A nostro avviso, l’elevata esposizione del private credit statunitense al settore software rappresenta effettivamente un potenziale fattore di rischio, considerando le possibili dinamiche di disruption legate all’intelligenza artificiale. Tuttavia, le aziende che offrono soluzioni software mission-critical, caratterizzate da elevati costi di switching, dovrebbero continuare a mostrare buone performance, mentre le società basate su dati facilmente replicabili potrebbero incontrare maggiori difficoltà.

Per gli investitori retail, la questione centrale sembra essere se il NAV stesso possa essere considerato affidabile nel caso in cui le condizioni creditizie generali – e i fondamentali dei debitori – dovessero ulteriormente deteriorarsi. Nel private credit, la fiducia si costruisce lentamente, ma può venir meno rapidamente quando le ipotesi alla base del mercato vengono messe in discussione.

Nei periodi di tensione, i veicoli quotati tendono spesso a trattare con un significativo sconto rispetto al NAV dichiarato. Sebbene offrano liquidità in teoria, tale liquidità può avere un costo elevato quando i mercati sono instabili. Gli attuali livelli di sconto suggeriscono che i prezzi siano guidati più da notizie negative e da preoccupazioni legate a specifici segmenti di debitori – in particolare modelli di business legati al software – che da un effettivo deterioramento dei valori patrimoniali riportati.

Il dibattito non riguarda il private credit come classe di attivo in sé, bensì le valutazioni, la liquidità e la resilienza dei prenditori di fondi. Le preoccupazioni si sono intensificate dopo diversi fallimenti societari di rilievo registrati nel 2025, che hanno sollevato interrogativi sulla qualità dell’underwriting e sulla concentrazione del rischio tra debitori altamente indebitati.

Tra la fine del 2025 e l’inizio del 2026, la cautela degli investitori si è trasformata in azione: le richieste di rimborso nei prodotti focalizzati sul private credit sono aumentate in modo significativo, superando i 7 miliardi di dollari, con gran parte della pressione concentrata nei veicoli statunitensi, in particolare nelle BDC, che offrono opzioni di rimborso limitate.

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Asset allocation: con l’avvicinarsi della fine dell’anno prevale l’ottimismo

Mentre un anno complesso volge al termine, i mercati azionari continuano a mostrare un certo ottimismo. Le condizioni di liquidità restano ampiamente favorevoli, il quadro macroeconomico evidenzia segnali di stabilizzazione e la crescita degli utili societari rimane stabile. In aggiunta, la stagionalità positiva tipica dell’ultimo trimestre contribuisce a rafforzare questo scenario, offrendo elementi sufficienti a mantenere una posizione di sovrappeso sulle azioni globali nelle ultime settimane del 2025.

Resta, tuttavia, il fatto che i premi offerti dagli asset rischiosi sono insolitamente bassi rispetto ai titoli sicuri e che le valutazioni sono elevate, il che limita i margini di protezione delle azioni in caso di eventuali shock.

Pertanto, pur confermando la nostra posizione di sovrappeso sull’azionario, i mercati emergenti presentano un profilo più interessante rispetto ai titoli statunitensi. Abbiamo anche rivisto a sottopeso i Treasury USA, i cui rendimenti appaiono scesi eccessivamente. Considerata l’inflazione headline vicina al 3%, riteniamo che i mercati abbiano sovrastimato l’entità dei tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense. Allo stesso tempo, il potenziale per una crescita superiore alle previsioni potrebbe spingere nuovamente verso l’alto i rendimenti statunitensi.

In effetti, i nostri indicatori del ciclo economico mostrano un miglioramento delle condizioni economiche nel corso dell’ultimo mese: le performance di USA, Regno Unito e Svizzera sono tutte state superiori alle nostre aspettative. Di conseguenza, abbiamo rivisto al rialzo dello 0,2% le nostre previsioni di crescita del PIL statunitense, portandole all’1,8% per quest’anno e all’1,5% per il 2026.

Sebbene il sentiment dei consumatori statunitensi sia debole e il mercato del lavoro abbia perso slancio, i sondaggi regionali indicano un’attività economica robusta e il settore immobiliare sembra essere avviato verso una ripresa graduale. Positive sono anche le condizioni di liquidità globali: attualmente l’83% delle banche centrali mondiali è in una fase di allentamento. Anche sul fronte privato le condizioni restano robuste, alimentate da una forte spesa delle aziende per l’IA e da una ripresa dei prestiti bancari.

Negli Stati Uniti, prevediamo solo un ulteriore taglio dei tassi di un quarto di punto da parte della Fed. Nonostante le preoccupazioni degli investitori per la minaccia all’indipendenza della Fed, non lo riteniamo un evento probabile nel breve termine, e manteniamo quindi una visione molto più restrittiva sui tassi rispetto ai mercati finanziari, che scontano tagli di circa 80 punti base entro la fine del prossimo anno. La BCE è attualmente in una posizione attendista, ma è probabile effettuerà un ulteriore taglio nei prossimi mesi.

L’Europa sta beneficiando degli stimoli derivanti dagli otto tagli dei tassi eseguiti da giugno 2024 nonché delle prospettive di un futuro allentamento fiscale, condizioni che creano un contesto favorevole per le azioni. Siamo inoltre relativamente cauti nelle previsioni di un allentamento in Cina. La debolezza della domanda interna giustifica il proseguimento di una politica monetaria moderatamente allentata, in ogni caso, grazie alle esportazioni robuste e al recente incremento del sostegno fiscale, non pare ci sia grande urgenza di tagli aggressivi dei tassi.

Prevediamo che la Banca Popolare Cinese ridurrà di ulteriori 10 punti base i tassi e di 50 punti base il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR). Il Giappone rimane una delle poche grandi economie in fase di stretta: ci aspettiamo almeno un aumento dei tassi da parte della Bank of Japan nei prossimi mesi. Le prospettive di una maggiore spesa fiscale potrebbero sostenere una politica monetaria più restrittiva e favorire un rafforzamento dello yen.

Le nostre metriche di valutazione suggeriscono che una certa cautela è giustificata. I premi di rischio sono ridotti e le valutazioni di quasi nove asset su 10 sono superiori alla tendenza a lungo termine. La situazione è particolarmente seria negli Stati Uniti, dove il rapporto prezzo/vendite delle azioni è pari a 3,5 volte e ha superato il picco registrato durante il boom delle dot-com alla fine degli anni ’90.

