Entusiasmo per IA, rally dell’oro, titoli della difesa: ciclicamente gli investitori si lasciano trascinare dalle mode del momento e si convincono che un nuovo boom cambierà il mondo, promettendo anche guadagni rapidi. La legge di Amara, però, ci ricorda quanto siano importanti prudenza, spirito critico e pazienza sui mercati azionari. Ma che cos’è esattamente la legge di Amara? Nasce da un’affermazione del futurologo e scienziato americano Roy Charles Amara, che alla fine degli anni ’60 disse: “Tendiamo a sovrastimare l’effetto di una tecnologia nel breve periodo e a sottostimarlo nel lungo periodo.”

Pensiamo, per esempio, al miliardario americano tech Elon Musk. Nel 2015 disse che nel giro di due anni avremmo guidato tutti auto autonome – al massimo entro cinque anni, o comunque non oltre sette. Oppure a Geoffrey Hinton, premio Nobel e pioniere dell’intelligenza artificiale: nel 2016 consigliò di non formare più radiologi, perché l’IA avrebbe svolto lo stesso lavoro meglio di loro entro cinque anni. E oggi? I radiologi sono ancora bloccati nel traffico. Mentre vanno al lavoro. Su auto del tutto normali. Musk e Hinton non sono né ingenui né superficiali, anzi. Ed è proprio questo il punto: fare previsioni è estremamente difficile, soprattutto quando riguardano il futuro.

Anche i nostri analisti azionari, non solo quando guardano alle aziende legate all’IA ma davanti a ogni hype – ieri, oggi e domani – si trovano sempre davanti alle stesse domande di fondo: chi sarà il leader tecnologico tra due anni? Quale chip offrirà il miglior rapporto qualità-prezzo tra cinque anni? E soprattutto: quanto saranno davvero disposti a pagare i clienti per servizi che oggi ancora non esistono? Ed è qui che entra in gioco la vera funzione della diversificazione: non solo distribuire le opportunità, ma soprattutto limitare i rischi.

Guardando alla nostra strategia multi-asset e al settore IT, una cosa è certa: lì si guadagna molto bene, e anche noi abbiamo investito quasi il 20% in titoli tecnologici. Tuttavia, nessuna singola posizione supera il 3% del NAV (Net Asset Value, cioè il valore complessivo delle attività al netto delle passività). Il nostro principio è semplice: diversificazione, non concentrazione.

Negli indici ponderati per capitalizzazione, i corsi corrono più degli utili

Resta da chiedersi se i tradizionali indici ponderati per capitalizzazione garantiscano ancora una diversificazione realmente ampia. Nello S&P 500, per esempio, quasi il 40% del peso è ormai concentrato nelle dieci società più grandi, tutte appartenenti al settore IT. Di conseguenza, anche le valutazioni sono molto ambiziose. Quello che in una lettura equiponderata può ancora sembrare un rapporto rischio-rendimento interessante, in una lettura ponderata per capitalizzazione appare invece molto più impegnativo e, tendenzialmente, caro. Non sorprenderebbe affatto se, prima o poi, arrivasse una correzione salutare. La domanda decisiva non è tanto se accadrà ma, piuttosto, quando. E a partire da quale livello di mercato.

Utili solidi fuori moda

Sebbene qualcuno stenti a crederlo, rapporti rischio-rendimento interessanti si trovano anche lontano dall’IA. Parliamo di aziende che vengono spesso liquidate troppo in fretta come “noiose”: sanità, beni di consumo di base e altri settori simili. Meno spettacolo rispetto all’IA, ma più prevedibilità. Al momento, però, il mercato premia poco una crescita robusta e affidabile. Quando tutti inseguono la novità, i titoli considerati “noiosi” restano indietro e le loro valutazioni finiscono sotto pressione.

Ma finché il trend degli utili economici resta intatto – e al momento sembra proprio così – serve soprattutto una cosa: pazienza. Anche se, nelle fasi di mercato più rapide, la pazienza a volte può sembrare un errore. Per noi, questo approccio si è rivelato proficuo. Le nostre strategie multi-asset fanno esattamente ciò che devono fare: sono un investimento di base che lavora con calma in portafoglio e costruisce patrimonio nel corso degli anni. Che cosa ci si può aspettare da noi? Su un orizzonte di tre-cinque anni, puntiamo a un rendimento medio annuo compreso tra il 5% e il 7%.

