebbe in azione non soltanto per fornire pagamenti in contanti direttamente alle persone fisiche, ma anche per garantire indennità di disoccupazione estese e congedi di indennità di emergenza.

Non sorprende quindi che alle indiscrezioni di un avvicinamento tra le fazioni democratiche e repubblicane, i principali listini azionari Usa sono saliti di più del 5% martedì 24 marzo.

Congress must approve the deal, without all of the nonsense, today. The longer it takes, the harder it will be to start up our economy. Our workers will be hurt!

— Donald J. Trump (@realDonaldTrump) March 24, 2020

Come spiega Sonal Desai, CIO Franklin Templeton Fixed Income, potrebbe prendere forma anche una sorta di “indennità di rendita o mutuo per le piccole e medie imprese colpite e assistenza finanziaria alle imprese del settori più colpiti”. Il disegno di legge attualmente al Congresso aumenterebbe anche la portata delle nuove strutture di prestito della Fed.

Il pacchetto di sostegno fiscale, pari al 10% del Pil degli Stati Uniti, in sinergia con la gamma di misure della Fed, consentirebbe a una buona parte delle imprese e delle famiglie americane di sopravvivere alla tempesta coronavirus.

Helicopter money limitato ma da lanciare al più presto

Secondo Desai il danno all’economia sarà comunque “sostanziale”. Ma una “combinazione di politica fiscale e monetaria consentirebbe alla maggior parte delle imprese di evitare il fallimento e di riassumere / pagare i propri lavoratori al termine dell’emergenza”. È giusto che l’helicopter money sia limitato nel tempo, secondo il manager, ma “bisogna fare presto”.

In una conferenza stampa alla Casa Bianca il 17 marzo, il segretario del Tesoro Usa Steven Mnuchin ha spiegato che gli americani “hanno bisogno di soldi subito. E il presidente vuole dare assegni ora, nelle prossime due settimane”.

In Europa la situazione è più complessa. Dare soldi in maniera equa ai cittadini non è così semplice visto che l’Europa non ha un sistema di welfare unico. Anche a livello di classi sociali, non è possibile fare una distinzione. Avrebbe invece più senso dare soldi a chi ne ha maggiormente bisogno. Come per esempio chi ha perso il lavoro, le compagnie aree oppure le catene alberghiere o di ristorazione.

Nella convinzione che non serva dare soldi ai più benestanti e alle aziende che se la caveranno, Zsolt Darvas, senior fellow presso il think tank europeo Bruegel, suggerisce alla Bce di regalare denaro alle banche commerciali con un’istruzione precisa su come impiegarli. Concedere prestiti alle aziende con una scadenza a 100 anni.

L’importante è fare qualcosa il prima possibile per attutire il colpo. La crisi della domanda, seppur temporanea e non strutturale, sarà particolarmente dannosa. Come ha fatto presente Lagarde, ci troviamo in una situazione senza precedenti che richiede rimedi senza precedenti.

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Obbligazioni corporate, come si sta sviluppando la situazione

Le misure di contenimento sono in atto in molti Paesi e ci vorranno almeno una o due settimane ancora perché producano i primi risultati tangibili sulla crescita della pandemia di coronavirus. Nel mentre, i governi e le banche centrali si stanno adoperando per fornire sostegno a un’economia globale che sarà fortemente impattata dall’improvvisa e massiccia interruzione delle attività.

Così, la BCE ha annunciato un gigantesco programma di acquisti di titoli, pari a oltre 1.000 miliardi di euro nel 2020. Vale la pena sottolineare che, questa volta, il debito greco sarà incluso nel programma di acquisti. Dal canto suo, la Fed ha annunciato un quantitative easing illimitato per le obbligazioni corporate.

I governi poi moltiplicano le promesse di sostegno alle aziende minacciate di fallimento e si parla addirittura di nazionalizzazioni, tra l’altro, delle compagnie aeree. Bruxelles sotterra la dottrina europea sul rigore delle politiche di bilancio. Intanto gli Stati Uniti preparano un piano di aiuti di almeno 2.000 miliardi di dollari con la distribuzione di assegni alle famiglie.

Bazooka monetari e fiscali non sono finiti

Insomma, si ricorre dovunque ai “bazooka” monetari e fiscali. Queste misure contribuiranno a un’impennata del debito pubblico che sarà acquistato dalle banche centrali. Il tutto a fronte di un servizio del debito reso poco doloroso dai bassi tassi d’interesse.