Il premio al rischio dell’azionario statunitense, oggi vicino al 3%, risulta estremamente compresso: un livello così ridotto, offre un margine molto limitato per assorbire eventuali shock inflazionistici o di crescita. Di conseguenza, preferiamo concentrare le nostre allocazioni azionarie in altre regioni, e in particolare nei mercati emergenti, che vantano valutazioni interessanti, fondamentali solidi e dinamiche favorevoli di prezzi e utili.

Con l’eccezione degli Stati Uniti, la nostra posizione di sovrappeso in azioni è supportata dall’assenza di segnali classici di una bolla, come una leva finanziaria elevata o aspettative di utili eccessive. Il nostro scenario di base, pertanto, prevede rendimenti azionari a una cifra alimentati dagli utili, insieme a un moderato declassamento delle valutazioni di circa il 7% nel corso del prossimo anno.

Gli indicatori tecnici sostengono la nostra posizione di sovrappeso in azioni globali, confermata anche dai segnali di tendenza rapida. In uno scenario di utili forti e rischi per la crescita in diminuzione, la domanda degli investitori rimane solida. Inoltre, il posizionamento non risulta sotto eccessiva pressione, visto il calo dei volumi netti di call azionarie rispetto al recente picco.

Regioni e settori azionari: utili forti, prospettive rialziste

Gli utili delle aziende dei principali mercati azionari continuano a risultare solidi e, per i titoli statunitensi, sono superiori alle stime in più dell’80% dei casi. Nonostante un forte rally abbia fatto innalzare le valutazioni, rimaniamo positivi sulle prospettive per gli utili societari. Tuttavia, diversi fattori ci portano a privilegiare i mercati al di fuori degli Stati Uniti, a partire dalle valutazioni.

Le società statunitensi trattano infatti a circa 23 volte gli utili a termine, un livello elevato che offre una protezione limitata in caso di rallentamento della crescita, pressioni inflazionistiche o maggiore incertezza istituzionale. Inoltre, considerando il rapporto prezzo/vendite, le valutazioni azionarie statunitensi stanno superando i livelli toccati durante la bolla delle dot-com.

Detto ciò, ci tratteniamo dal passare a un sottopeso e manteniamo neutrale la nostra posizione. La ragione è negli utili delle aziende statunitensi, che fanno impallidire quelli nel resto del mondo, una tendenza confermata dalle recenti revisioni degli analisti. Decisamente più positivo è il nostro atteggiamento nei confronti dei titoli degli emergenti, per i quali manteniamo la nostra posizione di sovrappeso. Rimane invariata la nostra ponderazione del benchmark dei titoli dell’eurozona.

Anche se le loro valutazioni restano interessanti, per i titoli europei è necessaria una crescita degli utili più robusta e una trasmissione degli stimoli fiscali all’economia reale, soprattutto ora che si evidenziano i primi segnali di un indebolimento della crescita monetaria e del credito. Per il prossimo anno prevediamo un rallentamento della crescita degli utili societari in Europa fino a scendere al di sotto del 4% (dal 4,2% nel 2025), in netto contrasto con la stima di quasi il 15% da parte degli analisti. Preferiamo rimanere selettivi e acquistare i titoli industriali, finanziari e a media capitalizzazione di questa regione, che negli ultimi due anni hanno sovraperformato l’indice S&P500.

A livello settoriale, le nostre posizioni di sovrappeso principali rimangono i servizi tecnologici e di comunicazione, beneficiari del boom della spesa in conto capitale legata all’IA e che continuano a generare utili solidi. Manteniamo una posizione di sovrappeso in titoli finanziari, motivata da un ambiente operativo, da prospettive normative favorevoli e da valutazioni che rimangono interessanti.

Il settore sanitario, in cui abbiamo una posizione neutrale, va monitorato attentamente, poiché potrebbe beneficiare del dissolversi dell’incertezza politica sui prezzi e sui dazi dei farmaci, oltre che dei crescenti investimenti delle aziende di IA in apparecchiature per le scienze biologiche, tecnologia medica e diagnostica.

Reddito fisso e valute: un taglio ai Treasury

Abbiamo abbassato da neutrali a sottopesati i Treasury USA, in risposta alle aspettative eccessive del mercato in merito ai tagli dei tassi della Fed e alla possibilità che l’inflazione statunitense sorprenda al rialzo nei prossimi mesi. Il mercato prevede tagli per 3% entro la fine del 2026, contro le nostre previsioni del 3,75%, pari a un solo taglio in più.

Intanto aumentano le speculazioni sul fatto che nei prossimi mesi il presidente Trump riuscirà a riempire il Consiglio di amministrazione della Fed con i suoi fedelissimi, cosa che minaccia di erodere l’indipendenza della banca centrale e di portare a tassi molto più bassi di quelli giustificati. Dal nostro punto di vista, per il momento, questo risvolto è relativamente improbabile.

Al contempo, riteniamo che l’economia statunitense sia resiliente e che le pressioni inflazionistiche non vadano sottovalutate. Ciò sarà probabilmente supportato dalla crescente disponibilità delle banche a concedere prestiti man mano che i tassi scendono. In effetti, l’economia statunitense appare sempre più robusta rispetto a quella dell’eurozona, il che suggerisce che il divario dei rendimenti tra i titoli di Stato statunitensi e tedeschi sia eccessivo

La nostra decisione riceve ulteriore sostegno dal fatto che i Treasury appaiono costosi rispetto ai recenti trend di crescita nominale. I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e la crescita nominale tendono ampiamente ad allinearsi; tuttavia, l’attuale rendimento del 4% per i Treasury a 10 anni è ben inferiore all’attuale tasso di crescita nominale dell’economia statunitense, che, secondo le analisi, si avvicina al 5%. Nel frattempo, gli spread di credito sono ai minimi del ciclo e il rendimento aggiuntivo offerto agli investitori è troppo limitato per compensare i potenziali shock di mercato.

Finora, tuttavia, veri e propri segnali di stress si sono mostrati solo nel mercato del credito privato, innescando brevi episodi di volatilità nei mercati pubblici. In ogni caso, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni high yield dell’eurozona grazie ai loro rendimenti rettificati per la volatilità, più interessanti rispetto alle controparti statunitensi. Sebbene le valute dei mercati emergenti siano meno convenienti rispetto al passato, c’è ancora valore in questa parte del mercato: in America Latina i rendimenti reali si assestano tra il 5 e il 10%.