La Borsa offre solo istantanee

E così torniamo alla legge di Amara. Nel breve periodo può anche avere ragione chi investe tutto il proprio patrimonio in titoli tecnologici, scommettendo su un rapido arricchimento. In alcune fasi di mercato, questa strategia può funzionare in modo spettacolare. Ma avrà ragione anche nel lungo periodo? Lo si chieda ai tanti investitori internet dell’epoca della New Economy. Anche sull’intelligenza artificiale, del resto, alcune aspettative si sono già ridimensionate.

La Borsa ci offre soltanto istantanee, però chi vuole costruire patrimonio non dovrebbe lasciarsi abbagliare da una singola immagine, ma mantenere lo sguardo sull’insieme. Per questo è ancora più importante costruire un portafoglio ben diversificato, investendo anche in aziende che promettono meno entusiasmo e immaginazione, ma che offrono prospettive di rendimento relativamente più affidabili. Potrà sembrare noioso. E nelle fasi di euforia può anche costare qualcosa in termini di performance nel breve periodo. Ma negli investimenti di lungo periodo, “noioso” spesso non è affatto la peggiore delle qualità.

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La guerra in Iran ha anche avuto un effetto sorprendente sull’oro, tradizionalmente considerato un bene rifugio: il metallo giallo ha perso oltre il 15% dall’inizio del conflitto, mentre solo a marzo circa 62 tonnellate sono state vendute tramite ETF. Il Medio Oriente, con Dubai come hub, rappresenta infatti quasi 270 tonnellate di domanda, pari al 10% del consumo globale.

La Banca Centrale della Turchia avrebbe venduto circa 50 tonnellate in poche settimane, anche se parte di questi volumi sembra riferirsi a contratti derivati. La performance dell’oro durante i conflitti militari è storicamente variabile. Spesso si rivela meno efficace come copertura diretta contro i conflitti in Medio Oriente, che alimentano l’inflazione per effetto del petrolio e influenzano le aspettative sui tassi della Federal Reserve. Inoltre, il prezzo dell’oro è inversamente correlato al valore del dollaro, che si è apprezzato in questa fase.

La sua natura di asset infruttifero lo rende assimilabile a un’obbligazione a lunghissimo termine, sensibile ai tassi d’interesse statunitensi. Correzioni simili si sono verificate nel 2013, 2008 e 2020-22, sempre in concomitanza con attese di un cambio di regime della Fed o liquidazioni forzate da parte di investitori speculativi. L’oro resta comunque utile come protezione a medio termine contro gli effetti secondari, quali svalutazioni valutarie o debiti pubblici elevati.

Con il rallentamento della crescita e una politica monetaria meno restrittiva, i tradizionali fattori di sostegno dell’oro — calo dei tassi reali e aumento dei debiti pubblici — dovrebbero tornare a prevalere, rendendo l’oro una copertura efficace, anche se con un certo ritardo. La recente debolezza appare quindi temporanea e non rappresenta un cambiamento strutturale.

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I materiali strategici sono passati dai margini dei mercati delle materie prime al centro del potere economico. Rame, litio, terre rare, alluminio, argento, nichel, metalli del gruppo del platino e oro costituiscono oggi la base delle infrastrutture, dei sistemi digitali e dell’architettura finanziaria dell’economia del XXI secolo. La loro importanza non è più limitata agli specialisti del settore: essi influenzano politiche industriali, alleanze geopolitiche, strategie di difesa e decisioni di allocazione del capitale di lungo periodo.

Oggi, un gruppo più ampio e complesso di materiali sta assumendo un ruolo strategico analogo. L’economia globale sta attraversando simultaneamente diverse transizioni strutturali: elettrificazione dei trasporti e dell’industria, espansione su larga scala delle energie rinnovabili, sviluppo dei data center legati all’intelligenza artificiale, urbanizzazione nei mercati emergenti e rinnovato focus sulle politiche industriali domestiche. Tutte queste trasformazioni richiedono grandi quantità di metalli e minerali specifici.