Non mancano però le incertezze nel caso, in particolare, degli Stati Uniti. Mentre alcuni Stati hanno già adottato delle misure di contenimento (California, Stato di New York), in molti altri non sono entrate in vigore. Questo ci porta a temere un’esplosione dell’epidemia molto preoccupante se si considera che il sistema sanitario americano sembra difficilmente in grado di farvi fronte.

Inoltre, i tentativi di quantificare l’impatto dell’attuale crisi sulla crescita del PIL nel secondo trimestre hanno prodotto risultati senza precedenti. Del -12% stando alle stime di JPMorgan o anche -24% per Goldman Sachs (annualizzato). In ogni caso, il PIL americano subirà sicuramente una violenta battuta d’arresto nei prossimi mesi.

In un simile contesto riesce difficile proporre argomenti che consentirebbero di giustificare un ritorno della propensione al rischio a breve termine.

Quale scenario in futuro e come ci adattiamo?

Sia le banche centrali che i governi stanno azionando ogni leva per evitare che l’economia sprofondi nella depressione, che non sarà probabilmente evitata ma di cui ridurremo gli effetti negativi. Anche se si rivela talvolta imperfetto, il coordinamento tra gli Stati alla fine si concretizza. I meccanismi messi in campo nel 2008 sono stati spinti ben oltre questa volta. Dobbiamo accogliere questo fatto con favore in nome della salvaguardia del sistema economico anche se ci stiamo muovendo in un mondo in cui il debito pubblico sarà ancora più alto.

Nel breve termine, rimaniamo convinti che sarà difficile prevedere un qualsiasi rimbalzo duraturo dei mercati senza un miglioramento sul fronte della pandemia. Potrebbero essere necessarie diverse settimane ancora con situazioni che variano da Paese a Paese.

Inoltre, la depressione che si sta profilando avrà necessariamente degli effetti secondari che contribuiranno al mantenimento di una forte volatilità sui mercati. In questo contesto, ribadiamo pertanto il nostro posizionamento prudente che si riflette in basse esposizioni azionarie nei nostri fondi di allocation e multi-asset e in livelli di cash più alti in molte delle nostre strategie azionarie.

A cura del team di gestione di La Financière de l’Echiquier

Nota bene: le riflessioni corrispondono alle convinzioni del team di gestione alla data in cui sono state redatte (16 Marzo 2020).

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La durata dell’epidemia rimane la variabile chiave per determinare l’entità del danno economico, variabile questa ancora in gran parte sconosciuta. Negli Stati Uniti, una più rapida distribuzione dei test implica che i casi aumenteranno drasticamente e, di conseguenza, che il rallentamento durerà più a lungo. Le notizie dall’Italia sono state inesorabili. La settimana scorsa abbiamo visto almeno due indicazioni significative, entrambe negative: la prima è stata l’irrigidimento delle misure di isolamento in California, New York e Illinois; la seconda l’emergere di alcune prove che il virus potrebbe essere più pericoloso per la fasce più giovani della popolazione rispetto a quanto si pensasse, elemento questo che, se confermato, rappresenterebbe un cambiamento radicale – e non certo positivo.

Quando traccio una traiettoria del possibile impatto sulla crescita e sul Pil, le possibilità sono sorprendentemente ampie.

Tutti stanno modellando un brusco e profondo rallentamento, ma le ipotesi sulla durata dell’epidemia, la forma della ripresa e il successo della risposta politica genereranno un impatto enorme. Con modifiche limitate, le prospettive di crescita possono passare da una “lieve recessione” a una “grave depressione”. La variabile più importante per il Pil degli Stati Uniti è l’economia dei servizi: che “quota” di tale segmento è stata effettivamente chiusa e per quanto tempo?. ll Pil degli Stati Uniti nel secondo trimestre sembra si attesterà su una flessione tra l’8% e il 12% (da -7% a -12% fu nel caso della SAAR). Sembra un dato corretto, ma le stime del primo trimestre sono probabilmente troppo alte e le previsioni per la ripresa del secondo troppo ottimistiche. Mi aspetto che il recupero sia un po’ più lento rispetto alla maggior parte delle stime, più “U” e meno “V”.

Le principali Banche centrali hanno svolto il proprio compito.