I fondamentali economici delle economie in via di sviluppo rimangono favorevoli: la crescita si sta dimostrando più resiliente che non nelle economie sviluppate, i tassi di inflazione sono in calo e la debolezza del dollaro resta un forte vento a favore. Tutti dati a sostegno del nostro sovrappeso del debito in valuta locale dei mercati emergenti (Cina esclusa) e del credito societario dei mercati emergenti. Prevediamo un ulteriore deprezzamento del dollaro e, di conseguenza, continuiamo a sovrappesare euro e franco svizzero.

Emergenti: prosegue la performance positiva

I titoli dei mercati emergenti si sono nuovamente distinti come i migliori performer in un mese in cui le azioni hanno in generale registrato rendimenti elevati. Nel mese, le azioni dei mercati emergenti sono salite di circa il 4,6% in valuta locale, azioni asiatiche in testa con un guadagno di oltre il 5%, mentre quelle globali sono salite generalmente del 2,3%.

Fino ad ora, i Paesi in via di sviluppo sono riusciti a contrastare l’impatto dei dazi imposti dal presidente Trump. I mercati emergenti asiatici hanno registrato i maggiori guadagni in valuta locale dell’anno (+32%), ma l’America Latina non è rimasta staccata (+30%), il che significa che i primi hanno mostrato una performance quasi doppia rispetto al mercato statunitense. In dollari, i mercati emergenti hanno registrato guadagni ancora più consistenti.

I Paesi con grandi settori tecnologici, come la Corea del Sud, hanno beneficiato in misura importante del boom dell’IA, che si è esteso agli attori critici della catena di approvvigionamento globale, con investitori propensi a diversificare le loro posizioni concentrate negli Stati Uniti. Nel complesso, il settore IT ha guadagnato il 7,6% nel mese. Inaspettatamente, nel corso del mese i mercati emergenti sono riusciti a scrollarsi di dosso la performance non proprio brillante dei titoli dei materiali e dell’energia, i primi in calo di circa l’1% e i secondi in rialzo di appena l’1% (il settore è stato in ritardo fino a questo punto dell’anno); nei cicli passati, i mercati emergenti avevano tendenzialmente seguito i mercati delle materie prime.

Anche le obbligazioni dei mercati emergenti hanno registrato una performance relativamente buona nel corso del mese, a loro volta grazie a fondamentali forti. Il debito denominato in valuta locale è aumentato dello 0,5%, registrando un guadagno di quasi il 16% dall’inizio dell’anno, mentre quello denominato in dollari ha registrato un incremento del 2,1%.

Qui, tuttavia, la performance migliore è stata quella dei titoli di Stato britannici (gilt), saliti di quasi il 3% nel mese in un contesto di segnali di rallentamento dell’inflazione, di un suo atteso ritorno al livello target grazie alla stretta della politica monetaria e in previsione di un bilancio governativo fiscalmente più severo. Nel credito societario, i mercati emergenti hanno nuovamente registrato rendimenti positivi, con un aumento dello 0,7% su base mensile in valuta locale.

Qui, l’high yield europeo e quello statunitense sono rimasti indietro per via dei segnali di stress nella parte più rischiosa del mercato del debito societario, e anche del credito privato. Sebbene la debolezza del dollaro abbia generalmente favorito i mercati emergenti nel corso dell’anno, nel mese di ottobre il biglietto verde è riuscito a recuperare terreno sia rispetto alle sue controparti sviluppate che a quelle emergenti. La svolta leggermente più aggressiva della Fed dopo l’ultima riunione per la definizione delle politiche monetarie ha contribuito a sostenere la valuta statunitense.

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La paura di perdere qualcosa (FOMO) mette alla prova la determinazione anche dei più disciplinati, e ci sono molte ragioni per sostenere che questa volta sia diverso. L’intelligenza artificiale è una tecnologia che sta definendo un’era, con il relativo rally di mercato guidato da società affermate, ben capitalizzate e con una capitalizzazione di mercato elevata. La storia è avvincente, ma questa è solo una parte del processo di investimento. I fondamentali e le valutazioni possono essere ignorati solo per un certo periodo di tempo.

L’allarme lanciato dal FMI riguardo alla possibilità di bolla incoraggerà coloro che proclamano che il picco di mercato sia stato già raggiunto. Una capital expenditure così intensa, con rendimenti incerti in termini di quantità e tempistiche, rende il rally dell’IA vulnerabile a improvvisi cambiamenti nella propensione al rischio.

Continuiamo ad essere ottimisti sulle prospettive di investimento a lungo termine nell’intelligenza artificiale, ma con una concentrazione così elevata nel mercato vediamo opportunità interessanti e trascurate in tutto il mercato che sono maggiormente guidate dai fondamentali. Sebbene i dazi aggiungano una dose di incertezza alla crescita, riteniamo che ci siano molti titoli sottovalutati destinati a beneficiare di un ampliamento: occorre prestare attenzione alla crescita del PIL USA, alle decisioni sui tassi di interesse e agli utili come elementi catalizzatori. Vediamo opportunità anche in Europa, dove la macchina industriale sta iniziando a girare, anche se, bisogna ammetterlo, potrebbe volerci ancora tempo prima che raggiunga il pieno regime, portando con sé una serie di potenziali sfide.

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Dopo la fine del super ciclo cinese, l’asset class equity paesi emergenti ha subito un graduale processo di sottopeso all’interno dei portafogli d’investimento. Numerosi portafogli diversificati a livello globale presentano oggi un underweight degli em del 7-8%. Il dato lascia spazio a significativi afflussi nel caso in cui lo slancio visto negli ultimi mesi dovesse trovare ulteriori conferme.

Le prospettive di lungo termine di questo variegato universo di paesi restano intatte, anche grazie a una realtà che spesso differisce non poco dalla percezione degli investitori

Il Vietnam e le Filippine, ad esempio, sono percepiti come paesi dipendenti dal commercio, ma la loro crescita è in gran parte trainata dai consumi interni. Gli esportatori cinesi si sono adattati rapidamente, reindirizzando le catene di approvvigionamento e mantenendo i volumi delle esportazioni.

Un ulteriore spinta alla performance dell’equity emergente potrebbe arrivare da un ciclo di debolezza dell’usd e dalla presenza di valutazioni allettanti. Il P/e di questi mercati continua a registrare valori nettamente più bassi rispetto allo S&P500 nonostante una crescita degli utili superiore al 20% nell’ultimo anno.