Allo stesso tempo, il contesto geopolitico si sta frammentando. Le catene di approvvigionamento vengono ripensate in funzione della resilienza e non più solo dell’efficienza. I governi intervengono sempre più nei settori strategici, mentre aumentano barriere commerciali e controlli alle esportazioni. L’accesso alle risorse è sempre più una questione di sicurezza nazionale. In questo contesto, i materiali strategici non sono semplici commodity, ma strumenti di leva economica.

La crescita della domanda è sostenuta da forze strutturali di lungo periodo che si rafforzano a vicenda. L’elettrificazione dei trasporti è uno dei driver principali. L’espansione delle energie rinnovabili rappresenta un altro potente fattore. La modernizzazione delle reti e la crescita dell’intelligenza artificiale e dei data center aggiungono ulteriore domanda. L’urbanizzazione nei mercati emergenti continua a sostenere il consumo di infrastrutture e beni ad alta intensità di metalli. Nel complesso, queste dinamiche generano un trend strutturale di crescita della domanda di materiali.

A fronte di una domanda in accelerazione, l’offerta cresce più lentamente. Il settore minerario è caratterizzato da cicli lunghi: lo sviluppo di nuovi progetti può richiedere oltre un decennio. Standard ambientali e sociali più stringenti aumentano la complessità e le barriere all’ingresso, mentre il nazionalismo delle risorse introduce ulteriore incertezza. L’offerta risulta quindi lenta, frammentata e influenzata da fattori politici.

Per gli investitori, l’esposizione ai materiali strategici può avvenire lungo diverse fasi della catena del valore. Questi asset offrono partecipazione a trend di crescita strutturale, oltre a una sensibilità all’inflazione e a una diversificazione rispetto ai settori growth tradizionali come tecnologia e servizi.

Permangono tuttavia alcuni rischi. I mercati delle materie prime sono intrinsecamente volatili, la domanda può indebolirsi durante le recessioni e cambiamenti regolatori possono incidere sulla redditività dei progetti. Una gestione attiva e una selezione attenta restano fondamentali.

I materiali strategici non sono più commodity periferiche, ma sono integrati nella trasformazione strutturale dell’economia globale. Con l’avanzare dell’elettrificazione, l’espansione delle energie rinnovabili e la crescita delle infrastrutture digitali, la domanda di metalli e minerali diventa fondamentale e non più discrezionale.

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Pertanto, riteniamo che il recente ribasso non sia affatto eccessivo. Se contestualizzato rispetto ai cicli passati, è ancora troppo presto per dire che l’attuale ciclo rialzista dell’oro sia finito. Quindi, è utile dare un’occhiata all’ultimo ciclo rialzista, che è durato all’incirca dal 2002 al 2012.

Rappresentando l’andamento del prezzo dell’oro su una scala logaritmica, è possibile osservare che l’oro è cresciuto a un ritmo più o meno costante (con la traiettoria dei prezzi logaritmici che ha seguito in gran parte un andamento lineare) durante questo periodo decennale, pur subendo diversi cali significativi superiori al 10%. Da questo punto di vista, il recente calo non rappresenta necessariamente un punto di svolta.

In linea di principio, riteniamo che le nostre ragioni fondamentali a sostegno di un rialzo dei prezzi dell’oro rimangano valide, sebbene nel breve termine i prezzi siano destinati a essere volatili

Riteniamo inoltre che la correlazione tra azioni e oro rimarrà positiva nel breve periodo, il che implica che l’oro risulterà meno efficace come copertura contro le flessioni nel mercato azionario. I mercati hanno già scontato una prospettiva di politica monetaria significativamente più restrittiva nei prossimi trimestri.

Tuttavia, prevediamo che tali aspettative si attenueranno una volta che i mercati inizieranno a concentrarsi sulle ripercussioni economiche. Un ridimensionamento delle aspettative sui tassi dovrebbe creare un contesto più favorevole per l’oro. Inoltre, riteniamo che l’incertezza relativa alla situazione politica negli Stati Uniti sia destinata ad aumentare con l’avvicinarsi delle elezioni di metà mandato. Da un punto di vista strutturale, la diversificazione rispetto alle riserve in dollari statunitensi dovrebbe rimanere un tema che merita continua attenzione. A questo proposito, un possibile accordo tra Stati Uniti e Iran, in base al quale l’Iran potrebbe aprire lo Stretto di Hormuz, sarebbe probabilmente rialzista per l’oro, rappresentando al contempo una nuova sfida per lo status globale del dollaro USA.