Portare i tassi allo 0% e stampare denaro fino ai limiti del possibile è stata la parte facile. La parte difficile è fornire l’accesso ai fondi, mantenendo le banche e i loro clienti liquidi. A questo proposito, è stato incoraggiante vedere i responsabili della politica monetaria rispolverare il playbook dei programmi di liquidità dal 2008 al 2012. I Banchieri centrali hanno fornito un punchbowl enorme. Ora la domanda è: qualcuno ne approfitterà?

La scorsa settimana, la risposta fiscale ha fatto ingranare la marcia.

Negli Stati Uniti, l’abolizione dell’agevolazione fiscale sui salari a favore di un maggior numero di pagamenti diretti è un grande passo in avanti. Data la traiettoria a breve termine del virus (3-6 mesi?), è fondamentale colmare il divario di cassa primavera/estate per le aziende e i dipendenti. Sembra che anche il Congresso ultra-polarizzato stia per adottare un approccio “shock and awe” sul fronte fiscale. Non sappiamo ancora se sarà sufficiente o quanto velocemente si esaurirà. In teoria sembra facile, ma in pratica come si fa a mettere la liquidità nelle mani dei consumatori e delle imprese? Mentre monitoriamo la risposta monetaria e fiscale, è importante ricordare che, indipendentemente dalla loro efficacia, queste politiche non daranno comunque un impulso alla crescita economica, ma semplicemente mitigheranno le perdite economiche. Il governo può “aiutare”, ma non può “aggiustare”. Solo la risposta medica può farlo. Subito dopo che il virus avrà fatto il suo corso, inizierà l’esame in termini di politica pubblica. I salvataggi stanno arrivando e porranno delle condizioni. L’epidemia rinnoverà un enorme dibattito di natura normativa: i salvataggi, i buyback e i bonus – il rischio morale tornerà sotto i riflettori.

Nel breve periodo, i programmi di QE e le massicce iniezioni di liquidità hanno ridotto i rendimenti del Treasury.

Tuttavia, con un tasso dello 0,85%, il decennale statunitense sta prezzando da anni un livello recessivo delle attività, con un’impostazione troppo pessimista. A più lungo termine, il punto di equilibrio sui tassi è ancora troppo basso – sia per quanto riguarda i rendimenti reali che i premi di inflazione. Gli attuali rendimenti obbligazionari globali implicano rendimenti per i prossimi 4-5 anni compresi tra l’1,5% e il 2,5%. Questo semplicemente non sarà possibile per la maggior parte dei pensionati o degli investitori istituzionali, quindi dopo la pandemia, la propensione verso i mercati azionari continuerà. Ciò potrebbe iniziare lentamente, ma accelererà man mano che l’avversione al rischio – l’acuirsi delle recenti perdite – diminuirà. Come per i mercati azionari, anche sui mercati del credito la carneficina è stata evidente. Tuttavia, con una scarsa percezione dell’importanza del fabbisogno di liquidità e di chi verrà o non verrà salvato, questo è ancora un mercato per i selezionatori di singoli nomi. La corsa verso porti sicuri passa attraverso la vendita di qualsiasi asset liquido, indipendentemente dalla qualità. Indubbiamente ci sono dei buoni crediti da poter acquistare.

Il VIX rimane su livelli molto elevati, ma negli ultimi giorni è leggermente sceso dai picchi recenti.

Ciò lascia presupporre che la fase dolorosa non sia terminata, ma che le più marcate flessioni sui mercati azionari forse sono già alle spalle. Il sentiment è negativo, ma ben lontano dai livelli di wash-out. Per quanto riguarda lo S&P 500, la nostra stima riguardo alla flessione degli utili, insieme alla compressione delle previsioni sul rapporto prezzo/utili prevede una perdita tra il -35% e il -50%, un intervallo molto ampio per essere sicuri. Dal picco del 19 febbraio, l’indice ha già segnato -32%. A breve termine, gli investitori dovrebbero aspettarsi un ulteriore calo, ma calibrare il market timing è impossibile, e ci stiamo rapidamente avvicinando a valutazioni che sembrano interessanti. Se si riesce a sopportare la volatilità, si può iniziare a rivalutare gradualmente un’esposizione agli asset di rischio. Se la pandemia non sarà sotto controllo entro maggio/giugno, le nostre stime sugli utili per l’intero anno si riveleranno troppo ottimistiche. In altre parole: la nostra previsione di calo dello S&P 500 è troppo ottimistica. Non sono un fan del coefficiente CAPE, ma stiamo entrando in un periodo in cui gli investitori inizieranno a guardare attraverso il ciclo. A un certo punto, i prezzi delle azioni sconteranno le dimensioni che gli utili assumeranno dopo la pandemia e non durante. La velocità del ritmo delle perdite e la condizione temporanea propria della pandemia fanno sì che l’inversione di tendenza del mercato possa essere rapida. Questo potrebbe rappresentare un rimbalzo molto difficile da cogliere. Invece di tirare a indovinare quando si toccherà il fondo, meglio tornare in posizione un po’ in anticipo piuttosto che un po’ in ritardo.