La vera sfida non è se investire nei mercati emergenti, ma come farlo

La maggior parte dei fondi dei mercati emergenti si concentra su una manciata di titoli mega-cap come Tencent, TSMC, Samsung e Alibaba. Si tratta di aziende solide, ma ampiamente diffuse e con un alfa limitato. Per noi, invece, è interessante il “mezzo dimenticato”, ovvero le aziende medie trascurate dagli investitori mainstream ma con chiari catalizzatori di cambiamento.

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Il panorama degli investimenti in Europa sta subendo una trasformazione strutturale, influenzata dai mutamenti delle dinamiche globali e dalla rinnovata enfasi sull’autosufficienza. Nonostante lo scetticismo di lunga data sulla capacità dell’Europa di attuare riforme, riteniamo che l’aumento dell’incertezza geopolitica causato dal conflitto tra Russia e Ucraina, dall’aggressività commerciale degli Stati Uniti e dalla crescita economica debole stia imponendo un cambiamento.

A livello nazionale, Portogallo, Norvegia e Paesi Bassi hanno registrato le migliori performance rispetto al benchmark, mentre Svizzera, Regno Unito e Belgio sono rimasti indietro.

A livello di settori, quelli dell’energia, dei servizi di pubblica utilità e dell’IT hanno registrato le migliori performance, mentre quelli dei beni di consumo di base, dei beni di consumo discrezionali e della sanità hanno sottoperformato.

La Germania continua a essere in prima linea in questo riassetto, allontanandosi dal rigoroso conservatorismo fiscale

Gli stimoli annunciati per le infrastrutture e la difesa dovrebbero avere ricadute positive sull’economia e stanno attirando anche capitali privati dall’estero.

Riteniamo che lo stimolo fiscale tedesco potrebbe favorire le società quotate in altri paesi con esposizione verso la Germania. A livello UE si intravedono alcuni segnali di riforme più favorevoli agli investitori, attraverso il sostegno al consolidamento bancario transfrontaliero, i colloqui su un’unione del risparmio e degli investimenti, il consolidamento in settori quali gli appalti nel settore spaziale e della difesa, l’allentamento delle politiche ambientali e l’attenzione alla competitività.

Le azioni europee continuano a presentare valutazioni interessanti rispetto alle loro controparti statunitensi, con un divario valutativo superiore al 30% che, a nostro avviso, potrebbe ridursi con il rafforzarsi della fiducia. In questo contesto, restiamo determinati a navigare nel mutevole scenario macroeconomico e normativo con un approccio d’investimento disciplinato e orientato ai fondamentali.

Le performance nel breve termine

Nel corso del mese di giugno i mercati azionari europei hanno registrato un leggero calo, sottoperformando rispetto alle controparti statunitensi e globali, sebbene nella prima metà dell’anno abbiano ottenuto risultati nettamente superiori. Nel mese di giugno, l’indice MSCI Europe ha registrato un calo dell’1,30% (EUR) a causa della crescente cautela degli investitori dovuta alle crescenti tensioni geopolitiche e alle incertezze sulla politica commerciale globale, in particolare in relazione al Medio Oriente e alle ultime modifiche temporanee ai dazi statunitensi, con l’avvicinarsi della scadenza della moratoria di tre mesi sui nuovi dazi dopo il Liberation Day. 

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Azioni

Vediamo il potenziale per ulteriori opportunità in futuro, a seguito dell’ampliarsi delle differenza a livello di crescita, inflazione e tassi d’interesse tra i vari Paesi. • Riteniamo che le azioni degli Stati Uniti appaiano costose rispetto agli standard storici, mentre le azioni di Giappone, Regno Unito e mercati emergenti risultano sottovalutate. • Nel comparto obbligazionario, riteniamo che un maggior numero di obbligazioni governative possa iniziare ad offrire valore, in un contesto dove i differenziali di rendimento tra i Paesi aumentano a seguito della divergenza nei movimenti dei tassi di interesse.

Nel complesso, manteniamo una visione costruttiva, ma ci aspettiamo un aumento della volatilità man mano che emergeranno maggiori dettagli su come le nuove politiche USA, in particolare su immigrazione e dazi, potrebbero avere un impatto sull’inflazione e sulle filiere globali. Pertanto, continuiamo a privilegiare le strategie che riducono l’impatto della volatilità, utilizzando un approccio multi-fattoriale per stabilizzare i portafogli. • Continuiamo a guardare con interesse agli Stati Uniti e ai titoli tecnologici alle giuste valutazioni, data la capacità di innovazione e il profilo degli utili. Nel 2025 è probabile un ampliamento della performance nel settore tecnologico. • Le valutazioni europee sono favorevoli e i tagli dei tassi d’interesse potrebbero essere più pronunciati rispetto agli Stati Uniti, supportando l’esposizione selettiva a società caratterizzate da resilienza degli utili a livello globale. • La popolazione giovane dell’India sta alimentando una “economia delle aspirazioni“, e la sua posizione relativamente neutrale rispetto a USA e Cina potrebbe avvantaggiare le aziende esportatrici in un mondo più protezionista. • Nonostante il sentiment negativo del mercato, continuiamo a favorire una certa esposizione alla Cina nei portafogli globali. Il sostegno all’economia domestica e la recente riforma del programma pensionistico privato potrebbero far crescere il mercato oltre le aspettative attuali.

Obbligazioni

Privilegiamo i mercati obbligazionari europei rispetto a quelli statunitensi. La crescita più debole in Europa probabilmente consentirà di confermare i tagli dei tassi previsti, mentre la Fed potrebbe ridimensionare i tagli negli USA nel primo semestre, considerati gli stimoli alla crescita interna derivanti dall’agenda di Trump. Continuiamo a favorire le posizioni che possono beneficiare dello steepening della curva in entrambi i mercati, ma abbiamo tatticamente realizzato alcuni profitti riducendo la nostra esposizione. • E’ opportuna una costruzione attiva dei portafogli obbligazionari. Le scelte a livello di duration dovrebbero essere bilanciate con operazioni di relative value a livello di aree geografiche, valute e posizionamento di curva, in un contesto di maggiore divergenza tra le economie. • Riteniamo che i titoli governativi del Regno Unito siano interessanti, in quanto il mercato sta sottovalutando la possibilità di tagli dei tassi. • Nel credito societario, riteniamo che le valutazioni delle obbligazioni investment grade siano più interessanti in Europa che negli Stati Uniti (e preferiamo l’IG all’High Yield). Ma in un contesto di incertezza, questa asset class richiede gestione attiva e diversificazione. • Con l’incertezza e la potenziale volatilità delle valute, pensiamo che gli investitori dovrebbero posizionarsi nella fascia medio-bassa dei budget di rischio, in modo da avere potenziale margine di manovra.