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Nel periodo compreso tra il 1975 e il 2016, l’oro ha generalmente mostrato una correlazione debole con l’andamento dei mercati azionari. In particolare, tendeva ad apprezzarsi in presenza di forti ribassi azionari (perdite giornaliere superiori al 2,5%), evidenziando una correlazione negativa pari a -0,13.

Dal 2016, tuttavia, emerge un diverso schema: una correlazione positiva nei giorni caratterizzati da significativi ribassi dell’equity. In altri termini, proprio nelle fasi in cui ci si attenderebbe una funzione stabilizzante da parte di un bene rifugio, l’oro ha mostrato una tendenza a muoversi nella stessa direzione delle azioni. Questo movimento parallelo si è manifestato anche nelle giornate di forte rialzo dei mercati, consentendo agli investitori diversificati di beneficiare di un duplice contributo positivo.

Come spiegare questo fenomeno? Perché gli investitori azionari non si rifugiano nell’oro nei momenti di forte correzione dei mercati? In primo luogo, il mercato dell’oro è più ristretto e meno liquido rispetto a quello azionario o obbligazionario. Inoltre, è sempre più influenzato dalla domanda passiva (tramite ETF o strategie rules-based). Il progressivo ritiro dell’attività di proprietary trading da parte di banche e broker ha ridotto un importante meccanismo di assorbimento degli shock di mercato: in passato, tali operatori contribuivano a smorzare la volatilità attraverso l’impiego di capitale proprio.

Parallelamente, è aumentata la quota di investitori passivi, che tendono ad amplificare i movimenti di mercato anziché attenuarli. A ciò si aggiungono investitori con budget di rischio rigidi o posizioni a leva, che necessitano di liquidità immediata in presenza di margin call. In sintesi, quando una determinata asset class registra una correzione particolarmente marcata, gli investitori tendono a generare liquidità laddove è più semplice disinvestire e/o dove sono presenti plusvalenze – come recentemente osservato nel caso dell’oro.

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Da mesi il prezzo dell’oro è sulla bocca di tutti: il suo valore continua a passare da un massimo all’altro. Nel mezzo, però, non mancano brusche correzioni. All’inizio del conflitto in Iran, per esempio, il metallo prezioso è stato molto richiesto come “bene rifugio”, salvo poi arretrare nuovamente.

Tuttavia non bisogna sopravvalutare il suo ruolo di metallo delle crisi geopolitiche. Sul lungo periodo, infatti, sono altri i fattori che determinano se il prezzo dell’oro salga o scenda.

In sostanza, se si mettono da parte le ragioni emotive, esistono due motivi principali per possedere oro. Il primo riguarda una sua caratteristica fondamentale: l’oro è la valuta definitiva. Proprio per questo offre protezione contro l’inflazione delle valute cartacee emesse dalle banche centrali. L’oro acquistato per questo motivo – per lo più in forma fisica – può essere definito anche “oro di sicurezza” o “oro di copertura”. L’oro è buon denaro.

Chi lo possiede ne misura il valore in once e lingotti, non in euro o dollari e ne apprezza soprattutto la funzione di riserva di valore nel lungo periodo. Per questo tipo di investitore l’oro rappresenta uno strumento di protezione contro i rischi intrinseci del sistema finanziario e contro eventuali shock esterni.

Le oscillazioni di prezzo, di solito, gli interessano poco. Un investitore di questo tipo conserva l’oro in un luogo sicuro: ad esempio presso una banca in un paese particolarmente solido, come la Svizzera. Nel caso ideale, distribuisce inoltre le proprie riserve in più luoghi di custodia.

DAL POSSESSO FISICO AGLI ETC: LA DICOTOMIA TRA RISERVA E PERFORMANCE

Il secondo motivo per acquistare oro è di natura speculativa. In questo caso gli investitori comprano il metallo prezioso con l’aspettativa di poterlo rivendere in un futuro non troppo lontano a un prezzo più alto. Qui l’oro serve soprattutto a ottimizzare il portafoglio. Lo si definisce anche “oro da performance” o “oro speculativo”. A differenza dell’oro di sicurezza, di norma non viene detenuto fisicamente. Gli investitori preferiscono esporsi tramite fondi negoziati in Borsa legati all’oro, i cosiddetti ETC.

