a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Akram gharbi, head of high yield credit di La Française Asset Management.

Qual è il vostro approccio all’investimento nell’universo Hy?

«Dipende dalla tipologia del fondo, se è unconstrained o se c’è un benchmark di riferimento. Al momento, degli oltre 2 miliardi di dollari investiti nell’universo Hy, due terzi sono target maturity fund, gestiti con un approccio bottom-up, basato completamente sui fondamentali, mentre la parte rimanente è in prodotti total return, income fund e tematici. Attraverso i target maturity fund, investiamo in titoli che portiamo a scadenza, con diverso vintage. La duration media dipende dalla maturity e dal vintage del portafoglio. Una caratteristica che vorrei sottolineare, che ci distingue dalla concorrenza, è il fatto che questi prodotti sono soluzioni globali e, in quanto tali, comprendono anche i mercati emergenti, in cui si investe attraverso le emissioni hard currency. L’esposizione valutaria è completamente hedged in euro. Inoltre, nei fondi non sono presenti strumenti quali il debito ibrido (Contingent Convertibles o CoCo), quello privato e quello strutturato. Si tratta quindi di una strategia molto chiara, immediata, ben diversificata, visto che il portafoglio è solitamente costituito da almeno 100 emittenti, con un’esposizione massima per ciascuno dell’1,5%».

Come valuta questa asset class dopo il recente recupero? Ritiene che gli spread siano ancora interessanti?

«Se si guarda allo spread, attualmente la media tra Europa e Stati Uniti è di 450 punti base, in linea con quella degli ultimi 10 anni, e non ha nulla a che vedere con i valori registrati durante la pandemia. Tuttavia, gli yield sono molto interessanti e a livelli che, nel caso dell’Europa, non si vedevano da un decennio che è stato caratterizzato da politiche monetarie ultraespansive. Oggi la media dei rendimenti è intorno al 7,5% e anche le cedole risultano attraenti. Sul mercato primario, per emissioni BB, il coupon è intorno all’8%, rapportato al 2,5% che si era avuto nei precedenti cinque anni per gli stessi emittenti, mentre per quelli con rating B è addirittura salito a doppia cifra. I livelli indicati sono da intendere come una media tra il mercato dell’Eurozona e quello americano, espressi in euro».

Quali sono le dinamiche sul mercato primario?

«I costi di finanziamento sono cambiati molto nell’anno trascorso, visto l’aumento dei tassi. Le dinamiche mostrate sono, di conseguenza, diverse rispetto a quelle registrate nei cinque anni precedenti, soprattutto in Europa, dove l’attività sul mercato primario è diminuita, mentre negli Stati Uniti mostra maggiore vivacità. Ciononostante, va sottolineato che gli emittenti di entrambe le aree geografiche hanno sufficiente liquidità a disposizione e, di conseguenza, non hanno la necessità di accedere di corsa al primario e le emissioni in scadenza sono relativamente contenute.  Si stima che nel periodo 2023-2024 meno dell’8% degli emittenti americani abbia debito Hy in scadenza, rispetto al 17% in Europa. Tuttavia, le società del  Vecchio continente mostrano di essere in buona salute, con cash a disposizione, e, avendo un rating BB, hanno diverse opzioni per potersi rifinanziare oltre al mercato del credito».

Non la preoccupa la politica restrittiva da parte delle banche centrali e la possibilità di nuovi rialzi?

«Direi che il mercato sta già scontando tutto ciò. Prima del recente default di Svb negli Stati Uniti, il mercato si aspettava un tasso terminale del 4% e del 5,75% in Europa e negli Stati Uniti. Da allora, la situazione è cambiata molto e il mercato ha rivisto al ribasso le proprie aspettative. Certamente, un costo del denaro più elevato creerà problemi ad alcune imprese, che potrebbero usare altri canali per finanziarsi, ma non credo che allontanerà gli investitori dalle società con buoni fondamentali. Ciò che è cambiato rispetto ai 10 anni passati, durante i quali si era alla disperata ricerca del rendimento, a volte a scapito della qualità, è l’inclinazione degli investitori, che sono diventati molto più selettivi e più propensi a considerare società con un buon modello di business e finanziariamente in salute, a scapito delle cosiddette “zombie company”. Le banche centrali hanno iniziato un processo di deleveraging dei loro bilanci che richiederà del tempo e anche il mercato dovrà adattarsi a questa nuova fase, non priva di volatilità. Il vero rischio è che gli istituti centrali, nelle loro decisioni, rincorrano i dati ed eccedano in questo ciclo di rialzi, perché una stretta eccessiva potrebbe avere effetti negativi sull’attività economica e causare anche una recessione severa. Noi ci attendiamo un’inflazione in discesa per quest’anno, grazie agli effetti della stretta monetaria in corso, e pensiamo che questa tendenza si stia già manifestando». 

Se ci fosse una recessione, ritiene che si potrebbe assistere a un aumento significativo dei fallimenti o pensa che le società siano in condizioni tali da poterla superare?

«Secondo il nostro scenario di base, non ci aspettiamo una recessione, soprattutto negli Usa, ma un soft landing dell’economia. La situazione potrebbe mutare se, come accennato in precedenza, ci dovesse essere un rialzo eccessivo dei tassi. Ci attendiamo che il default rate per il 2023-2024 passi al 4% dal 2% attuale, a meno che non ci sia un forte deterioramento della situazione. Se si verificasse una profonda recessione, causata dagli errori di valutazione da parte delle banche centrali, allora l’accesso al mercato potrebbe diventare più difficoltoso per alcune società e il tasso di fallimento rischierebbe di salire al 5-6% o, addirittura, al 7%. In termini di rischio, non siamo preoccupati per il mercato Hy, data la sua composizione che vede una forte presenza di emittenti BB (73% in Europa e 56-60% negli Usa). Invece, vediamo diverse criticità per il mercato dei leveraged loan, che sono prestiti a tasso variabile e con la presenza di emittenti CCC, il cui numero è aumentato nei cinque anni passati».

Dove vede opportunità da cogliere nel mercato?

«Poiché la curva dei rendimenti è piatta, investiamo nelle scadenze tra i tre e i cinque anni, perché non riteniamo necessario accollarci alcun rischio legato alla duration. In termini geografici, preferiamo le economie avanzate e il nostro focus è in Usa ed Europa. In termini relativi, non riteniamo che il valore presente nell’area emergente sia tale da risultare appetibile. Siamo cauti in America Latina per i rischi politici e per l’eccessiva esposizione degli emittenti al mercato delle materie prime (circa l’80%). Non abbiamo esposizione in Cemea, mentre in Asia guardiamo alle opportunità che possono emergere grazie all’apertura della Cina. Per quanto riguarda i settori, invece, evitiamo quelli ciclici e più sensibili ai tassi d’interesse, come l’immobiliare, soprattutto in Europa (Germania, Europa del Nord e Francia), e i consumi. Siamo invece positivi per il comparto dei servizi, delle telecomunicazioni, della sanità e dell’alimentare, sempre concentrandoci su aziende di qualità e con buoni bilanci. Per quanto riguarda il settore finanziario, riconosciamo il miglioramento del profilo di credito che il comparto ha registrato negli ultimi anni, soprattutto in Europa con la sensibile riduzione degli Npl, ma preferiamo rimanere concentrati sugli emittenti best in class».

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