Multi asset

Nonostante l’S&P 500 rimanga il mercato azionario che preferiamo, abbiamo ridimensionato la nostra view a causa dei punti interrogativi sulle prospettive a lungo termine: vogliamo essere preparati a eventuali battute d’arresto. Le small cap statunitensi dovrebbero prosperare sotto il governo Trump. • Al di fuori degli Stati Uniti riteniamo interessante il mercato azionario del Giappone in quanto potrebbe essere meno vulnerabile agli interventi sui dazi rispetto a molti altri Paesi asiatici, beneficiando al contempo del calo dei prezzi dell’energia e di solide revisioni degli utili. • Attendiamo l’impatto della nuova politica statunitense sul dollaro. Anche se per il momento rimaniamo costruttivi sulla valuta USA, un eventuale indebolimento potrebbe rappresentare un’opportunità per riallocare risorse verso asset class sotto pressione durante le elezioni americane, come il debito emergente. Siamo sempre più positivi sullo yen. • L’oro è tornato ad essere un utile diversificatore nei portafogli multi-asset. Dopo le elezioni negli USA, la pressione al ribasso sul prezzo dell’oro esercitata da un dollaro forte e da alti tassi di interesse reali è stata controbilanciata dalla domanda delle banche centrali e degli investitori retail in Cina e India. • Riteniamo che siano interessanti gli asset non correlati con il resto del mercato, come i certificati di emissione di carbonio o la volatilità come asset class a sé stante, che possono generare valore e consentire una gestione attiva del rischio di portafoglio.

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Chi crede che un investimento in azioni globali offra diversificazione si sbaglia; infatti, oggi il peso degli Stati Uniti negli indici azionari globali è ancora preponderante. È evidente che la fiducia nei confronti dell’Europa è scarsa a causa di problemi economici reali che affliggono le grandi economie core, di politiche sbagliate, dell’eccessiva burocrazia che frena la produttività, nonché della cattiva gestione della transizione verso net zero che si fonda più sulle ideologie che su progetti concreti.

Le azioni europee sono esposte a molti dei fattori di crescita strutturale nelle economie globali, presentano valutazioni modeste rispetto ai dati storici e sono assai più convenienti del mercato azionario statunitense che è molto costoso rispetto ai dati storici e fortemente concentrato su un numero limitato di titoli tecnologici. 

I mercati azionari europei sono frammentari, non sono un unico mercato, con grandi differenze in termini di performance economica nella regione, dove alcuni Paesi hanno una crescita in linea con quella degli Stati Uniti.  Le società in cui investiamo in genere sono esposte alle principali tendenze strutturali delle economie globali.  Nel complesso, continuiamo a essere ottimisti sulle prospettive delle azioni europee.

Le debolezze dell’Europa, che gravano sulla fiducia degli investitori nei confronti delle azioni europee, sono state illustrate molto bene nel celebrato “Rapporto Draghi”[1].

Il rapporto Draghi ha suscitato reazioni di entusiasmo in politica, ma non sembra aver spinto a cambiamenti concreti. La rielezione del Presidente Trump, i cambiamenti sul fronte dell’offerta negli Stati Uniti, una cultura aziendale rinvigorita e le politiche dell’energia più favorevoli alla crescita metteranno indubbiamente in difficoltà le élite politiche europee che dovranno rispondere a tali cambiamenti.  La crescita in Europa beneficerebbe di una riduzione della burocrazia che rallenta la produttività, nonché di politiche dell’energia ben ponderate che riconoscono la necessità della decarbonizzazione ma adottano un approccio più pragmatico.

[1] Il 9 settembre 2024 Mario Draghi ha presentato il suo rapporto “Il futuro della competitività europea,” commissionato dal Presidente della Commissione Europea Ursula von der Leyen.

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I titoli statunitensi appaiono costosi, per via delle elevate valutazioni delle principali società tecnologiche. La vera domanda è se gli attuali livelli di utili nel settore tecnologico statunitense possano essere sostenuti. In quest’ottica, il percorso di crescita dell’intelligenza artificiale sarà fondamentale.

Valutazioni elevate

Finora nel 2024, l’economia statunitense ha sorpreso al ribasso. Mentre il Bloomberg U.S. Economic Surprise Index è entrato in territorio negativo a marzo, l’indice S&P 500 ha registrato un buon rendimento, pari al 9,6%, fino al 5 agosto, nonostante il consistente pullback di recente. Questo scollamento ha sollevato dei timori, secondo cui i titoli statunitensi sono troppo costosi, considerato il peggioramento del contesto.

Le valutazioni dei titoli statunitensi appaiono in effetti elevate. Al 5 agosto, il rapporto prezzo-utili (P/E) forward per l’S&P 500 era pari a 19,7 volte gli utili, ancora significativamente superiore alla media di 25 anni di 16,4. Anche il mercato statunitense è risultato caro rispetto ad altri mercati regionali.

Il settore tecnologico altera il quadro

Uno sguardo più attento rivela che la valutazione dell’S&P 500 è stata alterata dai rapporti P/E estremamente elevati di molte società tecnologiche statunitensi, in particolare dei titoli a mega-capitalizzazione, noti collettivamente come le “Magnifiche Sette”. Questo gruppo comprende: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA e Tesla.

Al 5 agosto, le Magnifiche Sette mostravano un P/E forward collettivo di 27,8, contro il livello solo di 17,5 del resto dei titoli dello S&P 500. Questi stessi sette titoli rappresentavano quasi un terzo (31%) della capitalizzazione di mercato dell’S&P 500, mentre il settore tecnologico nel suo complesso ha inciso per il 32%. Nel frattempo, a fine giugno i settori dei titoli finanziari ed energetici insieme rappresentavano solamente il 16% della capitalizzazione di mercato dell’S&P 500.

È un dato degno di nota perché, come le Magnifiche Sette, i titoli tecnologici in generale tendono ad essere più costosi di quelli finanziari ed energetici. Pertanto, il raffronto tra l’attuale rapporto P/E dell’S&P 500 e la sua media storica non è alla pari.