Entrambe le motivazioni sono legittime e possono convivere nello stesso investitore. L’oro di copertura ha una funzione strategica e viene venduto solo in casi eccezionali. L’oro speculativo, invece, ha un carattere tattico: idealmente l’investitore riesce ad aprire posizioni in anticipo, cioè a prezzi convenienti, e a venderle in tempo, prima di eventuali ribassi. Questo tipo di oro è più “mobile” e contribuisce quindi ad aumentare la volatilità del prezzo.

Proprio per questo gli investitori in oro devono avere una buona tolleranza alle oscillazioni. Nel lungo periodo – anni o decenni – il prezzo dell’oro dimostra in modo impressionante la sua capacità di proteggere dall’inflazione. Nel frattempo, però, non sono mancate forti oscillazioni. Si dovrebbero quindi mettere in conto battute d’arresto anche del 25% o più.

In linea generale, più alti sono i costi opportunità di detenere oro, cioè più interessanti risultano i rendimenti di altre classi di investimento, meno attraente diventa il metallo prezioso per chi lo considera “oro speculativo”. Per esempio, obbligazioni con rendimenti significativamente superiori al tasso d’inflazione, oppure azioni, che – come beni reali – possono beneficiare di un contesto inflazionistico simile a quello favorevole all’oro, ma offrono anche rendimenti periodici sotto forma di dividendi – un vantaggio importante rispetto al metallo prezioso.

QUANTO ORO È OPPORTUNO AVERE IN PORTAFOGLIO?

Negli ultimi mesi è cresciuta soprattutto la domanda di oro di sicurezza. Il motivo è che sotto la presidenza statunitense di Donald Trump la fiducia nel dollaro americano è diminuita a livello globale. Molte banche centrali hanno quindi aumentato gli acquisti di oro. Per loro il metallo prezioso sta diventando sempre più importante come alternativa al dollaro, per diversificare meglio le riserve valutarie.

A questo si aggiunge il rapido aumento del debito pubblico in tutto il mondo. Per poterlo ridurre nel lungo periodo servono rendimenti reali negativi, cioè un’inflazione superiore ai tassi d’interesse. In questo contesto l’oro torna al centro dell’attenzione come protezione di lungo periodo contro l’inflazione. In altre parole, i fattori strutturali che sostengono il prezzo dell’oro restano intatti. Per gli investitori ha quindi senso destinare una parte del proprio patrimonio all’oro di copertura.

Ma quanto oro dovrebbe esserci in un portafoglio? Purtroppo non esiste una risposta universalmente valida. Come spesso accade, dipende dalle preferenze personali dell’investitore. Come riferimento generale si indica di solito tra il 5 e il 10% del patrimonio.

Il drammaturgo irlandese George Bernard Shaw disse una volta che un investitore deve scegliere tra la stabilità naturale dell’oro e l’onestà e l’intelligenza dei membri del governo. E aggiunse: “Con tutto il rispetto per questi signori, finché esisterà il sistema capitalistico, vi consiglio di scegliere l’oro”.

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“La crisi iraniana rafforza un cambiamento strutturale che avevamo evidenziato: la geopolitica torna ad essere un fattore macroeconomico ricorrente. Ci stiamo muovendo ulteriormente verso un contesto di “disordine controllato”, in cui gli shock generano rotazioni e dispersione anziché un andamento uniforme dei mercati.

Consideriamo il petrolio il principale canale di trasmissione verso l’economia e i mercati finanziari.

In assenza di un’interruzione prolungata dello Stretto di Hormuz, è improbabile che i prezzi del petrolio si mantengano sopra i 100 dollari USA; paradossalmente, se i prezzi raggiungessero tali livelli, la distruzione della domanda e i rischi di recessione ne limiterebbero rapidamente la crescita. Interpretiamo questo fenomeno principalmente come un impulso temporaneo di stagflazione, non come l’inizio di un nuovo superciclo del petrolio.

Finché l’approvvigionamento di petrolio prosegue, si tratta di un episodio di volatilità e non di natura sistemica; tuttavia, ciò conferma che la geopolitica è ormai strutturalmente integrata nel ciclo degli investimenti. Nel breve periodo, alimenta il rischio di inflazione, la forza del dollaro statunitense e la dispersione tra le classi di attività. La volatilità dell’energia, l’incertezza sull’inflazione e la dispersione a livello geografico stanno tornando ad essere caratteristiche determinanti dei mercati.