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Questa volta, per fortuna, gli Stati sono intervenuti velocemente con una serie di ammortizzatori. Si moltiplicano i piani di sostegno a destinazione delle imprese, in particolare attraverso le garanzie statali fornite ai prestiti bancari, il differimento – o addirittura la cancellazione – dei canoni di affitto e delle scadenze fiscali.

Saranno aiutate, in Europa, le aziende sull’orlo del fallimento, o forse nazionalizzate come potrebbe succedere per le compagnie aeree. Vedi il caso Alitalia. Non credo che sia utile elencare le migliaia di miliardi di dollari (o di euro) promessi. Sono importi che superano ogni immaginazione.

Denaro dagli elicotteri alle famiglie: è solo l’inizio

Nemmeno le famiglie saranno dimenticate. Dopo Hong Kong, anche gli Stati Uniti promettono degli assegni alle famiglie che potrebbero ammontare fino a 1.000 dollari per ogni persona adulta. E questo è forse soltanto l’inizio! Dovunque saranno attivate misure equivalenti alla Cassa Integrazione.

Non si contano ormai gli sforzi profusi per cercare di arginare la diffidenza degli attori economici che aggraverebbe ulteriormente il rallentamento. “Costi quel che costi” (per citare il presidente Macron), senza aspettare dobbiamo dare agli attori economici la garanzia che possono continuare a impegnarsi, a lavorare, a fare prestiti, e che saranno retribuiti.

Il prezzo per gli Stati sarà alto ma lo sarebbe ancora di più se dovesse venire a mancare la fiducia. Aggiungiamo che questo prezzo pagato a credito, in particolare attraverso il debito pubblico acquistato dalle banche centrali, non fa troppo male finché i tassi sono bassi. Gli ingranaggi di questo meccanismo sono perfettamente oliati.

Anche i mercati sono stati sottoposti a terapia intensiva. Colpiti dalla sfiducia, dalla riduzione degli effetti leva e da condizioni operative delicate, conseguenza del contenimento, hanno prima di tutto subito uno shock di volatilità storico. L’indice di volatilità implicita per i derivati, il VIX statunitense, ha così battuto il record del 2008.

Abbiamo anche assistito al prosciugamento momentaneo della liquidità per le obbligazioni corporate di buona qualità, anche a breve termine, generalmente annoverate tra gli strumenti più sicuri.

Per porvi rimedio, la BCE ha annunciato un gigantesco programma di acquisto di obbligazioni, oltre 1.000 miliardi di euro nel 2020. La Fed, dal canto suo, sta iniettando liquidità in quantità nel mercato interbancario e monetario per garantire la liquidità dei fondi ritenuti più sicuri, che sembravano sul punto di sprofondare.

Tassi reali dovranno essere ancora più bassi

La potenza di fuoco è spinta al massimo perché l’economia non cada in depressione, che non riusciremo probabilmente a evitare ma di cui dobbiamo contenere gli effetti negativi. Anche se è a volte imperfetto, alla fine il coordinamento tra gli Stati emerge.

Ci sarà un prima e un dopo marzo 2020. Stiamo vivendo un momento storico. I meccanismi messi in atto nel 2008 sono stati spinti ben oltre quanto era stato fatto fino ad oggi. Dobbiamo rallegrarcene in nome della salvaguardia del sistema economico.

Ma stiamo entrando in un mondo in cui il debito pubblico sarà ben più alto ancora. Di conseguenza, perché questo debito sia sostenibile, i tassi reali dovranno essere ancora più bassi. In altri termini, la crescita potenziale sarà ancora più bassa nel prossimo decennio in cui dovremo affrontare anche altre sfide, tra cui quella ambientale.

È una dura lotta quella che serve per la salvaguardia dell’economia ma le banche centrali hanno dimostrato di essere presenti. Per un po’ possiamo tirare il fiato.

A cura di Olivier De Berranger, Chief Investment Offier di La Financière de l’Echiquier

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