Il confronto con il ROE

Quando si analizzano singole società con valutazioni insolitamente elevate, gli analisti spesso confrontano il P/E con la redditività del capitale proprio (ROE), un parametro della redditività e dell’efficienza della società. Questa stessa analisi può essere applicata all’S&P 500.

Al 5 agosto, il ROE era pari al 37,7% per le Magnifiche Sette e al 31,5% per l’intero settore tecnologico compreso nell’S&P, contro appena il 16,3% del resto dell’indice. Anche altri importanti mercati regionali hanno mostrato ROE nettamente inferiori.

Ne risulta che i premi di valutazione per i titoli tecnologici statunitensi, e per le azioni statunitensi in generale, non appaiono irragionevoli nel quadro della redditività. Mentre lo slancio economico degli Stati Uniti ha evidenziato un rallentamento, gli utili del settore tecnologico sono rimasti solidi, grazie al massiccio sviluppo di infrastrutture correlate all’intelligenza artificiale .

La vera domanda è se questi elevati livelli di redditività ed efficienza possano essere sostenuti. Da ultimo, dovrà emergere la prova che gli ingenti investimenti di capitale effettuati nell’IA consentiranno di conseguire utili sufficienti.

Inoltre, se l’economia statunitense dovesse indebolirsi in modo significativo, le società tecnologiche a mega capitalizzazione potrebbero essere molto meno disposte a incrementare ancora le loro spese in conto capitale.

In conclusione, sebbene i titoli statunitensi possano sembrare sopravvalutati, un’analisi più approfondita suggerisce che queste valutazioni elevate siano state determinate da una redditività eccezionale. Tuttavia, la sostenibilità di tali livelli di utili rimane una questione aperta. Di conseguenza, il nostro comitato di asset allocation detiene attualmente un’allocazione ampiamente neutrale verso le azioni statunitensi.

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Nonostante annoveri alcune delle aziende più dinamiche e innovative al mondo nei settori dei semiconduttori e dei materiali, il mercato sudcoreano presenta valutazioni societarie che, in media, risultano le più basse tra i paesi emergenti. Il cosiddetto “Korea discount” è determinato dalle debolezze della governance aziendale e dal cattivo trattamento degli investitori di minoranza.

Le valutazioni risentono anche della struttura dei Chaebol, che prevede partecipazioni incrociate e un controllo familiare delle imprese non sempre supportato da una quota di proprietà commisurata.

I responsabili politici hanno deciso di affrontare il problema dello sconto Corea attraverso un programma denominato “Value-Up”. Il programma mira a incrementare le valutazioni azionarie attraverso la definizione di obiettivi per migliorare il valore aziendale, incentivi fiscali per promuovere il cambiamento e il riconoscimento del mercato tramite il lancio di un indice Value-Up e fondi negoziati in borsa (ETF).

Value-Up si fonda su tre principi cardine: miglioramento del valore, trasparenza e autovalutazione. Il programma prevede un’adesione volontaria, a differenza del codice di corporate governance giapponese che obbliga a conformarsi o giustificarsi (“comply or explain“).

Il governo ha assunto l’impegno di attuare riforme tributarie e di emendare l’articolo 382 del Codice del commercio allo scopo di rafforzare la corporate governance e tutelare gli azionisti di minoranza. Tempi e dettagli delle riforme fiscali, tuttavia, devono ancora essere comunicati.

L’esito delle recenti elezioni, che ha portato il partito democratico coreano (DPK) di opposizione a conquistare la maggioranza parlamentare, costituisce un ulteriore ostacolo da superare. Il suo successo complicherà infatti l’approvazione della legge di riforma fiscale da parte del governo.

Sebbene il programma Value-Up sia facoltativo, i regolatori ritengono che il mercato premierà, attraverso valutazioni più elevate, le società che ne abbracceranno gli obiettivi.

Anche se le riforme possano contribuire a ridurre lo sconto coreano per alcune società, per ottenere i massimi benefici a livello di mercato potrebbero essere necessari ulteriori incentivi volti a promuovere l’adesione volontaria al programma.

Anche se le riforme possano contribuire a ridurre lo sconto coreano per alcune società, per ottenere i massimi benefici a livello di mercato potrebbero essere necessari ulteriori incentivi volti a promuovere l’adesione volontaria al programma.

Basse valutazioni aziendali

L’indice MSCI Korea evidenzia multipli di valutazione (P/E e P/B) inferiori rispetto alla media dei principali mercati emergenti, con un P/E medio a 10 anni pari a 12,8 x e un P/B medio pari a 1,1 x. A confronto, l’indice MSCI Emerging Markets presenta un rapporto prezzo/utili (P/E) medio a 10 anni di 13,9x e un rapporto prezzo/valore contabile (P/B) di 1,6 x.3

Il basso rapporto prezzo/utili (P/E) della Corea del Sud è in parte attribuibile a storiche debolezze nella governance aziendale e alla scarsa attenzione riservata ai diritti degli azionisti di minoranza. Le società coreane, in particolare i chaebol, spesso intraprendono operazioni societarie che privilegiano gli interessi degli azionisti familiari a discapito degli azionisti di minoranza. L’incertezza sulla gestione aziendale, spesso subordinata agli azionisti familiari, induce gli investitori ad applicare uno sconto al fair value.

Gli investitori tendono ad attribuire una valutazione inferiore – ossia uno “sconto holding” – alle società con molteplici controllate quotate e non quotate, poiché temono un’allocazione non ottimale del capitale all’interno di una struttura a holding.

Le basse valutazioni delle società coreane sono ascrivibili anche a un ridotto ritorno sul capitale proprio (ROE), a sua volta determinato da margini aziendali contenuti e da un utilizzo prudente della leva finanziaria nell’universo corporate coreano. L’indice MSCI Korea registra un ROE dell’8,9%, inferiore all’11,8% dell’indice MSCI Emerging Markets. Tale divario è parzialmente spiegato da un margine netto del 6,7%, che risulta inferiore di quasi tre punti percentuali rispetto alla media dei mercati emergenti. Anche la leva finanziaria è più bassa.

Il programma Value-Up mira a migliorare gli indicatori di redditività e di efficienza del capitale delle imprese attraverso obiettivi chiari per l’incremento del valore aziendale, trasparenza nella valutazione dei risultati e rafforzamento della governance societaria.