L’Asia e i paesi emergenti importatori di petrolio affrontano condizioni finanziarie più rigide e saldi esterni più deboli. L’Europa è più sensibile al gas a causa dei livelli di stoccaggio più bassi, ma dovrebbe normalizzarsi stagionalmente. Gli Stati Uniti restano relativamente meno esposti, beneficiando del loro ruolo di esportatori di energia e dei flussi verso i beni rifugio.

Prospettive per le classi di attività:

• L’oro è il principale beneficiario in tutti gli scenari
• Gli attivi statunitensi rimangono relativamente resilienti
• Gli attivi dei mercati emergenti e dei paesi importatori di petrolio sono i più vulnerabili
• Le valute legate alle materie prime beneficiano del miglioramento dei termini di scambio
• I rischi di credito restano contenuti, ma risultano sbilanciati verso gli emittenti di qualità inferiore.”

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Cosa ha spinto i prezzi dell’oro al rialzo, cosa ha generato volatilità e cosa aspettarsi ora?

Storicamente l’oro ha ottenuto buoni risultati nei periodi di stress finanziario e geopolitico, e le recenti tensioni commerciali, i conflitti globali e l’incertezza fiscale nelle principali economie hanno rafforzato questa tendenza.

A livello strutturale, l’elevato debito pubblico, i persistenti deficit fiscali e una maggiore tolleranza verso l’inflazione stanno minando la fiducia nelle valute fiat.

Alti livelli di speculazione con leva finanziaria, soprattutto in Cina, hanno contribuito a spingere i prezzi al rialzo prima di una brusca correzione alla fine di gennaio.

Nonostante i ribassi record, riteniamo che vi siano ancora solide basi per prezzi dell’oro sostenuti, considerando la limitata offerta e la crescente domanda.

Perché i titoli minerari stanno sottoperformando rispetto all’oro fisico?

Le banche centrali e gli ETF garantiti da oro fisico hanno alimentato il rally dell’oro, consentendo ai prezzi del metallo di salire molto più rapidamente rispetto ai flussi verso le azioni minerarie.

Molti titoli del settore minerario sono scambiati al di sotto dei loro multipli storici, con livelli elevati di free cash flow yield e multipli EV/cash flow interessanti.

Secondo le nostre stime, le valutazioni hanno rincorso i prezzi spot dell’oro con un ritardo di circa il 20% negli ultimi due anni — un divario significativo.

Il divario di valutazione è giustificato?

Non lo riteniamo. Il disallineamento riflette più la percezione degli investitori che i fondamentali.

Gli investitori ricordano ancora i cicli passati caratterizzati da inflazione dei costi, allocazione inefficiente del capitale e diluizione, ma a nostro avviso il settore è cambiato.

Oggi i minerari presentano bilanci più solidi, maggiore disciplina nell’uso del capitale e rendimenti più elevati per gli azionisti.

Ai prezzi attuali dell’oro, i titoli minerari offrono una vera leva operativa, con utili e free cash flow che crescono più rapidamente rispetto al prezzo dell’oro fisico.

Se aggiungiamo i persistenti fattori macro favorevoli e la correlazione negativa dell’oro con il dollaro statunitense, il quadro per i titoli minerari appare ben supportato.

I fondamentali supportano valutazioni più elevate per i titoli auriferi?

A nostro avviso sì, assolutamente. I prezzi elevati dell’oro hanno generato una crescita eccezionale degli utili e dei cash flow.

Il terzo trimestre (Q3) 2025 ha registrato profitti record per molti produttori, e il quarto trimestre (Q4) probabilmente supererà quei livelli, dato che il prezzo dell’oro si è attestato su una media di circa 4.150 USD/oncia, in aumento di circa 700 USD trimestre su trimestre (q/q) e di circa 1.500 USD anno su anno (y/y).

I ricavi dovrebbero crescere di circa il 20% q/q e del 55% y/y, mentre i costi operativi sono aumentati meno del 10%, ampliando in modo significativo i margini.

