a cura di Pinuccia Parini

Come valutare i rendimenti che i mercati obbligazionari stanno offrendo? Fondi&Sicav ne parla con Laird Landmann, co-director fixed income e generalist portfolio manager di Tcw.

Negli ultimi anni gli investitori nel reddito fisso sono stati disperatamente alla ricerca di rendimenti che adesso il mercato sta finalmente offrendo. È finito un ciclo?

«Sono trascorsi diversi anni durante i quali non c’era income da offrire a chi investiva nel reddito fisso. Ora si è in una situazione dove ciò è possibile, senza assumersi un rischio eccessivo. Certo, le incertezze sul contesto economico incombono per la fine del 2022 e oltre: dallo shock energetico dovuto all’invasione della Russia al taper fiscale, dalla distruzione della domanda a causa dell’inflazione alla crescita negativa dei salari reali. Si è assistito a un inasprimento della politica monetaria e delle condizioni finanziarie e, ora, il mercato dei capitali deve affrontare la variabile dell’inflazione, mentre le banche centrali, Fed in primis, sono determinate a contrastarla anche a scapito della crescita. Il rallentamento economico è in parte anticipato, anche se la recessione non è ancora completamente prezzata dal mercato. Siamo di fronte a ciò che, comunemente, viene chiamato un cambio di paradigma, perché si è alla fine di un ciclo di disinflazione. Abbiamo attraversato un lungo periodo di crescita e ora si è dinnanzi a diversi cambiamenti: le connotazioni di alcuni dei trend secolari, che lo avevano caratterizzato, stanno mutando e il risultato finale è ancora difficile da intravedere».

A che cosa si riferisce?

«Penso alla globalizzazione, al “peace dividend” (il denaro risparmiato da un paese quando non ha più bisogno di produrre o acquistare armi, perché la minaccia di guerra è diminuita), alla dipendenza energetica da idrocarburi a basso prezzo, alla gestione delle scorte e, quindi, dell’intera catena di approvvigionamento. In altre parole, si tratta di una serie di dinamiche in atto che hanno avuto un impatto significato sul ciclo economico. Oggi, si è in una situazione nella quale alcuni di questi trend o stanno cambiando direzione o stanno diventando quiescenti. Vorrei, però, fare una premessa, che ritengo doverosa perché caratterizza l’approccio all’investimento di Tcw: siamo un asset manager value based e, in quanto tale, le nostre decisioni di investimento non sono basate su previsioni economiche, bensì sulla ricerca del valore presente sul mercato, da analizzare da un punto di vista puramente stocastico, perché questa è la sua natura. Tuttavia, per fare alcuni esempi, basterebbe pensare alla demografia e a come la discesa del dividendo demografico stia riguardando le diverse economie avanzate, ma anche la Cina, con ricadute future che vedono un aumento degli impegni finanziari degli stati a fronte di una potenziale minore crescita, in assenza di politiche migratorie adeguate. Oppure alla globalizzazione e al possibile indebolimento di ciò che ne è stato, indubbiamente, un fattore trainante: il commercio globale. E, infine, si sta concludendo il periodo in cui, grazie alle politiche monetarie ultra espansive e straordinarie, si è assistito a un consistente allargamento della base monetaria e all’aumento dei bilanci delle banche centrali».

Qual è il contesto, quindi, con il quale ci si potrebbe confrontare?

«La transizione demografica fa sì che si passi da una fase di aumento della longevità (incremento dei risparmi) e forza lavoro in crescita a quella di una popolazione più anziana (risparmio in calo) e una forza lavoro in diminuzione. L’inflazione diventa più alta e più volatile, con le banche centrali molto caute ad allentare in modo aggressivo le loro politiche, se non in presenza di una grave recessione. Inoltre, diventano necessari ampi finanziamenti pubblici, soprattutto per il potenziamento delle infrastrutture e per la transizione energetica. La priorità della politica passa dallo sviluppare il commercio a essere concentrata sul mercato domestico. Con un livello di risparmio che potrebbe essere più contenuto e un rischio di inflazione più elevato, ci si attende un aumento dei tassi di interesse reali e nominali, anche se limitato, per non pesare negativamente sulla crescita potenziale e rischiare di trascinare l’economia in recessione».

Ritiene che, attualmente, le diverse economie si trovino in una condizione tra loro molto simile?

«Sono convinto che ci sia un’asincronia di fondo che richiede tempi e modalità di risposta differenti. Se si guarda agli Stati Uniti, penso che si possa affermare che ci sia una vera e propria inflazione monetaria, visto l’ingente quantità di denaro immessa, con M2 che ha toccato livelli record. Inoltre, c’è un insolito fenomeno di carenza di mano d’opera e di situazioni generali di mercato del lavoro che la Fed monitora con attenzione. In Europa, invece, gran parte dell’inflazione è ascrivibile ai prezzi dell’energia che, se dovessero rimanere alti, in aggiunta a quelli delle materie prime, rischierebbero di avere un serio impatto sulla domanda. Insieme a ciò, c’è ovviamente la guerra in Ucraina, che gioca un ruolo importante, anche alla luce delle politiche che potrebbero essere adottate dai vari governi per fare fronte all’evolversi della situazione. Quindi, due tipi di inflazione con caratteristiche molto diverse e conseguenti modalità e tempistica dissimili da parte degli istituti centrali. Se poi si guardasse alla Cina, ci si troverebbe di fronte a uno scenario completamente diverso, con le autorità, politiche e monetarie, pronte sostenere un’economia debole e complessa».

Ma che cosa prezza il mercato del reddito fisso?

«È interessante notare che, sia in Usa, sia in Europa, il Tips market sta prezzando un ritorno in tempi brevi a un’inflazione al 2%.Tcw pensa che questa previsione sia ottimista, ma con la liquidità che viene tolta dal mercato e gli spread che si allargano, emergono, in diverse aree, alcune opportunità da cogliere. In Europa i bond Ig stanno prezzando una recessione, che riteniamo sia praticamente nelle carte. Anche in Usa alcuni dei prodotti strutturati hanno raggiunto livelli molto convenienti. Ciò detto, non è escluso che, a fronte di politiche restrittive, possano emergere situazioni di criticità, forse con qualche istituto di credito in difficoltà, ma non tali da riproporre una situazione simile a quella scoppiata con Lehman Brothers, visto il complessivo stato di salute del sistema finanziario. Potrebbe però esserci una business crisis, causata dalla pressione sui margini su quelle aziende incapaci di traslare l’inflazione sui prezzi. In Europa, la crisi energetica potrebbe tradursi in un generale aumento del debito».

Come posizionare quindi il portafoglio nel contesto attuale?

«Il repricing in ambito fixed income ha riportato i bond, in particolare quelli americani, su livelli di rendimento decisamente interessanti, con tassi nominali/reali positivi e spread corporate in grado di remunerare l’investitore per il rischio sostenuto. Abbiamo allungato la duration nei portafogli e ora siamo leggermente sovrappeso, con uno steepening bias. Abbiamo acquistato credito, dopo avere iniziato l’anno sottopeso. L’Agency Mbs, visti i livelli di spread, rappresenta un’opportunità così come il securitized credit. Nell’attuale situazione di mercato, nell’ottica di 1-1,5 anni raccomandiamo un posizionamento sul mercato del credito che possa beneficiare del restringimento degli spread verso le medie storiche, mentre nel lungo periodo suggeriamo una significativa esposizione al settore governativo e a elevata qualità di credito, che potrà beneficiare della riduzione dei tassi in Usa».

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