Value-Up è flessibile

Le società possono adottare politiche di redditività, efficienza del capitale e governance su misura, in base alla specifica fase del ciclo di vita che stanno attraversando. Talune imprese, nella fase iniziale del loro ciclo di vita, privilegiano l’investimento e l’espansione dell’attività, a scapito della redditività e della remunerazione degli azionisti.

Altre, in fase matura, privilegeranno il mantenimento dei margini di profitto, la generazione di cassa e l’ottimizzazione del ritorno per gli azionisti. Il programma Value Up è volto a garantire che le società si pongano obiettivi appropriati alla loro fase di crescita e adottino un piano di comunicazione chiaro e comprensibile per gli investitori.
 

Corporate governance

L’indice Asia Centre for Corporate Governance Index (ACCG), benchmark regionale per la governance societaria, evidenzia un progresso della Corea del Sud, ora ottava (su dodici) tra i paesi dell’Asia Pacifico. Il punteggio del paese è migliorato in sei delle sette categorie prese in esame dall’indice nel periodo di riferimento. Se da un lato questo progresso è apprezzabile, è importante sottolineare che il Giappone ha migliorato la propria posizione di tre gradini, raggiungendo il secondo posto nello stesso periodo, grazie al successo del proprio codice di corporate governance.

Tenuto conto della revisione del codice di corporate governance nipponico nel 2021, riteniamo che la Corea del Sud impiegherà del tempo per beneficiare appieno del programma Value-Up, il cui successo dipenderà da una corretta implementazione.

Promuovere l’engagement degli azionisti di minoranza

Il numero di investitori retail attivi in Corea del Sud è più che raddoppiato rispetto ai livelli pre-COVID, superando i 14,2 milioni. A nostro giudizio, ciò potrebbe tradursi in un aumento dell’attivismo degli azionisti volto a responsabilizzare il management aziendale.

Di conseguenza cresceranno le aspettative in materia di comunicazione aziendale, che sono un obiettivo primario del programma Value-Up. Il peso crescente della Corea del Sud nei benchmark internazionali8 ha portato a un aumento dell’impegno e dell’attivismo degli azionisti tra gli investitori internazionali.

Ente pensionistico nazionale coreano

L’Ente pensionistico nazionale coreano (National Pension Service, NPS) investe in azioni, obbligazioni e prodotti alternativi, sia nazionali che esteri. La composizione del portafoglio rivela che le azioni domestiche costituiscono il 14% del patrimonio.

L’NPS, in qualità di maggiore azionista nelle società coreane (esclusi i chaebol) con una partecipazione pari al 6% della capitalizzazione di mercato, sta dedicando sempre maggiore attenzione all’aumento del valore azionario. Nel luglio 2022 l’NPS ha votato contro il 24% delle delibere aziendali.

Nello stesso anno, su consiglio del Centre for Good Corporate Governance, l’NPS ha presentato un voto contrario alla riconferma di Shin Hak Cheol nel Consiglio di amministrazione di LG Corp. Tale decisione è stata motivata dallo scorporo di LG Energy Solutions, operazione ritenuta non vantaggiosa per gli azionisti di minoranza della società madre e che ha accentuato lo sconto holding.

Ciononostante, il ruolo dell’NPS nella gestione attiva degli investimenti dei titolari di pensione coreani è stato ridimensionato. Il presidente della Corea del Sud ha imposto dei limiti all’attività degli investitori istituzionali. L’NPS è ora tenuto a concentrare la propria attività di stewardship su società con “struttura proprietaria decentralizzata”. In effetti, ciò significa che l’NPS non può usare il suo potere di voto per ottenere cambiamenti nei Chaebol, che hanno una struttura proprietaria più centralizzata.

Il Value-Up richiede modifiche al codice tributario

La tassazione, in particolare quella sui dividendi e la prospettata imposta sugli investimenti finanziari, rappresenta uno dei maggiori ostacoli alla creazione di valore per gli azionisti in Corea. Per i piccoli azionisti, l’imposta sui dividendi è pari al 15,4% per importi inferiori a 20 milioni di KRW/14.300 USD, mentre per i grandi azionisti, con redditi da dividendi superiori a tale soglia, l’aliquota raggiunge il 49,5%.

Al contrario, paesi come Singapore e Taiwan non prevedono alcuna tassazione sui dividendi. L’elevato livello di tassazione sui dividendi disincentiva i grandi azionisti coreani a richiedere maggiori distribuzioni, portandoli a cercare di estrarre valore dalle società attraverso altre modalità, spesso a scapito degli investitori di minoranza.

Le attuali proposte di riforma della tassazione dei dividendi in Corea prevedono l’introduzione di crediti d’imposta sui dividendi distribuiti, laddove la società abbia già assolto l’imposta sui profitti. Questa politica, adottata in molti paesi OCSE, mira a ridurre l’aliquota effettiva sui dividendi incentivando l’aumento del payout ratio che, al momento, in Corea si attesta al 25%12, ossia a un livello fra i più bassi tra i paesi di riferimento.

La tassa di successione costituisce un ulteriore freno alla creazione di valore per gli azionisti in Corea. Per patrimoni di valore superiore a 3 miliardi di KRW/2,18 mln di USD, l’imposta è del 50%, maggiorata di un 20% per gli azionisti di controllo. Il costo del pagamento dell’imposta può spingere tali azionisti a sostenere operazioni di cessione  o acquisizione di società, a detrimento degli azionisti di minoranza.

L’imposta sulle società in Corea, pari al 25%, è lievemente più elevata rispetto a quella applicata in paesi simili, come Taiwan (20%) e Singapore (17%). Tra le possibili future modifiche, si ipotizza una riduzione della tassazione societaria sulla parte di utili distribuiti agli azionisti sotto forma di dividendi e riacquisto di azioni proprie con successivo annullamento.

Il Presidente Yoon Suk Yeol ha posticipato le proposte di modifica dell’imposta di successione per i patrimoni di rilevante entità prima delle elezioni legislative. Con il partito di opposizione KDP che detiene ora la maggioranza parlamentare, le probabilità di una riforma sostanziale di questa e di altre imposte appaiono ridotte, a causa delle contrastanti posizioni dei partiti sulla tassazione.

Riforma legislativa

Nell’agosto del 2023, il Ministero della Giustizia coreano ha annunciato emendamenti all’Articolo 382 del Codice del commercio volti a rafforzare la normativa sulla governance societaria e ad accrescere la tutela dei diritti degli azionisti di minoranza.