Con una produzione stabile, la combinazione di forte generazione di cash e valutazioni interessanti ha alimentato anche fusioni e acquisizioni (M&A), aiutando i produttori a creare valore anno su anno, reintegrare le riserve e posizionarsi per una crescita di lungo periodo.

Quanto sono resilienti i titoli minerari se il prezzo dell’oro dovesse scendere?

Sebbene i prezzi elevati dell’oro richiedano un certo grado di cautela, stimiamo che i produttori minerari dispongano di un ampio margine di sicurezza.

Il sentiment può cambiare — ad esempio per un aumento dei tassi, un rallentamento dell’inflazione o una diminuzione delle tensioni geopolitiche — ma riteniamo che il prezzo dell’oro dovrebbe scendere sotto i ~3.500 USD/oncia prima che l’economia del settore inizi a somigliare ai precedenti cicli ribassisti.

Prezzi dell’oro più alti migliorano l’accesso al capitale, aumentando il potenziale di esplorazione e sviluppo, oltre alla fattibilità dei progetti.

In sintesi

Riteniamo che i titoli auriferi siano supportati da bilanci solidi, valutazioni interessanti e molteplici catalizzatori, incluse le attività di M&A.

In combinazione con un contesto fiscale e macroeconomico incerto, manteniamo una visione costruttiva sull’oro e sulle società minerarie aurifere entrando nel 2026. 

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Gli estremi movimenti di prezzo di oro e argento hanno attirato l’attenzione. Ma anche il rame ha registrato una performance di prezzo impressionante. Alla fine di gennaio, i prezzi intraday hanno raggiunto un livello record di oltre USD 14.500 per tonnellata, sebbene le quotazioni si siano da allora leggermente attenuate, attestandosi attualmente poco sopra USD 13.000 per tonnellata. Questa forza riflette non tanto le fluttuazioni del sentiment degli investitori che sembrano guidare oro e argento, quanto piuttosto un mercato fisico che è fuori equilibrio da mesi.

Il punto di partenza del rally risale all’autunno 2025, quando una frana nella miniera di Grasberg in Indonesia ha innescato una causa di forza maggiore, provocando uno shock improvviso a un mercato già teso. L’International Copper Study Group prevede che la produzione di rame raffinato crescerà solo dello 0,9% nel 2026, in un contesto di deficit di offerta pari a circa 150.000 tonnellate. Con una disponibilità insufficiente di concentrato, la fase di lavorazione sta diventando il collo di bottiglia più critico.

In Cina, dove la domanda interna di rame supera di gran lunga l’offerta locale, i decisori politici e gli operatori del settore hanno risposto principalmente con misure strategiche. All’inizio di febbraio, la China Nonferrous Metals Industry Association (CNIA), sostenuta dallo Stato, ha raccomandato di ampliare le riserve statali di rame e di assicurare ulteriore concentrato per le scorte di sicurezza. Allo stesso tempo, la Shanghai Futures Exchange ha inasprito i requisiti di margine e i limiti di prezzo per contenere l’eccezionale volatilità. Tuttavia, i volumi di scambio e le posizioni aperte sulle borse dei metalli cinesi sono aumentati a cavallo del nuovo anno, riflettendo le tensioni lungo l’intera catena del valore.

Nel breve termine, tuttavia, il rialzo dei prezzi ha incontrato un freno naturale. In prossimità del Capodanno cinese, molti acquirenti si sono storicamente messi in attesa. I prezzi ai massimi storici stanno inoltre comprimendo i margini dell’industria, mentre i costi di finanziamento continuano ad aumentare. Nel frattempo, le scorte presso il London Metal Exchange (LME), la Shanghai Futures Exchange e il COMEX Commodity Exchange stanno aumentando stagionalmente. Eppure, i trasformatori cinesi di rame sono intervenuti immediatamente quando i prezzi interni sono scesi brevemente sotto i 100.000 yuan cinesi – un segnale, a nostro avviso, che eventuali correzioni sono destinate ad attirare rapidamente gli acquirenti.

Nel medio e lungo termine, ci aspettiamo che la domanda diventi più stabile e meno sensibile ai prezzi. I grandi progetti di reti elettriche, l’espansione delle infrastrutture di ricarica e le esigenze energetiche e di raffreddamento dei crescenti data center per l’IA richiederanno con ogni probabilità ingenti volumi di rame per gli anni a venire. L’operatore di rete cinese State Grid, ad esempio, prevede ora investimenti per 4.000 miliardi di yuan nel periodo 2026-2030 – circa il 40% in più rispetto a quanto pianificato in precedenza.