Gli emendamenti al Codice del commercio attribuiscono agli azionisti di minoranza la facoltà di far valere legalmente i propri diritti in caso di azioni della maggioranza pregiudizievoli per i propri interessi. L’iter parlamentare delle proposte, rallentato nella precedente legislatura, resta incerto in vista della 22ª sessione dell’Assemblea Nazionale.

Tuttavia, il supporto espresso dal vice primo ministro e dal governatore del Servizio di Vigilanza Finanziaria rappresenta un segnale importante per il mondo imprenditoriale, a conferma dell’impegno governativo nel migliorare la governance societaria e nel limitare il potere degli azionisti di controllo di imporre azioni dannose per le minoranze.

Le modifiche proposte comprendono:

• L’attribuzione del diritto di recesso agli azionisti dissenzienti, consentendo loro di richiedere alla società l’acquisto delle proprie azioni al fair value in caso di fusione o trasferimento di una parte sostanziale dell’attività a un’altra società.
• La limitazione della capacità degli azionisti di controllo di acquisire coattivamente azioni, rafforzando il diritto di recesso degli azionisti di minoranza. Ciò consente agli investitori di minoranza di richiedere ai tribunali di valutare il prezzo di acquisto offerto da un azionista di controllo, limitando di fatto la loro capacità di acquisire le azioni in circolazione a sconto.
• L’introduzione di un sistema virtuale di assemblea generale degli azionisti, con introduzione del voto elettronico. Ciò faciliterà il coinvolgimento degli investitori locali nelle decisioni societarie, consentendo loro di esprimere il proprio voto su proposte del management e degli azionisti.

Prospettive

Benché il programma Value-Up sia un segnale positivo, i suoi effetti benefici sulla corporate governance coreana richiederanno tempo per manifestarsi appieno, a causa della sua natura volontaria e delle divergenze politiche in materia di riforma fiscale. Un ulteriore ostacolo è rappresentato dalla persistente capacità delle famiglie fondatrici di mantenere il controllo dei Chaebol senza una corrispondente quota azionaria. Questa dinamica tende a favorire gli azionisti di controllo, i quali spesso antepongono la crescita della quota di mercato alla massimizzazione del rendimento complessivo per gli azionisti.

L’iniziativa Value-Up nasce dalla constatazione che, qualora le società coreane non si allineassero al crescente focus globale sulla governance aziendale e sugli interessi degli azionisti di minoranza, il fenomeno dello “sconto Corea” rischierebbe di non attenuarsi.

A differenza del codice di governance societaria giapponese che obbliga a conformarsi o giustificarsi (“comply or explain”), Value-Up si basa su un approccio volontario. Nonostante gli incentivi fiscali introdotti, il cambio di maggioranza al Parlamento coreano nelle elezioni dell’aprile 2024 – con la vittoria del partito di opposizione DPK – rende questi cambiamenti più difficili da attuare.

La proposta della Korea Exchange di lanciare un indice Korea Value-Up entro settembre 2024 e un corrispondente ETF entro la fine dell’anno rappresenta un incentivo per le aziende a aderire al programma. Tuttavia, i criteri di inclusione nell’indice non sono ancora stati resi noti e la loro definizione si preannuncia difficoltosa, considerata la natura non vincolante del programma Value-Up.

Pur ritenendo che il programma Value-Up possa avere successo, a nostro avviso i vantaggi per gli investitori minoritari si concretizzeranno gradualmente e potrebbero richiedere un’evoluzione del contesto politico per manifestarsi appieno.

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I mercati emergenti offrono l’opportunità di catturare il potenziale di crescita delle diverse economie che sono rappresentate al loro interno e le valutazioni attuali sono particolarmente interessanti. È questa l’opinione di Alison Shimada, senior portfolio manager e responsabile del team Total Emerging Markets di Allspring.

Le ragioni di tale convinzione sono riassunte da Shimada in otto punti.

Il primo è il robusto differenziale di crescita tra economie emergenti e quelle avanzate: secondo il Fondo monetario internazionale, nel 2024, per le prime dovrebbe aumentare del 4,2%, mentre per le seconde dell’1,7%.

In secondo luogo, a differenza di quanto avviene nei mercati sviluppati, le banche centrali emergenti hanno già adottato una politica monetaria accomodante. Al terzo punto viene menzionata la superiore crescita degli utili aziendali, cui segue l’elevato sconto, prossimo ai massimi storici, cui trattano le borse emergenti rispetto a quelle sviluppate (50%). La quinta e la sesta motivazione sono, rispettivamente, la scarsa presenza di questa asset class all’interno dei portafogli e la funzione di diversificazione che potrebbe ricoprire visto che l’eccezionale crescita americana ha raggiunto il picco.

La settima è che, nell’ultimo decennio, c’è stato un forte miglioramento dei livelli di accessibilità, trasparenza e Esg. Infine, ma non meno importante, il tema dell’intelligenza artificiale che ha ampie potenzialità di crescita all’interno di queste economie visto che la catena di approvvigionamento per questa tecnologia è presente proprio nei mercati emergenti.

A tutto ciò si aggiunge che, se la Fed dovesse tagliare i tassi, ci potrebbe essere un indebolimento della divisa americana che è solitamente positivo per questi mercati.

Secondo Shimada, poiché gli azionari emergenti sono volatili e soggetti a shock esogeni, è necessaria una gestione del rischio che sia un mix di decisioni top-down e bottom-up, al fine di costruire un portafoglio resiliente, capace di battere l’indice di riferimento (Msci Em) di circa 200-300 punti base lordi l’anno nell’arco di un ciclo d’investimento. L’approccio del team di Allspring è di tipo total return e si basa su due fattori: l’apprezzamento del capitale (re-rating multiplo, crescita degli utili) e il ritorno per gli azionisti. La struttura del portafoglio è caratterizzata da una forte esposizione a titoli domestici, di qualità, con uno stabile shareholder yield (da intendersi come dividendi, riacquisto di azioni proprie, spin-off) superiore all’indice Msci Em e che riportino uno score positivo in termini di Esg.

Shimada si è detta costruttiva, sia sulla Cina, sia sull’India, non mancando però di sottolineare la differenza tra le piazze finanziarie dei due paesi: se la seconda è una storia strutturale pluriennale, la prima presenta la necessità di seguirne le evoluzioni da vicino.

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