Allo stesso tempo, uno sviluppo al di fuori dell’Asia ha ulteriormente ristretto l’offerta: dal 2025, gli Stati Uniti hanno silenziosamente accumulato le più grandi scorte di rame della loro storia recente. Riteniamo che il fattore scatenante sia stato il timore di potenziali dazi sul rame raffinato con il ritorno al potere di Donald Trump. Di conseguenza, il differenziale di prezzo tra le borse COMEX e LME è apparentemente diventato talvolta così interessante da spingere le case di trading a spedire grandi quantità attraverso l’Atlantico. All’inizio di febbraio 2026, le scorte statunitensi superavano le 590.000 tonnellate – cinque volte il livello dell’anno precedente – mentre le giacenze totali, comprese quelle fuori borsa, sono stimate intorno a 1 milione di tonnellate. Parte di queste scorte potrebbe confluire nel previsto “Project Vault”, un programma da USD 12 miliardi volto a creare riserve strategiche di materie prime.

«Il movimento del rame da inizio anno è stato guidato dalla scarsità dell’offerta, con battute d’arresto legate al posizionamento piuttosto che a cambiamenti dei fondamentali. Le tendenze di domanda di lungo periodo restano intatte, contribuendo a spiegare perché il mercato abbia registrato forti oscillazioni senza un cambiamento significativo della narrativa di fondo», afferma Jose Cerda, Portfolio Manager per le materie prime presso DWS.

In sintesi, i prezzi del rame stanno salendo a causa di una reale carenza globale – una combinazione della frana nella miniera di Grasberg, di un’offerta di concentrato strutturalmente limitata, dell’accumulo strategico di scorte in Cina e negli Stati Uniti e di solidi programmi di investimento nei settori energetico e digitale. Sebbene i flussi speculativi possano amplificare le oscillazioni dei prezzi, alla base del rialzo del rame vi è un mercato estremamente teso.

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Noto come il bene rifugio per eccellenza, negli ultimi anni l’oro ha tuttavia offerto rendimenti assai elevati pur in un contesto di crescita economica vigorosa e di valutazioni azionarie in continua espansione. Ciò è dovuto a una serie di fattori concomitanti: banche centrali asiatiche in cerca di diversificazione dal dollaro statunitense, investitori attirati da beni capaci di conservare il valore in un contesto di svalutazione della moneta fiat, debolezza del dollaro che aiuta le quotazioni dei metalli, preziosi e industriali. Il rendimento annualizzato dell’oro da inizio 2023 a fine gennaio 2026 è stato superiore al 38%.

L’oro “finanziario” diventa sempre più importante rispetto a quello reale, le fluttuazioni giornaliere sempre più ampie: le caratteristiche difensive dell’oro vanno gradualmente scomparendo e lasciano spazio a quelle tipiche di strumenti speculativi. Un dato: tra fine gennaio e inizio febbraio 2026 la volatilità dell’oro ha superato quella storica del Bitcoin, una criptovaluta dal profilo assai più rischioso.

La componente legata ai metalli preziosi non è più difensiva ma assimilabile ormai a classi di attivi pro-cicliche come l’azionario o le materie prime industriali

Come per qualsiasi altro bene, quando l’euforia e il posizionamento del mercato si fanno estremi le caratteristiche fondamentali dell’asset perdono la loro capacità di spiegarne le quotazioni, il prezzo sale fino a divergere in misura straordinaria dal valore e, per colmare questo gap, occorre attendere storni che saranno a loro volta di portata storica. Il tonfo dell’oro del 30 gennaio scorso è stato il peggiore dal 2013 a oggi.

Che si tratti di un fenomeno temporaneo o strutturale, esso mostra in ogni caso la necessità di operare con un approccio più attivo che in passato sui portafogli, e di valutare con attenzione il profilo di rischio di ciascuna classe di attivi. Quanto all’oro, gli investitori dovrebbero riconsiderarlo criticamente alla luce del suo nuovo profilo di volatilità, resistendo alla tentazione di acquistare ulteriore esposizione – è il caso di dirlo – a peso d’oro.

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